赛诺医疗千亿估值路径分析：神经介入创新驱动，全球化布局提速
投资要点
赛诺医疗作为国内神经介入和冠脉介入领域的创新龙头，正处于业绩拐点和估值重构的关键阶段。公司凭借全球首创的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统获得美国FDA突破性医疗器械认定，以及HT Supreme冠脉支架获得FDA附条件批准，已开启全球化布局新篇章。2025年上半年业绩大幅增长296.54%，盈利能力显著提升，毛利率达63.64%，同比增加7.51个百分点。随着COMETIU支架预计于2025年10月国内获批上市，以及后续美国市场的开拓，公司有望实现业绩的持续高速增长。通过分部估值法分析，我们认为赛诺医疗在2027-2028年有望达到千亿估值水平，主要驱动因素包括：1）神经介入创新产品放量；2）冠脉业务持续增长；3）全球化战略推进；4）盈利能力提升和规模效应显现。
一、公司概况：创新驱动的高端医疗器械龙头
1.1 主营业务与产品布局
赛诺医疗科学技术股份有限公司(股票代码：688108)成立于2007年，是一家专注于心脑血管及结构性心脏病介入医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业，于2019年在科创板上市，是天津市首家科创板企业。公司产品主要覆盖冠脉介入和神经介入两大领域，形成了差异化的产品组合，打破了单一产品依赖的局面 。
冠脉介入领域：公司主要产品包括药物洗脱冠脉支架系统、冠脉球囊扩张导管、棘突球囊等，其中BuMA Supreme生物降解药物涂层冠脉支架系统是公司的核心产品之一，于2025年7月获得美国FDA附条件批准 。
神经介入领域：公司拥有NOVA药物支架、GHUNTER取栓支架、Neuro RX球囊等产品，同时正在研发的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统及COMEX球囊微导管于2025年8月获得美国FDA突破性医疗器械认定，是全球首款针对颅内动脉粥样硬化狭窄的专用器械 。
1.2 业绩表现：拐点已现，盈利能力显著提升
2025年上半年，赛诺医疗业绩表现亮眼，实现了营收和利润的双增长。公司上半年实现营业收入2.4亿元，同比增长12.53%；归母净利润1384.16万元，同比增长296.54%；扣非归母净利润797.77万元，同比增长163.35% 。按单季度数据看，第二季度营业总收入1.4亿元，同比上升13.86%，第二季度归母净利润1087.23万元，同比上升110.56% 。
盈利能力显著提升：2025年上半年，公司毛利率为63.64%，同比增长7.51%；净利率为5.48%，同比增长6179.82% 。盈利能力提升主要得益于产品销量增长带来的规模效应以及持续的成本控制 。
费用控制成效显著：2025年上半年，公司销售费用率为14.76%（-2.56个百分点），管理费用率为19.51%（-0.35个百分点），研发费用率为24.83%（-7.12个百分点），财务费用率为0.82%（-0.17个百分点） 。其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为66.52%、14.61%、17.62%、23.72%、0.73%、7.49%，均较上年同期有明显改善 。
现金流状况良好：2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为5245.04万元，同比增长303.38%，主要原因是销售收款增加、税收返还增加和财政补贴收款减少，同时购买商品接受劳务支付的现金以及其他经营活动支出减少 。
1.3 核心竞争优势
技术创新优势：赛诺医疗在药物涂层技术、支架结构设计等方面拥有多项核心专利。其创新的eG电子接枝涂层技术和闭环不对称多边网格设计在业内处于领先地位 。
全球化布局优势：公司积极推进全球化战略，产品已在全球多个国家和地区获得注册证。2025年7月，BuMA Supreme生物降解药物涂层冠脉支架系统获得美国FDA附条件批准，成为首个通过FDA上市前批准(PMA)的国产原研冠脉支架 。
研发实力优势：公司持续保持高研发投入，2025年上半年研发投入占营业收入的比例为32.36% 。公司拥有专业的研发团队和完善的研发体系，截至目前已开发了涵盖急性缺血、狭窄缺血、出血以及通路类产品的神经介入领域，以及冠脉治疗、冠脉开通和冠脉通路类产品的冠脉介入领域 。
