天士力：2025业绩快报讨论

先申明一下，本文仅供参考，不作为任何投资依据。

关于2025业绩：

营收方面，2025年营业收入82.36亿，同比小幅下滑3%，主要系商业收入减少。

2024年营收84.98亿，其中医药商业收入8.95亿，非医药商业收入76.03亿元。2025年医药商业同比下滑14.24%，即2025年商业收入为7.67亿，那2025年非医药商业收入为74.69亿。非医药商业收入同比减少了1.34个亿，同比下滑1.76%。

说明医药工业收入即使面对集采，也基本稳住了收入规模，这是不容易的。而且，76亿的医药工业收入，在中药企业中也算是排名靠前的了。

这里插一句关于集采的信息：

天士力复方丹参滴丸首次集采是2022年4月广东联盟中成药集采中选，中选价22.18元/盒（180丸），降幅约15%。2024年二、三季度全国多省市联动此价格，实现集采扩面。2025年1月广东牵头16省中成药联盟集采续约，价格未变。

主要大品种集采价格下降了15%左右，但是收入整体规模还是稳住了，可能说明销售量在显著增加。

归母利润11个亿。但扣非利润7.87亿，同比下滑24%。这个是比较扎心的。2024年四季度还能赚5000多万元，2025年四季度就直接亏损了4300万元。至于为什么发生亏损？还需要到时候看年报。

在这里，很多同学就用当前的市值去除以7.87亿的扣非利润算估值，然后认为估值太高了。这是不太懂投资的。

关于盈利潜力的讨论：

一般来说，品牌中药企业在经营管理良好的前提下，净利率15%左右是比较正常的。这样算的话，天士力2025年76亿的医药工业收入对应大概11.5亿左右的盈利潜力。

那么，华润能不能管理良好？我觉得大概率是可以的，华润三九整个体系是非常专业和管理优良的，其市场化基因在央企中可谓独树一帜。我们没有理由否认它就管理不好了，实际上内部的晋升和淘汰机制还是比较完善的，内部竞争也是比较激烈的。

我们投资当然最重要的看未来。

天士力的大品种复方丹参滴丸作为心血管常服用药，经过集采后，患者每日费用负担仅仅0.74元-0.87元。（每次10粒，每日三次）这个费用，是绝大多数患者都能够承担得起的。而且这个价格再集采降价的概率已经非常低了，而且考虑通胀因素和药品质量考虑，未来甚至有小幅提价的可能。

未来10年，老龄化会使得复方丹参滴丸的用量保持快速增长，而价的下降几率很小甚至有提价可能，这一块作为现金奶牛会持续为天士力贡献真金白银而且预期保持稳健增长。

至于其他二线品种简介如下：

天士力在复方丹参滴丸之外，已形成“现代中药+生物药”双轮驱动的潜力品种梯队；未来2-3年更有多个III期/报产阶段品种有望获批，带来持续增长动能。

1.已获批核心潜力品种（商业化加速）

注射用重组人尿激酶原（普佑克）：生物药1类，国内唯一重组人尿激酶原，2025年新增急性缺血性脑卒中适应症，出血风险比传统溶栓药低30%-50%；脑卒中患者基数大，预计年销10亿元+。

养血清脑颗粒（丸）：第二大核心，2024年收入增10.67%，集采价31.29元/盒，覆盖高血压、失眠等慢病，2025Q1零售终端超2亿元，增长稳健。

芪参益气滴丸：心脑血管增长极，集采价33.29元/盒，2025Q1销售额超2亿元，新增心衰、糖尿病肾病适应症推进中。

坤心宁颗粒：中药1.1类，2021年获批，更年期用药；2024年增长351.59%，2025上半年增273.14%，市场排名TOP9，增速亮眼。

芍麻止痉颗粒：中药6.1类，2019年获批，儿科抽动症用药；2025上半年增速90.14%，排名升至TOP4，儿童用药赛道稀缺。

水林佳（水飞蓟宾胶囊）：肝病核心，2024年销量2400万盒，近五年增速18.8%，板块营收7.26亿元，毛利率83.70%，肝病领域稳定增长。

2.未来2-3年有望获批的重点在研品种

PXT3003口服溶液：化药2.3类，全球首创腓骨肌萎缩症1A型疗法，2025年提交上市申请，预计2026年获批，孤儿药属性，定价与竞争格局优，目标年销2亿元+。

安神滴丸：中药1.1类，失眠/焦虑领域，源于国医大师经验方，预计2026年获批，精神神经领域需求大，潜力可观。

青术颗粒/安体威颗粒：中药1类，III期临床推进中，进度领先，预计2026-2027年获批，拓展呼吸/消化等领域。

芪参益气滴丸新增适应症（慢性心衰）：III期完成，2026年有望获批，心脑血管适应症扩容，放大产品价值。

养血清脑丸新增适应症（阿尔茨海默病）：已获临床批件，老年痴呆赛道潜力大，长期空间可期。

脂肪间充质基质细胞注射液（NR-20201）：干细胞1类，全球首创，针对急性缺血性脑卒中，获FDA临床许可，预计2027年前后申报，前沿疗法布局。

可见，除了复方丹参滴丸，天士力未来其他品种也将逐渐上量。为什么？因为我相信华润打造商业化的能力，其渠道和品牌信任是最大的基石。

可以期待，3年左右天士力的医药工业收入有望突破100亿（年均10%增速就可以实现）。

另外，天士力的研发投入在中药企业中是比较少见的高比例投入。如果它也像其他企业躺平，真实利润早就不是现在这个水平。而这我认为是在做正确的事情，尽管目前看过去的研发效率还不太高。但是，如果仅仅守着自己的一亩三分地，不去搞创新投入，更是没有前景的。

2020年到2024年天士力各年研发投入及营收占比依次为：

2020年研发投入6.89亿元，占营业收入的4.42%；

2021年研发投入7.61亿元，占营业收入的9.58%；

2022年研发投入10.16亿元，占营业收入的11.82%；

2023年研发投入13.15亿元，占营业收入的15.17%；

2024年研发投入10.39亿元，占营业收入的12.23%。

关于华润十五五规划的期待：

观察去年华润医药体系的整个动作，基本上2025年是旗下企业“洗澡”后轻装上阵的开始。天士力把扣非净利润做低一点，猜想也是更好的推出股权激励吧？昆药集团大概也是如此。

而且为什么在这个时候要先把业绩预告发出来？而且还是收入和利润的数字不是一个区间，而是准确的数字。我斗胆猜想，这是为了尽快推出股权激励草案做准备。而且大概率考核是以扣非净利润的增长来算的。加上目前各个公司的股价低迷，此时推股权激励草案符合管理层的利益。

那我们不妨拍脑袋预估一下：考核扣非净利润的话，未来三年的增速分别为15%和10%的情况。

10%的增长：2026-2028年扣非净利润不低于8.66亿，9.53亿，10.48亿。

15%的增长：2026-2028年扣非净利润不低于8.82亿，10.14亿，11.66亿。

而我倾向于公司会采纳15%增长方案。如果三年后营收突破100亿，扣非净利润完成是难度不太大的。

另外补充一句，原来市场担忧的研发投入计提减值的问题，似乎去年并没有这样做。这一点可以说是超出市场预期的。

就这样吧。不一定对，仅供参考。