越秀的拿地迷思

今年前两个月的拿地排行榜出来了，乱码酱发现，一向严谨的中指研究院出了一个很明显的错误，在拿地金额榜单中的第一名写的是“越秀地产”。

事实上，2月底以236亿的天价夺取马场地块的是越秀地产的母公司越秀集团，并不是地产。克而退犯了同样的错误，在拿地评价中称““越秀地产……为2026年土地市场打开了良好开局。”

1-2月真正在拿地上断层领先的其实是越秀集团。第二名是中国中铁，拿地金额不足越秀的零头，仅28亿。其他央企还没发力，华润置地、保利发展位于第六、第十四，中海“剃光头”。

广州天河马场地块是一块旧改地，90年代末香港马场停掉了这个赛马场，闲置多年后变成了汽车城，还配套了各类商业，2014年汽车城又关停，逐渐荒废。广州官方从2021年开始整备土地，到今年2月挂牌时基本完成了一级整备工作。

乱码酱从越秀地产方面了解到，目前仍是在由越秀集团做“清理马场、转为熟地”的最后工作，最后开发建造还是会交给越秀地产，“目前内部很多关于这个马场的会议同步着”。至于什么时候并表进越秀地产，目前还没有对外口径。

由母公司孵化旧改、成熟后输入进上市公司，这种模式以前并不少见，绿景、佳兆业、龙光、富力、京基、中交都做过。最典型的就是深圳的亚洲最大旧改白石洲项目，由绿景集团前期孵化多年，一直到项目熟化后分批注入上市公司“绿景中国地产”，上市公司再以股东借款 / 应付账款方式支付。

这么做的好处显而易见，母公司为上市公司“挡风遮雨”：前期债务不进上市公司报表，也不占用上市公司的拿地预算。旧改有大量的拆迁安置费，拿地也要一次出大额资金，都很考验财务报表。

越秀地产还有多个项目也是从母公司收购而来的，比如2024年从越秀集团处买来的广州琶洲南TOD二期、2022年的琶洲南TOD一期、2021年的广百海港城、2020年的广州星樾山畔、2019年的广州品秀星樾和品秀星图，其中大部分是TOD项目，越秀地产第二大股东广州地铁深入参与其中。

能看出来，越秀能从2017年的400多亿销售额飞跃至2021年的超千亿，成为广府龙头，几乎完全是由集团和广州地铁联合扶持起来的。

但是，凡事有利必有弊，母公司带来的蜜糖也可能成为砒霜。

不是任何时候由集团“赏”给越秀地产的都是“甜头”，深圳光明区的“越秀星科源启”就是典型的反例。

越秀星科源启并不是越秀地产在深圳公开市场拿地而来的，它是一个“工改住”楼盘。最初承担工业园改造的主体穿透到最后，不是越秀地产也不是越秀集团，而是越秀资本。

越秀资本是越秀集团旗下的核心金融平台，其参与进城市更新也很好理解，旧改需求资金大、回收周期长、资金结构复杂，是金融公司擅长的领域。

也许是因为越秀资本最先介入，所以拍板拿地不能由越秀地产亲自掌控。这块地并不符合越秀地产一贯的喜好，它几乎可以说是深圳“远郊的远郊”。工业园距离最近的地铁有1公里，距离最近的商场有2.5公里，旁边是农场、钓鱼场、工业区。

这么难言的配套，在顺周期可能还能卖出去，在逆周期就成了越秀地产的“毒药”。越秀地产从越秀资本手里硬接过项目，在2025年下半年开盘，到今年1月备案不足10套。

看似没有压力的越秀地产正面临着多方面的挑战。

不算马场拿地的资金流出，越秀地产本身的现金流也不是很够用了。到2025年年中时，越秀地产的非受限现金只有295.3亿，2025年的销售额同比下降了7个百分点，没能达成销售目标，预计的2025年全年归母净利润仅剩下0.5亿—1亿。

债务方面，越秀地产2025年的中期报告显示，到2025年年中，越秀地产的流动负债1889亿元，是非流动负债的2.3倍，占两者之和的69%。也就是说，越秀地产有几乎七成的债务需要在短期内偿还，是比较危险的了。

基于越秀地产的现状，穆迪在3月6日发布了最新的报告《穆迪投资者服务公司将越秀地产的评级下调至 Ba2级，展望为稳定》，下调原因是：

1、高杠杆持续：未来 12–18 个月杠杆将维持高位，去杠杆慢于预期。

2、盈利疲软延长：行业下行周期中盈利承压，拖累去杠杆进度。

同时，穆迪保持稳定的展望，依据是：

1、销售表现优于市场，有助稳定信用指标。

2、流动性保持良好。

3、持续获得母公司强力支持。

越秀集团还能强力支持越秀地产多久呢？越秀地产拿地的底气还有多少？等到本月的最后一天，越秀地产将在年度业绩会，通过公布全年拿地预算来揭示答案。