颐海国际24年年度跟踪

上一篇为群雄逐鹿的复合调味品横向对比，本文单独讲颐海国际这家公司的年报

一、关联业务

关联业务指的是与大股东海底捞集团及其关联方的销售额，其中以火锅底料为主，占比约89%，方便食品占比7.8%，中式调味料占比3.3%。

整体关联交易占比总营收，24年占比30%，最低曾经达到24%，本人还是希望关联业务占比越低越好，这样公司的业绩就受大股东的影响越来越小。

火锅底料，从19年到24年营收复合增长率不足2%，24年营收增速为-7.6%，毛利率近几年也是保持在低位（12-17%区间）。

从量价两块分别看，销量从19年到24年复合增长9.7%，但价格上复合增长-7.1%，为了大股东的业绩，也是做出了自己的贡献。如果这块业务毛利率保持15-22年之前的平均水平26%推算，将增厚公司税后利润约1.5亿（公司24年利润为7.39亿）。

方便食品，从19年到24年营收复合增长率49%，24年营收增速为87%，毛利率也是一路下滑至新低。

方便食品的量价，同期中，量复合增长77%，价格为-15%。

中式调味料占比只有3%，只有6500万的营收，毛利润仅仅只有千万出头。

大股东海底捞24年的利润为47亿，23年同期为45亿，增长的2亿来源就是颐海国际对大股东的输血，在原材料方面给大股东节约了数亿的原料成本。

二、第三方业务

关联业务受大股东经营波动影响，那么第三方业务则是公司自己的真实成绩单，我们拿其他公司横向对比下。

火锅底料业务

颐海第三方火锅底料（23.3亿）营收24年增长6.4%，而竞争对手天味（12.6亿）增速只有3.5%，毛利率方面颐海（48.7%）比天味（37.5%）高出11个百分点，出厂单价天味略高1%。

中式调味包业务

从24年增速上看，颐海最快为21.7%，天味为16.6%，宝立为11.8%；从规模上看，颐海目前只有天味的40%，宝立的30%；从毛利率上看，颐海与宝立相差不大，天味的毛利率高于两者6-7个百分点处于领先地位；出厂价方面颐海与天味相差无几。

方便食物业务

从24年增速上看，颐海最快为11%，统一为2.6%，康师傅为-1.3%；从规模上看，颐海最小只有14+亿，统一接近100亿，康师傅接近300亿，颐海目前看这块空间非常大，近五年的复合增速也是颐海最快，领先另外两家五个百分点以上。

总结，在优势产品火锅底料方面颐海24年表现各方面均好于天味，规模大增速快，毛利率优势明显，而在中式调味包与方便食物两大业务上仍在努力追赶行业龙头，24年又进一步缩小了差距。

三、财务与运营数据

整体经营情况

公司24年营收65亿，相对于23年增长6.3%，关联方业务19.7亿，增长-1.8%，第三方业务45.6亿，增长10%，其中电商业务4亿，增长30%。

在产品研发上以「产品项目制」为核心驱动力，一方面紧密追踪消费者口味趋势变化，快速响应和满足消费者多样性的需求；另一方面注重提升产品质量、性价比及使用场景的延伸，有效满足不同地域消费者多样化的需求。海外产品方面，本集团持续深入研究目标市场的饮食文化和风土人情，以适应当地消费者的口味偏好和消费习惯。通过不断丰富的产品类型及独特的产品口味，强化原有海外受众认可度的同时，积极探索「清真」及中东市场，不断提高产品的市场接受度及海外客群、区域的整体覆盖度。同时借助集团供应链优势及口味洞察优势，对产品进行多维度的创新调整，持续提升海外B端与电商客户对产品的认可度。

在渠道建设中始终坚持精细化与规范化的管理策略，通过深入市场调研和区域化布局，不断优化渠道结构，积极适应市场变化，在巩固传统成熟渠道的同时，进一步探索新兴渠道，以拓展更广泛的消费场景和触达更多消费者。同时，根据不同渠道和区域的差异性，实施渠道细分化管理，并持续优化「合伙人」考核制度，采用以「增量」为核心的激励机制，进一步激发合伙人的创造协作能力。

在供应链管理上坚持优化产能配置，通过钻研技术创新及深化工艺研究，推动实现生产流程的高效性和灵活性，不断提高产品质量和生产效率，强化产品稳定性和安全性的把控，以适应市场需求的变化。同时，本集团致力于不断提高工厂的智能化生产水平及自产比例，并积极布局海外供应链体系，以增强全球供应网络的稳定性。同时，本集团不断丰富B端市场产品供应，实现粉料工厂、快捷菜工厂及油脂工厂成为三家独立经营的公司，实行产销研一体化运作，以期精准定位市场需求，增强市场响应，拓宽渠道覆盖，进一步提升集团的市场占有率和客户满意度。

毛利润率&总费用率&利润率

毛利润率对比去年略下降一点，费用率上升2个百分点，增量全部来自于销售费用率的增加，最终影响利润率下降2.5个百分点，其总费用率与销售费用率均低于竞争对手天味食品1到2个百分点，其实公司还有进一步加大营销空间的。

经营现金流与自由现金流

公司利润小于经营现金流净额，利润安全且真实，这两年资本开支差不多，自由现金流近两年均为6.6亿左右。

资产负债表

资产结构变化不大，无有息负债，净现金大概25亿左右。

运营能力

分红情况

24年虽然多了中期分红，但总的分红相比23年还是有所下降，派息率为88%，公司还是留了很多现金用于经营与扩张。

人效分析

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四、总结

公司在第三方各项业务上都有所改善，领先的火锅底料增速重新超过对手，中式调味料和方便食品也在缩小与龙头的差距，虽然被爸爸拖了后腿导致利润负增长，同时相应分红也少于去年，整体上看有亮点也有不足。

上一个年度年度跟踪中的思考，通过24年的公司表现，更能印证思考二中的理解，产品只能暂时领先一段时间，竞品很快就会推出，还是要自身快速对消费者的需求变化进行产品创新。

关于思考一中的问题，目前看天味与公司都有自己的优势产品类别，23年天味表现优于公司，24年公司优于天味，未来几年预计还是双强市场，同时还有众多的复合调味品公司竞争，市场处于完全竞争态势。

根据海天招股书中，对复合调味品市场规模推算公司市占率，颐海（剔除方便食品）的市占率有所下降，整体上看19年以来保持稳定，并没有明显扩大市占率（只增加了0.1个百分点）；而天味食品（剔除香肠）的市占率也有所下降，但整体上看19年以来增加了0.5个百分点。

关于思考三多品牌问题，目前看公司产品包装上实际还是印有海底捞品牌的logo，什么时候没有海底捞logo的时候，才能说明新品牌立起来了，这个需要持续观察。

关于估值，目前公司131亿人民币（港币143亿），净现金25亿，24年利润7.4亿，市值减去净现金后，静态pe为14.3倍。

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