【国联民生医药】44届JPM医疗健康峰会CXO行业集锦：全球CXO行业强势复苏，龙头业绩亮...
1 全球CXO行业强势复苏，龙头业绩亮眼，2026年有望延续高景气
1.1 药明康德：TIDES业务持续高增，一体化龙头全球份额领先
公司2025年业绩增长亮眼。公司预计2025年实现收入455亿元，yoy+15.8%，20-25CAGR22.4%，预计实现经调归母净利150亿元，yoy+41.3%，20-25CAGR+32.7%
TIDES重点业务延续高增态势，产能稳步提升。2025年预计收入yoy+90%以上，多肽固相合成反应釜容量超过10万升，同比+144%以上，临床阶段GLP-1药物管线合计24个，其中二期及三期GLP-1小分子/多肽药物管线15个，市场份额已达到25%
商业化阶段在手项目饱满，全球新药研发服务市场份额全球领先。1-3Q25商业化阶段管线在手80个（24年底72个），三期管线在手87个（24年底80个），小分子三期/商业化阶段管线：预计贡献收入超过115亿元，全球Top20药企均为公司客户，25年FDA审批通过的30个小分子新药中8个（占27%）是药明康德服务的管线。
产能布局方面，截至2025年底拥有12万平米GLP实验室设施，超过400万升小分子API产能，超过10万升多肽固相合成反应釜。
1.2药明生物：新技术平台订单收获颇丰，M端业务潜力持续释放
药明生物业绩指引积极，JPM大会再次确认公司稳步实现25年财务目标，同时指引26年有望加速增长。
分管线来看，新技术平台的繁荣需求为公司较快增长提供驱动力。2025年新签209个项目，2/3为双多抗及抗体偶联药物，半数来自美国，项目总数达到945个，同比+16%，369个FIC项目，74个临床三期项目，25个商业化项目，为未来商业化生产收入奠定坚实基础。双多抗：196个双多抗项目，同比+30%，贡献20%收入，收入同比增长120+%，3个项目在商业化生产阶段，为高潜力管线。抗体偶联：252个ADC项目，同比+30%。单抗及其他：473个抗体及其他蛋白项目，拥有多个处于临床后期/商业化阶段的数十亿美元重磅产品类别。
分阶段来看，R&D&M各阶段均取得关键进展：R业务：CD3 TCE分子交易合作加速，平台迎来战略节点，2025年新签交易的首付款和其他潜在收入达历史新高，潜在里程碑收入高达40亿美元，50+%客户来自海外。D业务：新签209个项目创历史新高。M业务：25年完成28个PPQ项目，同比+75%，26年已排期34个（有望继续增加），商业化生产业务有望加速，PPQ批次生产成功率99%。
公司产能建设持续推进，2029年起预计投入运行的大规模产能37万升/生物药年产量30吨。
1.3药明合联：前瞻布局ADC产业趋势，产能规划彰显公司发展信心
受益于ADC产业趋势及公司一体化龙头优势，公司业绩持续高增。2025年收入同比增速超45%，受产品服务结构优化及成本控制影响，毛利同比增速超70%，22-25收入CAGR超过80%，22-25毛利CAGR超过100%。截至2025年末，公司累积客户数量630个，yoy+26%，全球Top20药企中已有14家成为业务客户，贡献32%收入，全球市场份额24+%，同比增加2+pct。
后端项目基础扎实，有望在未来持续释放业绩。R阶段70个项目推进至iCMC阶段。公司D阶段新签70个iCMC项目，yoy+32%，其中双抗ADC占20%，XDC占17%，双载荷ADC占5%，非肿瘤项目占10%，完成22个iCMC项目，在手iCMC项目数量252个，2025年递交38个IND申请，累计递交120+个IND。公司M阶段目前1个商业化项目运营中，新签10个PPQ项目，合计18个PPQ项目在手。
产能建设快速推进，前瞻布局全球ADC新药商业化产业趋势。1）26年CAPEX开支国内计划12亿元，海外计划5亿元，计划2029年前投入70亿CAPEX开支用于扩大产能，包括江阴基地建设（计划27-28年初建成投产），无锡基地扩建以及海外产能建设；2）无锡基地DP3产线25年7月已通过GMP，BCM1/BCM2 L1/BCM L2/DP1/DP2/DP3产能利用率高，DP5/DP6分别计划27年末/28年初完成GMP验收；3）新加坡基地25年7月完工，26年将进行GMP认证，抗体中间体/原液生产规模均超过2000L，满足每年800万瓶制剂的商业化生产；4）25年8月完成合肥基地收购，年多肽产能40+kg，服务多肽偶联物项目；5）2025年新增员工600+人，总员工数量超过2600人。
1.4泰格医药：供需端共振驱动行业向上，订单价格温和复苏
中国CRO市场或将在2025年开始逐步回到复苏和增长阶段。25-28年市场增长CAGR在12.6%左右，预计25年市场规模达到525亿，2025年中国CRO供应商数量从500家下降到480家，而临床管线数量则明显增长。
泰格医药客户结构整体稳定，订单价格进入复苏阶段。2025年biopharma占比从12%提升到14%，MNC占比从28%下降到25%，Biotech占比维持38%，中国Pharma占比从10%提升到11%。泰格医药1/2期临床订单价格22-24年持续下行，25年1-11月出现复苏。
