君实生物的问题藏不住了

作者 | 李有礼

编辑 | 吴玮

一边是营收增长28%，一边是大股东年内两次减持套现近13亿元。

1月31日，君实生物发布业绩预告，2025年全年营收约25亿元，但归母净利润仍亏损8.73亿元。这家2020年登陆A股的创新药企业，上市五年半累计亏损92亿元。

核心产品特瑞普利单抗销售持续增长，却难以掩盖现金流失血、研发大幅收缩、产品结构单一等问题。第三大股东上海檀英过去一年连续减持，更让市场对公司前景产生疑问。

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从君实生物最新披露的数据看，营收增长几乎完全依靠特瑞普利单抗这一款产品。作为国内最早获批的自研PD-1抑制剂，该药物已拿到12项适应症批文，覆盖肾癌、三阴性乳腺癌、黑色素瘤等多个病种，全部进入医保目录。

2025年上半年，这款药物在国内的销售额接近10亿元，增幅超过四成，预计全年能突破20亿元。

问题在于，除了特瑞普利单抗，君实生物手里能打的牌不多。公司虽然还有阿达木单抗仿制药、新冠治疗药物、降脂药昂戈瑞西单抗等几款产品，但销售规模都比较小。

2025年上半年的数据显示，特瑞普利单抗贡献了超过八成的产品收入。这种结构意味着，一旦主力产品遇到竞争压力或政策调整，公司整体业绩会受到严重影响。

更棘手的是现金流问题，Choice的财务数据显示，2020年到2024年，君实生物经营活动产生的现金流量净额分别为-14.56亿元、-6.05亿元、-17.76亿元、-20.05亿元和-14.34亿元，2025年前三季度这个数字是－3.43亿元。连续六年经营性现金流为负，说明公司造血能力严重不足，运营资金主要靠融资维持。

2025年6月的配股就是个例证，君实生物通过这次配股筹集了10.26亿港元，其中七成投向研发。但从2025年一季度末的财务指标看，公司现金比率仅0.99，短期借款比上年末增长近50%，一年内需要偿还的债务翻了一倍。按照目前账面约30亿元现金和去年的研发费用测算，这笔钱只够用两年多一点。

与资金紧张形成对比的是，第三大股东上海檀英在过去一年多次减持。2025年9月，该股东通过大宗交易卖出1200万股，成交价在每股43元到48元之间，套现金额接近6亿元。三个月后，上海檀英再次公告拟减持不超过总股本2%的股份，按当时市价估算可套现7亿多元。

控股股东熊俊去年11月宣布增持计划，承诺五个月内买入近1亿元股票，但到公告发布时只完成了第一笔383万元。大股东减持与控股股东增持同时出现，反映出不同资方对公司前景的判断存在分歧。

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面对连年亏损，君实生物采取了收缩策略。Wind的数据显示，公司研发费用从2022年的23.84亿元降到2024年的12.75亿元，降幅接近一半。

人员编制也大幅精简，研发团队从995人减少到620人，同时终止了14个早期项目。作为对比，百济神州同期研发投入140亿元，信达生物的研发费用还在增长。

君实生物把剩余资源集中投向几个项目，PD-1/VEGF双抗JS207目前推进到二期临床，在肺癌、肝癌等多个瘤种开展试验。去年11月的ESMO Asia会议上，JS207披露了临床数据，成为全球第五个公布此阶段结果的同类药物。

另一个重点项目是IL-17A单抗，用于治疗银屑病的上市申请已经提交，这标志着公司开始涉足自免疾病领域。

但这两个赛道的竞争都相当激烈，IL-17抑制剂市场，诺华的可善挺去年在中国卖了约30亿元，恒瑞、康方等国内企业的同类产品要么已经上市，要么处于三期临床后期。

PD-1/VEGF双抗方面，康方生物的产品已经获批，三生制药跟辉瑞达成了合作，康方、普米斯、礼新等公司的管线都完成了海外授权。留给君实生物的空间并不大。

公司也在尝试其他办法，去年在临港成立了全资子公司上海君亦乐生物科技，注册资金5亿元，由副总经理谢皖负责。临港生产基地正在扩建，建成后产能将从4.2万升增加到16.2万升。

国际化方面，君实挖来了BMS的前高管Mehul Shah负责BD业务，这个人曾经操盘过BMS和百利天恒84亿美元的授权交易，公司希望借他的经验和资源把新管线授权出去。

去年9月推出的股权激励方案里，君实生物设定了2027年净利润不低于零的考核指标。这个目标显示管理层想在三年内扭亏，但实现难度相当大。从季度数据看，2025年二季度营收6.67亿元，三季度回落到6.37亿元。

虽然公司解释是季节性波动，但考虑到营收八成来自特瑞普利单抗，这种下滑还是引发了市场对增长可持续性的担心。

作为最早把PD-1带入国内市场的企业之一，君实曾经跟百济神州、恒瑞、信达并称“四小龙”。但现在看，资金压力、研发收缩、产品单一这几个问题叠加在一起，公司想要追上同行的差距，需要解决的问题还有很多。

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