集采应对优势：公司冠脉支架和球囊产品已基本完成全国集采续采工作，在集采环境下依然保持了良好的增长态势。2025年上半年，公司冠脉介入业务营业收入同比增长17.40%，主要系本报告期两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长影响所致 。
二、神经介入业务：千亿估值的核心驱动力
2.1 COMETIU支架：全球首创，填补治疗空白
产品技术优势：COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统是全球首款针对颅内动脉粥样硬化狭窄(ICAS)的器械解决方案，具有三大创新：1）药物控释技术：采用西罗莫司涂层与eG电子接枝双涂层，实现精准药物释放，动物实验显示再狭窄率仅1.7%；2）结构设计：闭环不对称多边网格提升迂曲血管到位率，手术操作时间较传统方案缩短40%；3）系统协同：与COMEX球囊微导管组合，减少术中器械交换次数，降低手术风险 。
临床价值突出：颅内动脉狭窄(ICAS)是亚洲人群缺血性卒中的主要病因，约40%大血管急性缺血性卒中由此引发。中国ICAS发病率高达10.5%，且患者年轻化趋势明显，但目前介入治疗渗透率仅1.0%(2020年)，远低于欧美国家 。现有治疗手段（裸支架或球扩药物支架）存在再狭窄率高（17.6%-25%）、操作复杂等缺陷。COMETIU的术后6个月再狭窄率仅1.72%，卒中或死亡发生率3.13%，显著优于传统疗法 。其全系列兼容0.021英寸微导管、支持未完全释放前回收等特性，极大提升手术成功率和安全性 。
审批进展顺利：COMETIU支架系统已于2024年4月获中国国家药品监督管理局创新医疗器械特别审查程序批准，并于2024年5月向国家药监局递交了医疗器械注册申请并获正式受理。截至2025年9月，该产品已完成国内注册资料发补，目前正处于正常审理程序中，预计将于2025年10月23日前获得国内批准 。2025年8月，该产品获得美国FDA突破性医疗器械认定，这意味着产品进入加速审批通道，享有优先审评、专项支持团队等特权，审批周期可缩短30%-50% 。
国际市场前景广阔：COMETIU在美国市场的潜在初期年手术量预计为5000-30000台，支架+微导管系统单价区间为5000-10000美元，对应初期年市场空间约0.5亿-2.5亿美元；若获指南推荐广泛采用，长期市场空间可达3亿-5亿美元或更高 。全球市场仅美国年需求即超9亿美元 。
2.2 神经介入业务收入预测
国内市场空间测算：我国现有约1300万脑卒中患者，其中46.6%存在颅内动脉狭窄，按30%渗透率计算潜在手术量达40万台/年 。假设COMETIU支架国内终端价格为4-6万元/条，出厂价为1.5-2.4万元/条，市场渗透率在获批后逐步提升，预计：
- 2026年(获批首年)：3%渗透率 → 年收入5.4亿-7.2亿元
- 2027年：5%渗透率 → 年收入9.0亿-12.0亿元
- 2028年：10%渗透率 → 年收入18.0亿-24.0亿元
国际市场空间测算：COMETIU在欧美市场的终端价格预计为8000美元(5.8万元人民币)，假设：
- 2027年(美国获批首年)：1%渗透率 → 年收入2.0亿-3.0亿元
- 2028年：3%渗透率 → 年收入6.0亿-9.0亿元
其他神经介入产品：公司现有的NOVA支架、取栓支架、球囊等产品预计将保持稳定增长，预计2026-2028年贡献收入分别约为3亿、5亿和7亿元。
神经介入业务总收入预测：
- 2026年：8.4亿-10.2亿元
- 2027年：14.0亿-17.0亿元
- 2028年：24.0亿-31.0亿元
2.3 密网支架：神经介入业务的另一增长极
AUCURA涂层血流导向密网支架：2025年5月，子公司赛诺神畅自主研发的AUCURA涂层血流导向密网支架获批上市，填补了复杂动脉瘤治疗中的技术空白 。该产品在获批后迅速参与省级集采，2025年8月以61890元/根的价格拟中选广东，采购周期两年(2025年9月1日起执行) 。
市场表现：AUCURA密网支架"全显影、易到位、贴壁好"的特性显著降低了手术风险，其1年治愈率达95.49% 。产品通过三个月市场铺货，已进入全国重点医院体系，2025年8月上旬在宣武医院完成首例复杂位置介入手术，成功治疗位于右侧A4段(血管直径不足1毫米)的动脉瘤，验证了产品在深部微小血管的临床适用性 。
收入贡献预测：参考同类产品市场情况，预计AUCURA密网支架将在2026-2028年分别贡献收入约2亿、4亿和7亿元。