下游需求持续复苏。中国IND数量25年达到2703个，同比增长19%，其中一期临床数量达到1168个，同比增长13%，其中MNC临床数量在2期占7%，在3期占21%。24及25年合计BD交易（海外引入中国管线方向）178个，较22及23年的水平同比增长14%，BD交易首付款金额总额从24年44亿美元上升到25年的75亿美元，BD交易总包金额总额从2024年535亿美元上升到2025年1-11月的的1393亿美元。2025年生物医药相关IPO募资规模46.74亿美元，24年仅8.01亿美元，增发规模2025年1-11月66.88亿美元，2024年仅14.34亿美元。中国创新管线中，肿瘤占比从19年的58%下降到3Q25的53%，代谢类管线占比从6%提升到7%，神经和自免占比稳定。新技术平台早期管线中，中国公司ADC占全球比重54%高于美国31%的水平，双多抗占48%（美国32%）。
1.5龙沙：业绩增长稳健，大型产能陆续投产
受外延收购因素影响，25年业绩高增，稳态增速预期在10-13%的水平。2025年考虑收购加州工厂后收入增速20-21%，公司内生增速低双位数，预期内生收入增速预期稳态在10-13%，核心业务EBITDA margin约在30-31%的水平。分管线业务结构：Lonza在手管线超过1000个，临床前/一期项目贡献公司10%收入，二期项目贡献公司约20%收入，三期及商业化项目贡献公司70%收入。
产能开支积极，大型设施陆续投产。现有23个大型产能累计投资70亿CHF，其中90%产能拥有一体化/商业化生产能力，均在欧洲/美国地区，公司预期未来低双位数占比的收入用于扩张性资本开始，中高双位数占比的收入用于维持性资本开支，2025年公司三个新设施投产，均预计2030年左右满产。
市场情况探讨：前20大药企维持每年3%的capex开支增速，过去十年间每年资本开支稳定在其收入的5%左右略有上升。从2015-2025年，大型药企全球在研临床管线中的占比从40%下降到25%。
1.6查尔斯河：下游需求改善，业绩拐点在即
2026年整体业绩/安评业务收入增速有望达到持平水平。公司预期安评业务的积极趋势有望在2026年持续，并在2H26收入回到增长轨道。2026年成本削减超过1亿美元。
订单趋势变化方向积极。安评业务中小型biotech公司订单在2H25看到积极变化，跨国biopharma订单在4Q25看到积极变化。
资本开支及并购计划：资本开支占收入的比重下降到5.1%，12年开始的收并购合计使用超过45亿美元，以约6000万美元收购下一代测序解决方案提供商PathoQuest SAS剩余79%股权，该交易预计在2026年第一季度末完成。公司以约5.1亿美元收购高质量非人灵长类动物供应商K.F.（柬埔寨），以进一步加强和保障DSA业务供应链，该交易预计在2026年第一季度初完成。
下游市场投融资改善趋势显著，需求陆续回升。2025年下半年Biotech融资环境改善，2025年第四季度创下了有记录以来的最高融资季度（超越2021年第一季度），Biopharma的需求已在2025年初触底并开始回升。
1.7富士胶卷：CDMO业务规划乐观，产能开支积极
公司指引收入规模及盈利规模共振向上。公司2025FY生命科学业务实现收入1.1万亿日元，营业利润率7.8%，公司预期2026FY实现收入1.2万亿日元，营业利润率11.7%，到2030年实现营业利润率20%。
产能推进及26年订单收获颇丰：2025年丹麦一期设施12万升扩建项目启动，涉及的8个PPQ项目均获得成功，美国大规模生产设施（16万升）投产，新签订单供给80亿美元，包括强生、再生元、Argenx等公司订单。美国德州工厂获得FDA认证。
新产能规划彰显CDMO业务发展信心：2026年开始陆续投产的产能包括：丹麦二期（16万升）扩建，预计到2028年产能将达到75万升的产能。日本新工厂投产，包含2条5千升、2条2千升抗体产线，可以提供端到端的ADC服务，英国新工厂投产，包括3条5千升和1条2千升的抗体产线。
2 投资建议
2.1 行业投资建议
CRO方向建议关注：有望在创新浪潮中持续获益的临床CRO方向平台型龙头泰格医药及细分领域龙头普蕊斯；重视下游订单变化兑现周期较短且边际弹性更大的前端CRO公司：泓博医药、昭衍新药、美迪西、益诺思及一体化龙头康龙化成。
CDMO方向建议关注：前瞻布局景气度赛道方向，1）多肽供应链先发龙头：药明康德、诺泰生物；2）ADC浪潮中有望受益的公司：药明合联，皓元医药；3）小核酸方向前瞻布局的细分领域特色公司：诺泰生物、诚达药业、奥锐特；以及4）大单品潜在边际牵引显著的公司：凯莱英、维亚生物、博腾股份等。
3 风险提示
1）医保、集采政策导致价格不及预期。医保谈判、带量采购等政策陆续出台，可能导致相关药品、器械的价格持续下调从而加剧行业竞争的风险，导致相关企业利润可能受到影响。
2）临床进度或上市时间不及预期。如临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能会延后相关产品上市时间。
3）行业竞争格局的不确定性。同业公司业务布局逐渐完善，未来存在竞争格局不确定性增加的可能。
4）地缘政治风险。海外对中国供应链政策态度尚不明朗，未来存在地缘政治因素导致的业务出海受阻风险。
5）下游投融资及需求复苏不及预期。国内及海外投融资趋势仍有出现潜在变化的可能性，下游复苏的景气度周期存在不确定性。
相关声明
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分析师：张金洋
分析师执业编号：S0590525120012
分析师：胡偌碧
分析师执业编号：S0590525120011
分析师：袁维超
分析师执业编号：S0590525110076
证券研究报告：《44届JPM医疗健康峰会CXO行业集锦：全球CXO行业强势复苏，龙头业绩亮眼，2026年有望延续高景气》
报告发布日期：2026年01月28日
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