202603 锦江酒店2025年年报解读

成本控制难掩增长乏力，海外亏损加剧，锦江的“寒冬”还未过去

大家好，我是空目行者。

随着锦江酒店2025年年报的发布，酒店行业三巨头（锦江、华住、亚朵）的业绩拼图终于完整。然而，与同行的亮眼表现相比，锦江这份财报，读来并不让人满意。

虽然报表上的“扣非净利润”实现了大幅增长，但这更像是财务层面的“手术刀”手术——通过极致的成本控制和费用优化，硬生生“挤”出来的利润。而真正反映企业核心竞争力的营收，却出现了微降。

当一家龙头企业，增长不再依靠扩张和提价，而要靠“省”来维持体面时，我们或许应该警惕：这家公司的内生增长引擎，是不是熄火了？

01 核心指标停滞，单店经营承压

透过华丽的利润表，我们看到了锦江酒店的底色——酒店业务的核心营收增长依然停滞。

作为衡量酒店经营质量的关键指标，单店经营数据（RevPAR）继续下滑。这意味着，即便公司开出了更多的门店，老店的赚钱能力却大不如前。

尤其是在第四季度，情况更为严峻。淡季效应下，锦江酒店的每间可供出租客房收入（RevPAR）同比2024年略有下降，且这已经是连续多个季度的同比下滑。更令人担忧的是，环比2025年三季度，该数据大幅下降了13.5%。

这暴露了一个残酷的现实：当旅游旺季过去，锦江的抗周期性较弱，业绩波动明显。房价的下降是主要原因，虽然出租率勉强维持在63%左右，但这显然不足以支撑起业绩的增长预期。

02 海外“黑洞”：亏损扩大，百亿商誉悬顶

如果说国内业务的疲软是“刮骨疗毒”的阵痛，那么境外业务的持续恶化，则是悬在锦江头顶的“达摩克利斯之剑”。

报告中提及的卢浮集团，四季度依然深陷亏损泥潭，且业务状况持续恶化。

经营指标：境外酒店每间可供出租客房收入（RevPAR）同比暴跌17.4%，环比也下降了8.2%。

财务表现：境外酒店业务净利润亏损高达8200多万欧元，相较于2024年同期的5689万欧元，亏损额扩大了超2500万欧元。

在之前的分析中，我们曾重点关注海外业务能否收窄亏损甚至扭亏。但从目前的数据来看，没有任何好转的迹象。

这背后，固然有公司主动退出部分业务、处置资产以及对卢浮集团老旧酒店进行翻新改造的影响。但“主动调整”和“陷入困境”是两码事。

现在的状况，更像是后者。持续扩大的亏损，直接决定了锦江账面那100多亿的商誉以及70多亿的无形资产的安全性。巨额的减值风险正在急剧升高，而公司至今尚未对此进行过减值处理。

如果境外业务迟迟无法复苏，这部分的资产质量，将变得非常“虚”。

03 未来的路：扩张能否对冲颓势？

说一点积极的消息吧。锦江酒店在年报中披露了2026年的计划：新开酒店1200家。

这是一个雄心勃勃的扩张计划。但我们需要关注的是扩张的质量。

在行业进入存量竞争的今天，靠规模扩张掩盖单店经营下滑，这条路能否走得通？如果新开的门店只是为了填补老店流失的客流，或者依然无法提升平均房价，那么这种扩张只是“虚胖”，并不能带来实质性的增长。

结语

总体来看，在行业龙头企业中，锦江酒店当前的这份成绩单是相对落后的。

如果公司未来依然只能依靠管理成本的运营效率提升来美化报表，而迟迟找不到新的增长引擎，或者在产品力和品牌力上总是比华住、亚朵等同行慢几步，那么公司的经营拐点，可能远未到来。

海外业务的亏损与巨额商誉的安全，依然是我们接下来需要持续跟踪的关键点。这不仅决定了锦江的业绩弹性，更决定了它能否在下一轮行业周期中重新夺回话语权。

我是空目行者，我们下期再见。

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