买伊利还是蒙牛？看完这7个指标再做决定
我是从2015年7元附近（前复权）买入和持有伊利，11年时间，持有账面收益整体超过3倍（不含分红）。
买了这么多年的伊利，买出来了一些自己的理解。这篇文章我想系统讲一讲：乳制品行业里面，我会观察一个公司的哪7个指标，以及每个指标背后的逻辑是什么。
文章以蒙牛2025年的财报和伊利2025Q3财报为数据基础，通过对两个乳业巨头的对比，来阐述着7个指标在我投资决策中的作用。
蒙牛（2025F）
2026年3月26日，蒙牛发布了2025年财报。
收入822亿，同比下跌7.3%
净利润15.45亿人民币，同比增长1378.7%
扣非净利润16.68亿人民币
毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点，主因原奶成本下降及高毛利品类扩张
销售费用占营业总收入的26.28%
伊利（2025年Q3）
2025年Q3财报实际于2025年10月31日发布
收入905.6亿，同比增长1.7%
净利润104.26亿人民币，同比减少4.07%
扣非净利润101亿人民币，同比增加18.73%
毛利率为35.3%
销售费用占营业总收入的18.28%
看收入
看任何公司的财报，第一眼永远先看收入。但收入不能单看一年，也不能单看这一家公司，一家公司一年的收入只是一个数字，10个亿、100亿或者1000个亿，对投资者而言，没有意义。
要对比着看，与自己同比、环比的对比，与竞争对手的横向对比，观察对比结果的大小和正负，判断这门生意是在扩张还是在收缩，这是决定能否入场的第一道门。
2025年，蒙牛全年收入822亿，同比跌7.3%伊利前三季度收入903亿，同比涨1.7%，基本原地踏步
这两个数字放在一起说明一个问题：乳制品行业整体在缩量。消费者买奶、喝奶的总量没有明显增长，存量市场的竞争越来越激烈。
这种现象从2021已经开始，行业的增长基本上停滞了，无论是伊利、蒙牛还是光明，财报的收入都不理想，这几年如果买入持有它们的股票，确实是一种煎熬。
有一点很重要：看收入增速，要区分"行业增速"和"企业增速"。如果行业整体缩量，一家企业收入还在涨，那是在抢对手的份额，逻辑是成立的。但如果行业缩量、企业也在缩量，那问题就更严重了。
看原奶成本
很多人分析乳企只看报表内部，忽略了一个关键的行业变量：原奶价格。这个指标甚至不在财报里，但它几乎决定了整个乳制品行业的利润走向。
原奶是乳企最核心的原材料，成本占比极高。2021年原奶收购均价4.29元/公斤，此后开始持续下行：2022年跌到4.16元，2023年跌到3.84元，2024年跌到3.32元，2025年上半年进一步跌至3.08元。从高点到现在，原奶价格已经累计下跌了近28%。
这就是为什么蒙牛2025年收入跌了、利润反而大涨的核心逻辑。原奶便宜了，成本压力减轻，毛利率自然提升。蒙牛2025年毛利率39.9%，比上年提升了0.3个百分点，背后原奶降价的贡献功不可没。
伊利的情况大抵也是如此，但伊利的原奶成本对毛利率的贡献没有蒙牛的影响大，因为伊利的原奶成本要高于蒙牛，下面在介绍毛利率时会对比两者的差异。
这里有一个很重要的投资判断：如果一家乳企在原奶降价周期里毛利率没有提升，甚至反而下降，那说明它的产品定价权很弱，原材料价格一旦反转，利润会被直接打穿。反过来，如果原奶开始涨价，乳企的成本端压力会系统性增加，盈利能力会受到明显冲击。
所以在跟踪乳企的时候，原奶价格是必须单独追踪的一个外部变量，它是理解毛利率变化的关键指标。
看销售毛利率
毛利率是产品竞争力和定价权的直接体现。原奶便宜了只是提供了改善空间，能不能把这个空间转化成利润，还要看产品端的定价能力。
蒙牛2025年毛利率39.9%，伊利前三季度毛利率约35.3%，蒙牛高出了4.3个百分点。
但要注意：蒙牛毛利率更高，不一定说明产品更有竞争力，要深挖掘背后的原因。
上面在介绍原奶成本时埋了一个伏笔，提到伊利的原奶采购成本要高于蒙牛。两家公司都没有披露原奶的采购成本，但也不是完全没办法比较。
伊利投资了一家上游原奶供应商，叫优然牧业，蒙牛同样也投资了一家上游供应商，叫现代牧业。优然牧业和现代牧业都是上市公司，所以财务数据公开可查。从其年报中可以看到，2023、2024优然牧业的每公斤原奶售价比现代牧业高出0.35元和0.51元。也就是说，在2024年，蒙牛采购原奶的成本比伊利便宜约0.51元/公斤，这是蒙牛真实存在的成本优势，也是蒙牛毛利率更高的一个实质性原因。
但是，尽管蒙牛在毛利率上占有优势，但挤压了上游的利润。现代牧业连续两年的亏损幅度都远大于优然牧业，蒙牛作为投资方，导致蒙牛财报中应估联营公司业绩亏损为8.04亿。
所以综合来看，蒙牛毛利率占便宜，获得了更高的账面毛利，但代价是分担了联营奶源厂的巨额亏损，侵蚀了最终净利润；伊利毛利率吃亏，但联营公司亏损相对少。不能单从数字上来判断两家的好坏。
看毛利率最重要的是看趋势，以及和销售费用率放在一起判断。这两个指标要配合着看，单看任何一个都会有误导。