2.4 神经介入业务估值分析
分部估值法：我们采用分部估值法对赛诺医疗的神经介入业务进行估值，主要考虑COMETIU支架、AUCURA密网支架等核心产品的市场空间和盈利能力。
估值假设：
- 收入预测：基于上述分析，预计2028年神经介入业务总收入为31-38亿元
- 毛利率：参考公司现有产品毛利率水平，假设神经介入业务整体毛利率为75%
- 净利率：考虑到规模效应和研发投入逐步稳定，假设净利率为30%
- 市盈率：参考国际神经介入龙头企业的估值水平，给予40倍PE估值
神经介入业务估值：
- 2028年净利润：9.3亿-11.4亿元
- 对应估值：372亿-456亿元
这部分估值是赛诺医疗达到千亿估值的核心组成部分。随着COMETIU支架在国内外市场的放量，神经介入业务的估值有望进一步提升。
三、冠脉业务：稳健增长的现金牛
3.1 冠脉业务现状与集采应对
集采下的韧性增长：在冠脉支架全国集采的大背景下，赛诺医疗的冠脉业务依然保持了良好的增长态势。2025年上半年，公司冠脉介入业务营业收入同比增长17.40%，主要系本报告期两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长影响所致 。
产品覆盖全面：公司冠脉产品已基本完成全国集采续采工作，包括HT Supreme、HT Infinity两款支架产品分别以779元、839元的价格在A组及B组中标，并获得千余家医院的勾选，其中三甲医院超过60% 。此外，公司在河北2023年底组织的京津冀"3+N"联盟28种医用耗材集中带量采购项目中中选的棘突球囊也在除西藏外的其他联盟省份完成落地 。
海外市场拓展：公司冠脉药物洗脱支架系统先后在阿根廷、厄瓜多尔、越南等国家和地区获得海外注册证；公司冠脉球囊扩张导管(SC HONKYTONKTM)和(NC ROCKSTARTM)分别在吉尔吉斯斯坦、秘鲁、马来西亚等国家获得海外注册证，公司冠脉产品海外销售范围进一步扩大 。
创新产品突破：2025年7月，公司新型药物洗脱支架系统(HT Supreme)获得美国FDA附条件批准，标志着其技术标准通过FDA审评。该产品是首个通过FDA上市前批准(PMA)的国产原研冠脉支架，全球PMA通过率不足30%，凸显其技术领先性 。HT Supreme凭借愈合导向设计(临床再狭窄率1.71% vs 竞品5%+)和性价比优势，有望在全球药物洗脱支架市场(规模超200亿美元)实现差异化竞争 。
3.2 冠脉业务增长预测
国内市场预测：考虑到集采后产品销量的增长以及新产品的推出，预计公司国内冠脉业务将保持稳定增长：
- 支架产品：预计2026-2028年收入分别为10亿、12亿和14亿元
- 球囊产品：预计2026-2028年收入分别为5亿、6亿和7亿元
- 其他冠脉产品：预计2026-2028年收入分别为1亿、1.5亿和2亿元
海外市场预测：随着HT Supreme在美国市场的上市以及其他产品在国际市场的拓展，预计海外冠脉业务将实现快速增长：
- 2026年：海外收入约2亿元(主要来自已获批国家)
- 2027年：HT Supreme在美国市场开始贡献收入，预计海外收入约5亿元
- 2028年：海外收入进一步增长至8-10亿元
冠脉业务总收入预测：
- 2026年：18-19亿元
- 2027年：24-25.5亿元
- 2028年：31-33亿元
3.3 冠脉业务估值分析
分部估值法：对赛诺医疗的冠脉业务进行估值，主要考虑其在集采环境下的稳健增长和盈利能力。
估值假设：
- 收入预测：基于上述分析，预计2028年冠脉业务总收入为31-33亿元
- 毛利率：考虑到集采后的价格压力，假设毛利率为60%
- 净利率：考虑到规模效应和成本控制，假设净利率为20%
- 市盈率：参考国内冠脉介入企业的估值水平，给予25倍PE估值
冠脉业务估值：
- 2028年净利润：6.2亿-6.6亿元
- 对应估值：155亿-165亿元
冠脉业务作为公司的传统优势业务，虽然增速不及神经介入业务，但其稳定的现金流和盈利能力为公司提供了坚实的估值基础。
四、全球化战略：打开增长新空间
4.1 美国市场突破：FDA认证的里程碑意义
HT Supreme冠脉支架：2025年7月22日，赛诺医疗的新型药物洗脱支架系统(HT Supreme)获得美国FDA附条件批准，标志着其技术标准通过FDA审评。目前仅需完成GMP质量体系验证(预计无悬念)，预计2025年四季度实现美国市场销售 。该产品是首个通过FDA上市前批准(PMA)的国产原研冠脉支架，全球PMA通过率不足30%，凸显其技术领先性 。
