辅助生殖中游行业分析-医疗机构（2025.8.4）

小结：这里看了辅助生殖医疗机构的三家公司：锦欣生殖、国际医学和麦迪科技。

个人觉得，国际医学应该看做综合医院服务企业，麦迪科技应该看做医疗信息化软件服务企业，和锦欣生殖这种以技术为基础的专科医院确实不太一样。

$锦欣生殖(01951)$ $国际医学(SZ000516)$ $麦迪科技(SH603990)$

1. 是不是好行业、好生意？（门槛、成长、行业集中度、商业模式）

（1） 门槛：资质要求严格且呈分层分级管理（针对AIH、AID、常规IVF-ET/ICSI和PGT有不同的分级准入条件，审核条件的考察周期长），获取难度高（IVF、PGT牌照由国家卫健委审批；申请-筹建-试运行-准入的审核流程冗长；成本投入数亿元，审核时间通常5年以上），尤其是高端技术牌照（如 PGT）更为稀缺，仅少数顶尖公立或连锁机构持有（如中信湘雅、北医三院、锦欣旗下部分医院），需长期临床沉淀与技术积累。；

（2） 成长：辅助生殖处于快速发展的阶段；1）不孕率攀升：全国不孕率约 15%-20%，叠加生育年龄推迟，直接推高辅助生殖需求。2）技术升级：PGT（三代试管）应用率提升，针对高龄、遗传病等高端需求持续扩容。3）医保政策落地：截至 2024 年，全国已有超 20 省份将辅助生殖多个项目纳入医保报销（如北京、上海等地覆盖人工授精、胚胎移植等基础环节），显著降低患者经济门槛，加速需求释放。

（3） 行业集中度：国内经批准开展辅助生殖技术的医疗机构共602家，但大多数集中在人工授精AIH和IVF，第三代试管PGT的医疗机构仅89家。市场呈现 公立医院主导（超 85% 市场份额），私立机构快速发展（约 15% 份额） 的格局，但今年来增速显著高于公立；公立医院在牌照与资源垄断、临床规模与公信力（北医三院、中信湘雅）、政策倾斜上占据优势。私立机构在服务体验、灵活机制、国际化合作上更有竞争力，但PGT牌照主要集中在公立三甲医院和锦欣等头部私企手中，中小型机构升级受限。

（4） 商业模式：以 技术层级化、服务产品化、牌照稀缺性 为核心，形成 公立普惠主导、私立高端突围、区域专科深耕、综合协同延伸 的四类主流路径。盈利关键在于平衡 牌照壁垒、临床成功率、成本结构优化及支付创新 四大要素。未来，伴随渗透率提升、技术下沉及医保深化，行业将加速向 头部集中、服务全周期化、技术普惠化 转型，商业模式也将从单一 IVF 治疗收费向 生育健康生态系统运营 升级，兼顾可及性、专业性与商业可持续性。

小结：辅助生殖的进入门槛较高，行业呈快速发展趋势。但行业集中度较低，私立机构需要与公立机构的大象进行同台竞争，对中小企业的难度较大。对于私立机构，主要观察其是否能与公立机构形成差异化竞争，如成功率、国际技术实力、服务差异化、产品个性化、支付创新化等方面。

锦欣生殖——

1. 公司在行业里有什么优势？（护城河、定价权、现金流）

（1） 护城河（无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势）：PGT牌照；国际辅助生殖巨头HRC持股；国际化技术实力；三代试管成功率超70%；30000+取卵周期的规模优势；医务人员集体持股的体质优越性；

（2） 定价权：一般，定价需要参照公立医院。但在服务产品化上可以进行差异化收费，具有一定定价权；

（3） 现金流：现金流稳健，经营活动的现金流始终为正，且持续增长；

2. 公司的成长性？（发展方向、发展目标、增长速度）

（1） 发展方向：本集團是中美領先的ARS供應商。憑藉本集團在中國及美國現有市場的領先地位，本集團具有得天獨厚的優勢，可把握中國及美國ARS患者未被滿足的需求以及兩地市場的增長機會。本集團致力於為患者提供個性化的 解決方案，實現他們成為父母的夢想。

