金融支付生态系统和竞争壁垒
$费哲金融服务(FISV)$ （对竞争壁垒评估部分略有更新）去年曾经对金融科技和支付行业，以及Fiserv/PayPal/ Square/ Adyen/ Toast/FOUR等金融科技和SaaS公司做过一些研究。在Fiserv身上也做了一个波段操作，在股价140-150美元区间进场，在200-210美元左右的时候离场，按照当时的eps增速（15%+）也算是合理偏贵的价格离场。没想到今年的股价从年初的210美元掉到当前的60美元左右，对于个人能躲过Fiserv的股价暴跌完全归于运气，因为在8月份股价跌倒130-140元的时候也曾经想过重新入场，最终因为谷歌的确定性增加而买了谷歌。
当前FISV的股价我觉得已经是超卖了，对于这么一家在全球金融科技行业中规模排名第一的公司而言，还是具有相对较强的竞争壁垒（主要是很高的转化成本）。中长期收入增速比较现实的预期是中个位数的增长（4%-6%），利润增速则可以通过经营杠杆有希望达到中高个位数（6%-9%）-这也是新管理层的目标。同时公司的资本配置有大量回购回购的历史记录（过去几年都是回购接近5%的股票），如果保持低股价的状态（当前市盈率为7x左右）其每年股价回购估计可以超过5%-10%之间，那么eps增速中长期可以预期到低双位数（11%-15%）。
当然其最大的风险在于：1）账上接近290亿美元的净负债，是其EBITDA的3倍（公司的中长期目标是2x-2.5x)，所以在未来几年需要用自由现金流对债务进行一定的去杠杆；2）业务的增速是否能够从3季度的1%回到中长期的中个位数，从而保持现金流的稳定增长。
下面是去年做的一些关于行业生态和主要玩家竞争壁垒强弱的总结（略有更新）；接下来会对Fiserv和主要竞争对手的最新业务趋势和估值情况做一些简单的总结。（声明：纯属个人观点，不作为投资建议；本人只是在60美元左右建了一些底仓。）
一. 美国金融支付生态系统
在支付产业链中，发卡/收单银行、银行核心和辅助服务商、发卡/收单服务商（issuer/acquire）、商户支付服务商、清算机构、终端提供商、芯片制造商等各类玩家涌现，共同支撑并推动整个美国支付体系的发展。
（上图来自于招商证券几年前的一篇行业报告，有部份内容不适用最新情况，自己懒得重新画一张新的了。）
1. 发卡方：包括发卡银行及服务商
ü 1.1 发卡银行：需要承担信用风险和合规责任的不同规模银行和信用机构。大型银行和金融机构有规模和财力可以拥有自有系统和技术承担银行核心（如账户和客户管理、存取款处理、贷款处理以及财务和会计）和辅助功能（比如发卡、支付处理等），代表公司有：摩根大通(JPMorgan Chase, JPMC)、美国银行 (Bank of America, BofA)、花旗集团 (Citigroup, Citi)、富国银行 (Wells Fargo)、Capital One等大型银行。中小银行和金融机构常将技术处理外包给服务商，但保留发卡牌照和核心风控决策权；由服务商为发卡行提供获客、发卡、审核、风控等发卡服务。
ü 1.2 银行发卡服务商：承担中小银行和信用机构获客、账户管理、审核授权付款信息等职责， 代表公司有Fiserv（First Data）、FIS、Global Payments（TSYS）等。
ü 1.3 银行核心和其他辅助服务商：除了发卡服务，中小银行和信用机构往往也会把银行核心Core（如账户和客户管理、存取款处理、贷款处理以及财务和会计）和其他辅助服务（如支付处理、客户管理等）外包给银行核心服务商（代表公司有：Fiserv, FIS 和 Jack Henry）
2. 收单方：包括收单银行及收单服务商。收单方位于商户侧，承担收单设施铺设、商户账户管理、审核授权交易信息等职责。收单方可进一步分为：
ü 2.1 收单银行：少数银行通过自行铺设收单基础设施提供收单服务，做到“左手发卡（银行），右手收单（处理商）”，实现数据和利润完全闭环的，代表公司有：JPMorgan Chase (Chase Paymentech)，美国合众银行(Elavon)，美国银行。富国银行和Fiserv共同拥有一个名为 Wells Fargo Merchant Services (WFMS) 的合资实体，底层的技术“引擎”主要还是跑在 Fiserv (First Data) 的系统上，但在法律实体、销售团队、风险承担和利润分配上，两者是完全绑定的。
ü 2.2 收单服务商：为银行提供审核支付信息、处理交易结算等。代表公司如Fiserv (First Data), Worldpay, Global Payments在行业内常被称为 "Merchant Acquirers" (直接收单机构)，因为它们通常直接持有商户合同，而不仅仅是后台处理。除上述收单银行外的大多数其他银行（如 Citi, PNC, Truist, Capital One等）通常属于“营销合作伙伴”模式。它们没有自己的核心收单技术栈，而是将商户推荐给 Fiserv、Worldpay 或 Global Payments，然后从中赚取推荐费或通过更松散的合作关系分润
ü 2.3 独立代理商（ISO）：为银行提供前端商户获客、POS销售/安装/铺设等服务。
3. 清算机构：通常为国际卡组织（如Visa/MasterCard/Discover等）。清算机构的主要功能和职责一般包括：
ü 3.1 建立全球实时支付交易网络，实现银行卡跨行交易转接清算，为发卡方和收单方提供信息传导并完成交易；
ü 3.2 提供交易过程中的反欺诈和风险管理服务，帮助商户和消费者识别未经授权的交易；
ü 3.3 制定支付运营标准（如费率等），并负责发卡及收单双方间的清算仲裁及规则制定；
ü 3.4 通过品牌知名度和影响力对接消费者和商户，提升非现金交易份额。
4. 新进入玩家：商户支付服务商及电子钱包
ü 4.1 商户支付服务商（Payment Facilitator/Aggregators）：服务中小商户，简化入网流程。代表公司：Stripe, Square (Block), Adyen，PayPal等。产生原因包括：1）中小商户接入综合支付服务商成本或低于直接对接传统收单机构；2）有助于收单银行降低对接线上/线下下沉渠道众多中小商户的获客成本；3）提升用户体验，如无需输入信用卡信息即可通过PayPal账户线上购物。
ü 4.2 电子钱包：位于消费者账户侧，主要包括：1）商户综合服务商类-PayPal、Venmo（PayPal旗下）、Cash App（Square旗下）；2）手机运营商类-Apple Pay、Google Pay、Samsung Pay等；3）零售商类-Amazon Pay、Starbucks Pay；4）传统金融机构类-Paze, Zelle等。
5.终端供应商：包括终端服务商及芯片制造商。终端服务商可进一步分为线下POS机生产销售商和线上网关技术服务商，芯片制造商主要为银行卡及手机NFC支付等芯片生产提供商等。
二. 金融支付生态主要玩家的竞争壁垒和成长性评估
Fiserv所在的金融科技服务（Financial Solutions）具有较高的转换成本，但预期成长性只有中个位数等增长；而商户收单服务（Merchant Solutions）板块具备中高个位数增长的潜力，但其竞争壁垒相对低一些。