COMETIU支架：2025年8月4日，赛诺医疗的COMETIU自膨式颅内涂层支架及球囊微导管两款产品获得FDA突破性医疗器械认定，是全球首款针对颅内动脉粥样硬化狭窄的器械 。FDA突破性器械认定是美国食品药品监督管理局为加速创新医疗器械开发和审评进程而设立的"绿色通道"，旨在让患者能更快的获得用于治疗或诊断威胁生命或不可逆衰弱疾病或病症的安全、有效的医疗器械 。
绿色通道优势：获得FDA突破性医疗器械认定的产品将享有以下特权：1）优先审评：审批周期可缩短30%-50%，常规III类器械需12-18个月，绿色通道可能压缩至6-9个月；2）专项支持：FDA将组建跨部门团队提供技术指导，解决申报过程中的问题；3）滚动提交：允许分阶段提交临床数据，降低前期资金压力 。
4.2 海外市场拓展进展
国际注册进展：公司在国际市场的注册工作取得积极进展。除了已获得FDA批准的HT Supreme冠脉支架和获得突破性认定的COMETIU支架外，公司神经业务子公司赛诺神畅自主研发的血流导向密网支架AUCURA于2025年4月提交欧洲CE注册被受理，公司颅内取栓支架GHUNTER也已进入欧洲CE注册审理流程 。
海外销售增长：公司积极拓展海外市场，2025年上半年，公司海外业务实现快速增长，海外市场累计获得73张冠脉产品注册证，在"一带一路"沿线国家的销售增长显著 。
销售网络建设：公司已在全球多个国家和地区建立了销售网络，特别是在东南亚、中东、南美等新兴市场。公司计划在美国市场建立自己的销售团队，同时也在考虑与当地分销商合作，以加速产品上市后的市场渗透 。
4.3 全球化业务估值分析
估值假设：
- 收入预测：基于上述分析，预计2028年海外业务总收入为14-17亿元(包括神经介入和冠脉业务)
- 毛利率：考虑到国际市场的定价水平，假设毛利率为70%
- 净利率：考虑到海外市场拓展的初期投入，假设净利率为25%
- 市盈率：参考国际医疗器械企业在海外市场的估值水平，给予35倍PE估值
全球化业务估值：
- 2028年净利润：3.5亿-4.25亿元
- 对应估值：122.5亿-148.75亿元
全球化战略的成功实施将为赛诺医疗打开新的增长空间，这部分业务的估值将成为公司达到千亿估值的重要支撑。
五、估值分析：千亿估值的实现路径
5.1 分部估值法综合评估
基于前述对神经介入业务、冠脉业务和全球化业务的分析，我们采用分部估值法对赛诺医疗进行整体估值：
神经介入业务估值：372亿-456亿元(占比约37%-46%)
冠脉业务估值：155亿-165亿元(占比约15.5%-16.5%)
全球化业务估值：122.5亿-148.75亿元(占比约12%-15%)
研发管线及其他业务估值：考虑到公司在研管线的价值，给予150亿-200亿元估值(占比约15%-20%)
现金及其他资产：考虑到公司良好的现金流状况，给予50亿-70亿元估值(占比约5%-7%)
赛诺医疗整体估值：
- 保守估计：850亿-930亿元
- 合理估计：950亿-1050亿元
- 乐观估计：1050亿-1200亿元
根据上述分析，我们认为赛诺医疗有望在2027-2028年达到千亿估值水平，主要驱动因素包括：1）COMETIU支架在国内外市场的放量；2）AUCURA密网支架持续增长；3）HT Supreme冠脉支架在美国市场的成功；4）其他产品的稳定增长；5）盈利能力的持续提升。
5.2 关键时间节点与催化剂
2025年下半年：
- 10月：COMETIU支架国内获批(预计)，这将是公司估值的重要催化剂
- 四季度：HT Supreme冠脉支架在美国市场开始销售，标志着公司正式进入全球最大的医疗器械市场
2026年：
- COMETIU支架国内市场开始放量，预计贡献收入5.4亿-7.2亿元
- AUCURA密网支架在国内市场持续渗透，预计贡献收入2亿元
- HT Supreme冠脉支架在美国市场逐步铺开，预计贡献收入2亿元
- 公司可能启动COMETIU支架的美国IDE(临床试验申请)准备工作
2027年：
- COMETIU支架国内市场进一步放量，预计贡献收入9.0亿-12.0亿元
- AUCURA密网支架收入快速增长，预计贡献收入4亿元
- HT Supreme冠脉支架在美国市场实现规模化销售，预计贡献收入5亿元
- COMETIU支架可能获得FDA批准，为2028年美国市场销售做准备
2028年：