（2） 发展目标：從不孕不育到優生優育 — 通過深厚的專業知識、尖端技術和卓越的患者服務打造護城河；提前做好生育力保存服務的一系列準備；數字化及AI賦能 — 區域中心分級診療；資本配置反思：調整節奏與重心，尋找更平衡路徑。

（3） 增长速度：营收稳定增长。2024年营收有所下降，主要是由于2024年11月起纳入医保导致就医推迟。但营收并未减少，每个取卵周期的平均支出增加。海外项目取卵周期数增长16.2%，无医保影响，老挝从23年8月开始冻卵服务。

3. 目前的估值？（股价、市盈率、股息率、ROE、安全边际）

（1） 目前股价3.34，市盈率30.45；

（2） 根据公司所述的合理估值不應低於15倍EV/EBITDA，市值应该是106亿，现在市值92亿，接近合理估值。

（3） 考虑公司业务上的成长性，当下的百亿的市值属于下有保底，上有空间。

4. 投资逻辑？

（1） 国内辅助生殖私立机构的龙头，护城河较深；

（2） 较低的估值；

5. 风险？

（1） 公司能否和公立三甲医院形成差异化竞争？

（2） 在医保、育儿补贴等政策加持下，公司营收能否取得较快增长？

6. 主要关注点？

（1） 公司的营收、利润、毛利率等经营数据；

国际医学——

简介——

公司以大健康医疗服务和现代医学技术转化应用为主业。目前，正在运营西安高新医院、西安国际医学中心医院等综合性医疗机构。

优点——

1. 三甲医院；

2. 服务患者数量和业绩逐年提高；

3. 具有IVF和ICSI牌照,具有4万例IVF能力；

4. 旗下医疗机构与“世界最佳医院”排名第一的妙佑医疗国际深入合作，具有与公立医院医疗技术实力的差异化竞争优势；

缺点——

1. 基本没有研发费用投入，属于服务型医疗机构，和锦欣生殖的技术引领并不相同；

2. 西安高新医院并没有取得PGT牌照，在技术上处于下风；

小结——

基本面：正如公司介绍自己所说，国际医学是以技术转化应用为主，与技术引领的专科医院有所区别。作为一家私立医疗机构，涉及的学科多，但并不赚钱，净利润年年亏损，资产负债率也居高不下。在辅助生殖领域，也未能取得PGT牌照，难以与锦欣生殖竞争。公司的存在，能在一定程度是缓解医疗紧张的问题，但能给股东带来多少回报，尚且存疑。

技术面：股价从2020年6月的4元涨到2021年6月的21.66，随后一直下跌，最低跌到4元。现价5.45元，市值122亿。股东人数持续增长，近11万。市值上并不算贵，但公司的问题是无法盈利，在资本市场有何价值？

麦迪科技——

简介——

公司是以临床医疗管理信息系统（CIS）系列应用软件产品和临床信息化整体解决方案为核心业务的高新技术企业。在 2019 年，公司通过成功收购玛丽医院，开始进入辅助生殖医疗服务领域，建立了包含医疗信息化和医疗服务的业务布局。2023 年，为推进战略发展，拓宽主营业务范围，公司新增光伏电池片研发、生产、销售业务，正式进入新能源光伏行业。2024 年，为提高上市公司经营质量，改善上市公司资本结构，优化资源配置，公司推进完成重大资产出售，剥离光伏业务，聚焦医疗信息化及医疗服务业务的发展，进一步夯实主业。

优点——

1. 公司在概念炒作这块玩得很花，单单医疗信息化板块，就融合了低空经济、人形机器人、华为、5G物联网、大数据平台等等，很难想象它在这块的营收也才2.3亿；

缺点——

1. 公司战略很有问题，23年决定进入光伏，24年又退出，堪称儿戏；

2. 公司现金流有问题，可能暴雷；

3. 公司的主要研究方向还是集中在光伏和医疗信息化软件，对于辅助生殖技术并没有涉及，所以只能把公司看做医疗服务软件公司；