202601 聊一聊百润股份

财务数据暗藏风险，战略转型面临重压，这家公司的未来充满变数。

近期，我们深入研究了以预调鸡尾酒闻名的百润股份。公司以“微醺”、“清爽”和“强爽”系列产品，分别瞄准低度酒、轻负担和高度酒市场。

但细究其财务数据与战略布局，我们发现了一系列值得警惕的信号：从存货积压到存贷双高，从主业护城河收窄到重金押注前景未卜的威士忌业务。

01 财务状况，存货激增与费用高企埋下隐忧

审视百润股份的资产负债表，一些变化引人注目。公司的存货规模呈现急剧攀升态势。

从 2021 年的 1.8 亿元，增长至 2025 年三季度的 13 亿元，增幅显著。更需关注的是存货结构的变化：2024 年末，产成品占存货比例约为 18%，而到 2025 年半年报时，这一比例已升至 27%。

产成品占比的提升，通常指向终端动销可能不畅，存在一定的库存积压风险。

与存货压力并存的是高昂的销售费用。2025 年第三季度，公司的销售费用高达 5 亿元，与同期净利润规模几乎持平。

如此之高的销售投入，虽然可能是在激烈市场竞争中维持份额的必要之举，但也严重侵蚀了公司的利润空间。

公司的固定资产规模在近年急剧扩张。自 2021 年初的 14 亿元，迅速增长至 2025 年的超过 48 亿元。尤其是在 2025 年，当年转入固定资产的金额就达到 9 亿元。

大规模的转固意味着后续折旧摊销将显著增加，对未来的利润表将持续产生压力。

02 经营风险，护城河收窄与管理层风波

深入业务层面，百润股份面临的内外部挑战不容忽视。公司赖以起家的预调鸡尾酒主业，护城河正在变窄。

这不仅是宏观消费环境的问题，更是行业竞争结构恶化的直接体现。

近年来，五粮液、泸州老窖、会稽山等白酒、黄酒领域的巨头纷纷跨界，推出自己的低度酒产品，直接切入百润的核心市场。

在品牌、渠道和资本实力上，这些跨界竞争者均不容小觑，使得百润面临的竞争压力空前加剧。

除了外部竞争，公司内部也出现过管理层风波。2024 年，公司管理层曾因涉嫌行贿被立案调查。

虽然调查结果及后续影响尚不明朗，但此类事件无疑对公司的治理形象和稳定性投下了阴影。投资者通常会对存在此类记录的公司给予更高的风险溢价。

此外，公司业绩的波动性也加大了判断难度。近年来的财务数据显示，其业绩增速在不同年份间大起大落，时而增长 20%，时而下滑 20%。

这种不稳定性反映了公司业务或面临行业周期性、竞争性等多重因素的复杂影响，增加了预测和投资的难度。

03 战略豪赌，重资产押注威士忌前景未卜

百润股份当前最引人注目的战略动作，无疑是其在烈酒、尤其是威士忌领域的巨额投入。

这直接体现在公司的“存贷双高”现象上：截至 2025 年三季度，公司账上虽有 20 亿元货币资金，但同时短期借款也高达 12.3 亿元。

短期借款从 2022 年的 4 亿元激增至 2025 年的约 13 亿元。

公司解释，借款主要用于支持大规模的资本开支和战略扩张，特别是威士忌产能建设。值得注意的是，公司在建工程账面规模并不大（2025 年为 2.6 亿元）。

真正的资本开支体现在不断转入的固定资产上，这表明公司正处于一个“建设-转固-再建设”的快速投资循环中。

查阅公司近年项目，从 2021 年的威士忌陈酿项目、品牌文化体验中心，到后续的成都伏特加项目、烈酒陈酿项目、麦芽威士忌陈酿项目等，一系列投资都指向了对烈酒产能的长期、重资产布局。

这一战略的本质是一场豪赌。烈酒业务，尤其是威士忌，具有前期投入巨大、现金回笼缓慢、品牌培养周期漫长的特点。

与此同时，百润在这一领域将面临双重夹击：一方面是帝亚吉欧、保乐力加等国际烈酒巨头，另一方面是青岛啤酒等国内酒业巨头的跨界竞争。

04 估值与抉择，投资者是否愿意共担风险？

综合来看，百润股份站在一个关键的十字路口。

一方面，其传统鸡尾酒主业面临护城河收窄、竞争加剧的挑战；另一方面，公司正将大量资源投入一场前景充满不确定性的威士忌战略豪赌。

财务上，存货压力、高额销售费用、存贷双高以及即将到来的固定资产折旧压力，都构成了短期可见的负担。

目前，公司基于波动业绩的估值水平维持在 30 倍以上，在当前的经营环境下，这一估值并不便宜。

对于投资者而言，核心决策点在于：是否相信管理层有能力在稳固鸡尾酒基本盘的同时，成功打造出第二增长曲线？

是否愿意陪伴公司度过烈酒业务漫长的投入期，并共同应对激烈的市场竞争？这需要对公司战略执行力、行业竞争格局有深刻的认知和信心。

百润股份的威士忌工厂里，巨大的蒸馏器正日夜不停地运转，新酒液流入数以万计的橡木桶，开始为期数年甚至数十年的陈酿。

在公司的资产负债表上，这些沉睡的酒液正转化为不断攀升的固定资产和存货数字。消费者端起一杯鸡尾酒时，几乎不会想到杯中之物与远方仓库里静静沉睡的威士忌有何关联。

然而连接这两者的，正是一家公司对未来十年命运的押注。当鸡尾酒战场硝烟四起，烈酒疆域强敌环伺，百润股份的这场豪赌，最终会酿成美酒，还是变为负担？