- COMETIU支架国内外市场全面放量，预计总收入达18.0亿-24.0亿元(国内)+6.0亿-9.0亿元(国际)
- AUCURA密网支架收入继续增长，预计贡献收入7亿元
- HT Supreme冠脉支架在美国市场稳定增长，预计贡献收入8-10亿元
- 公司整体业绩和盈利能力达到历史最佳水平，估值有望突破千亿
5.3 机构预测与市场预期
机构评级与目标价：截至2025年9月，市场上共有6家机构对赛诺医疗给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为11.04元 。其中，中信证券维持买入评级，目标价14元；西南证券目标价11.7元；开源证券维持买入评级；东吴证券维持买入评级 。
盈利预测：机构对赛诺医疗的盈利预测存在一定分歧，但整体呈向上趋势。根据最新预测，2025-2027年归母净利润预测分别为0.18亿-0.31亿元、0.54亿-0.58亿元和0.80亿-0.99亿元 。
估值预期：随着公司创新产品的逐步放量和盈利能力的提升，市场对赛诺医疗的估值预期也在提高。部分机构已经开始采用分部估值法对公司进行估值，特别是对神经介入业务给予了较高的估值溢价 。
六、风险因素与投资建议
6.1 主要风险因素
审批风险：尽管COMETIU支架已获得FDA突破性医疗器械认定，但并不最终保障该产品后续在美国FDA的上市申请一定获得批准 。产品仍需依照美国FDA相关法规完成相应的设计开发验证、临床试验验证、GMP符合性等器械法规要求。
集采降价风险：国内神经介入类耗材集采可能覆盖支架产品，价格降幅超50%。虽然集采可以带来销量的提升，但价格大幅下降可能对公司业绩产生不利影响。
市场竞争风险：美敦力、史赛克等国际企业目前聚焦取栓支架、密网支架等领域，尚未推出与COMETIU技术路径一致的产品。但随着COMETIU的成功，这些国际巨头可能加速研发同类产品，预计2028年后或有竞品上市 。
商业化不及预期风险：即使产品成功获批，其市场接受度和销售情况仍存在不确定性。特别是在国际市场，公司面临着渠道建设、医保谈判等挑战。
研发失败风险：公司在研产品较多，研发过程中可能面临技术难题、临床试验结果不理想等风险，导致研发失败或进度延迟。
汇率风险：公司海外业务占比逐渐提高，汇率波动可能对公司业绩产生影响。
6.2 投资建议
投资评级：基于公司在神经介入领域的创新产品布局、冠脉业务的稳健增长以及全球化战略的推进，我们对赛诺医疗的投资评级为"买入"。
投资时点：建议投资者重点关注以下时点：1）COMETIU支架国内获批(预计2025年10月)；2）COMETIU支架FDA获批(预计2026年末或2027年初)；3）HT Supreme冠脉支架在美国市场的销售进展；4）公司季度业绩超预期时点。
目标价与时间窗口：考虑到公司创新产品的市场空间和盈利能力，我们认为赛诺医疗有望在2027-2028年达到千亿估值水平，对应股价约为24-28元。建议投资者关注公司创新产品的审批进展和商业化情况，动态调整投资策略。
风险提示：投资者应充分考虑上述风险因素，结合自身风险承受能力和投资期限，审慎决策。公司当前市盈率较高，投资者应关注业绩增长能否匹配估值水平。
七、结论
赛诺医疗作为国内神经介入和冠脉介入领域的创新龙头，正处于业绩拐点和估值重构的关键阶段。公司凭借全球首创的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统获得美国FDA突破性医疗器械认定，以及HT Supreme冠脉支架获得FDA附条件批准，已开启全球化布局新篇章。2025年上半年业绩大幅增长296.54%，盈利能力显著提升，毛利率达63.64%，同比增加7.51个百分点。
通过分部估值法分析，我们认为赛诺医疗有望在2027-2028年达到千亿估值水平，主要驱动因素包括：1）神经介入创新产品放量；2）冠脉业务持续增长；3）全球化战略推进；4）盈利能力提升和规模效应显现。COMETIU支架作为全球首款针对颅内动脉粥样硬化狭窄的器械，其在国内外市场的成功将是公司达到千亿估值的核心驱动力。
虽然面临审批、集采、竞争等风险因素，但公司在技术创新、全球化布局、研发实力等方面的优势为其长期发展提供了坚实基础。我们建议投资者重点关注COMETIU支架的审批进展和商业化情况，以及HT Supreme冠脉支架在美国市场的销售进展，这些将是公司估值提升的重要催化剂。
综上所述，我们对赛诺医疗的投资评级为"买入"，预计公司将在未来2-3年内实现千亿估值的突破，成为中国高端医疗器械领域的领军企业。