宝济药业把市场情绪拉满了

作者 | 李有礼

编辑 | 吴玮

2026年初，华芢生物、明基医院等新秀扎堆登陆港交所，却接连首日遇冷；存量股票的整体走势也在持续承压。

宝济药业却是个例外，这家2025年12月才登陆港交所的上海Biotech，上市首日开盘涨幅逾129%，其后市值最高触及650亿港元，已超过君实生物、荣昌生物等在港多年的创新药企。

而就在不到一年前，宝济药业的一级市场投后估值还停留在48.71亿元，且至今没有规模化的商业销售记录。

这种估值跨度，在当前Biotech市场中并不多见。宝济药业的当前处境，是产品管线价值的提前定价，还是资本结构催化下的阶段性现象，市场尚无定论。两种力量同时在起作用，但各自的权重，可能只有时间能给出答案。

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宝济药业走的路子，在国内Biotech里并不主流。

大多数生物医药公司先锁定靶点和适应症，再围绕靶点构建管线。宝济药业创始人刘彦君的出发点不同。他此前有外科医师从业背景，后经历复旦张江、上海医药集团等平台，长期关注的是：临床实际使用中，哪些环节在消耗大量医疗资源，却没有更好的解决方案？

他观察到的场景之一是医院输液室。抗体类药物的静脉注射通常需要数小时完成给药，对患者和医院资源都是不小的负担。重组人透明质酸酶可以通过降解皮下组织中的透明质酸屏障，让大分子药物快速被吸收，从而用皮下注射替代静脉输液。

这个方向技术壁垒高、参与者少，但如果做成，受益的是整个抗体药物市场。

宝济药业因此将重组人透明质酸酶（KJ017）列为核心产品之一，目前KJ017是国内唯一进入NDA注册阶段的同类产品，并已完成NMPA药用辅料登记与FDA的DMF备案。

另一款核心产品KJ103，是全球首款进入注册临床的低免疫原性IgG降解酶，已获国家药监局突破性疗法认定，目标适应症涵盖肾移植脱敏、抗GBM病、吉兰-巴雷综合征等。

第三款核心产品SJ02（晟诺娃®）是长效重组人卵泡刺激素，2025年8月已获批，目前由安科生物在大中华区负责独家销售。

根据弗若斯特沙利文数据，到2033年，宝济药业所布局的四大领域在中国可触及市场规模合计约500亿元，其中辅助生殖FSH细分市场预计达102亿元。三款核心产品均处于注册或商业化阶段，在同期18A企业中成熟度相对靠前。

但另一面同样清晰：SJ02此前的合作方欧加隆已于2025年7月终止协议，里程碑付款随之落空；安科生物虽已接手销售权，但实际市场表现尚无数据可循；2023年至2025年上半年，公司累计净亏损超过7亿元。

产品的稀缺性与尚未落地的商业化，是理解宝济药业当前估值争议的两个基本坐标。

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宝济药业这轮估值跳升，产品因素之外，资本结构的作用同样值得审视。

从股东构成看，宝济药业流通筹码高度集中，大型国际机构并未实质性参与配售，据市场消息，部分专业机构曾有意认购但未能获得额度。这种结构使得较少的买盘就能推动价格较大幅度移动。

与此同时，宝济药业当前市值已满足港股通纳入条件，预期将于3月被纳入恒生综合指数和港股通，这一预期的形成时间，与股价上行区间基本吻合。

市场自然将其与2025年的药捷安康进行比照，药捷安康从约52亿港元起步，纳入港股通后短期内涨幅极为剧烈，最高触及2700亿港元。

这一路径能否在宝济药业身上重演，业内看法分散。不同指数体系的纳入权重差异很大，恒生系列医药指数同样纳入了药捷安康，但因流通盘过小，实际权重受到压制，价格效应远不及国证港股通创新药指数。

更根本的问题还是回到基本面，KJ017的获批节奏、SJ02在安科生物渠道下的实际销售、KJ103的后续临床数据，以及公司能否在持续投入阶段维持足够现金，这些进展将逐步检验当前估值是否站得住脚。

从48亿元到650亿港元，有对管线价值的提前定价，也有交易预期叠加形成的溢价，两者的边界在哪里，目前仍难厘清。

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