看高端收入占比
这个指标很多人容易忽视，但它决定了一家乳企能不能在行业缩量的环境下继续保持利润增长。
普通白奶基本上是个同质化的大宗商品，拼的是价格和渠道；高端产品有品牌溢价，毛利率更高，定价权更强，对原奶成本波动的抵抗力更好。在整体消费量不增长的背景下，高端化升级是乳企最重要的增长驱动力。
两家的情况：
伊利的高端化走得比较扎实。金典有机奶市占率67.4%，安慕希在300亿规模的基础上还保持正增长，新品占比超过14%，整体高端产品占比已经从几年前的28%提升到34.6%。这个数字的意义在于：伊利三分之一的收入来自高端产品，这部分收入更稳定、利润更厚。
蒙牛这边，特仑苏是全球唯一达到300亿规模的乳制品单品，有机系列保持双位数增长；每日鲜语高端鲜奶2024年同比增长16%，鲜奶业务逆势增长。但整体来看，蒙牛在高端化节奏上比伊利慢了半步，高端品牌的护城河深度也略弱。
判断高端产品时，不能只看金额，更要看增速——如果高端产品增速比整体收入增速快，说明结构在改善，未来利润空间会越来越大。如果高端产品收入在萎缩，那即使整体收入稳住了，利润迟早会被侵蚀。
看销售费用率
我认为这是最容易被散户忽视、却最关键的一个指标。
很多人看到乳企利润增长就兴奋，但很少想过这个利润是靠产品力挣来的，还是靠压缩营销费用省出来的？
2025年蒙牛销售及经营费用216亿，占收入比例约26.3%。伊利前三季度销售费用165亿，占收入比例约18.3%。
整整差了8个百分点。
蒙牛虽有毛利优势，但超额的销售投入（高出伊利8个百分点）稀释了盈利能力。伊利每卖100块，只需要花18块在销售上；蒙牛要花26块多。这个差距背后，是品牌力、渠道效率、消费者忠诚度的系统性差异。
更重要的是看趋势：蒙牛这几年一直在压降销售费用率，2025年比2024年确实有所改善。这是积极信号，说明管理层在主动优化，而不是靠烧钱维持市场。但跟伊利相比，差距依然显著。
有一种情况特别危险，一家乳企收入在涨，同时销售费用率也在涨，说明它在用更多的钱买更少比例的增长，边际效率在下降，这种增长不可持续。
看经营现金流
净利润可以被会计处理优化，但是现金流相对客观和不那么复杂，没那么容易骗人。
2025年蒙牛经营现金净流入87.5亿，同比增5%，创历史新高。这个数据我认为是整份年报里最有含金量的一条——说明蒙牛的回款能力在实质改善，经销商回款顺畅，渠道健康。
伊利前三季度经营现金净流入94亿，但同比下降了32%。财报解释说：主要是预收经销商货款大幅减少。
什么叫预收货款？就是经销商提前打款给伊利备货。这笔钱减少了，意味着两种可能：要么经销商手里还有库存，不需要急着补货；要么经销商对后市预期变差，打款意愿下降。无论哪种，都说明渠道端存在压力，还没完全出清。
经营现金流下滑，往往是渠道问题的早期预警信号，比净利润的变化出现得更早。如果连续两三个季度现金流都在下滑，就要认真重新评估持仓了。
看扣非净利润
最后说净利润，但不能只看总数，必须看扣非净利润。
乳企的非经常性损益来源很多：资产减值、处置子公司收益、政府补贴、汇兑损益、商誉减值等等。这些都是一次性的，不可持续，如果把它们计入利润就会误导真实盈利能力。
伊利2025年前三季度净利润104亿，扣非净利润101亿，两个数字非常接近，利润质量高，没有靠一次性收益撑门面。
蒙牛这边情况更复杂。2025年净利润大幅反弹，很重要的一个原因是减少了资产减值损失——2024年蒙牛计提了大量减值，把利润压得很低；2025年减值减少，利润自然弹上来了。这种反弹不等于经营基本面真正好转。要观察未来几个季度，在没有减值"基数效应"的情况下，盈利能力是否能保持。
综合来看，我怎么用这7个指标做决定
把这7个指标串起来，逻辑链条是这样的：
原奶价格是行业大背景，决定了整个行业成本端的走向；收入增速判断公司是在扩张还是收缩；毛利率和高端产品占比一起判断护城河深度和未来增长动力；销售费用率甄别增长的真实质量；经营现金流验证渠道健康程度；扣非净利润最终确认盈利的含金量。
在这7个指标里，我最重视的是销售费用率的变化方向和经营现金流的变化方向。这两个指标对乳制品行业来说是最敏感的领先指标——销售费用率下降+现金流改善，几乎可以确定这家公司的基本面在向好；反之，就要保持警惕。
当前伊利和蒙牛对比来看，伊利的竞争护城河更深（销售费用率低8个百分点、高端产品占比更高）、盈利质量更高（扣非稳定），但现金流变化的信号需要持续跟踪，另外，我之前的公众号提到的短期融资也需要重点关注；蒙牛在经历了2024年的低谷之后，现金流和利润质量都在改善，但能否持续，取决于费用率压降能否继续、高端化能否提速。
如果原奶价格在2026年止跌反弹，两家公司的毛利率都会承压，届时谁的高端产品占比更高、销售费用率更低，谁才能扛住压力——这是我现在最关注的潜在风险点。
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