格林美钨业务拆解：回收钨到底赚不赚钱？

一、这笔生意怎么算账？

简单来说，回收钨的生意逻辑就是：“买废品 -> 加工提炼 -> 卖产品”。

花钱的地方（成本）：

收废品的钱：买废旧刀具、钻头等硬质合金的费用。

加工的钱：把废品破碎、分离、提纯成粉末的电费、人工和设备损耗。

赚钱的地方（收入）：

钨粉/APT：再生出来的钨产品。

钴粉：副产品钴粉。

核心公式只有一句：

赚的钱 = 卖出的总价 - (买废品的钱 + 加工费)

二、加工成本测算与矛盾分析

1. 加工费理论测算（AI 分析）

基于行业平均水平及格林美的技术优势估算：

APT加工费：行业平均 1.6-2.0 万元/吨，格林美技术优化后预估 1.8 万元/吨。

碳化钨粉加工费：行业平均 2.5-3.0 万元/吨，格林美高纯度再生技术预估 2.8 万元/吨。

加权平均加工费：假设 APT 与碳化钨粉销量各占 50%，则综合加工费约为 2.3 万元/吨。

2. 财报数据与原料价格估算

根据格林美 2025 年半年报数据

收入：钨资源回收利用业务收入10.55亿元 销量：4,032吨（WC计） 销售单价：约26.15万元/吨 成本：9.7864亿元 单吨成本：约24.27万元/吨
毛利率：7.22%

根据搜索信息

2025年上半年，废钨合金刀片从15万元/吨一路涨至26万元/吨
取平均值约22.55万元/吨

3. 不合理的矛盾点

这里出现了一个看似矛盾的财务现象：

若按常规逻辑计算，生产 1 吨碳化钨需要消耗约 1.18 吨废硬质合金（考虑 88% 含钨量及 96% 回收率）：

原料需求量=1÷0.96(回收率)÷0.88(含钨率)≈1.18吨原料需求量=1÷0.96(回收率)÷0.88(含钨率)≈1.18吨

仅原料成本=22.55万元/吨×1.18≈26.61万元仅原料成本=22.55万元/吨×1.18≈26.61万元

结论：仅原料成本（26.61万）已超过销售单价（26.15万），尚未计算加工费。理论上应巨额亏损，但财报显示有毛利。

4.矛盾破解：格林美的核心护城河

造成上述“账面亏损”与实际“盈利”差异的原因，主要归结为以下两点核心优势：

A. 原料成本优势（渠道壁垒）

格林美的废钨来源并非完全依赖公开市场现货价，而是基于：

长协定价：与大型制造企业签订长期回收协议，价格低于市场波动峰值。

报废车/产线直收：直接对接终端产生源，减少了中间贸易商环节，采购成本显著低于市场均价（<22.55万元/吨）。

B. “钨钴分离”带来的成本分摊（技术壁垒）

这是最关键的因素。格林美处理的主要是硬质钨钴合金，其中含有高价值的钴。

传统算法误区：将所有成本算在钨头上。

格林美算法：利用钨钴分离技术，将钴粉作为高价值副产品，其销售收入大幅冲抵了总成本。

修正后的单吨模型验证（以1万吨废料为例）：

原料假设：10,000吨废硬质合金（含 WC 88%, Co 10%）。

产出计算（回收率96%）：

再生 WC：10,000吨原料 × 0.88含量 × 0.96提取率 = 8,448吨钨产品

再生 Co： 10,000吨原料 × 0.10含量 × 0.96提取率 = 960吨钴产品

2025上半年价格假设：

废料采购价：22.55 万元/吨

钨产品售价：26.15 万元/吨

钴粉售价：24.00 万元/吨

加工费：2.3 万元/吨

盈亏试算：

总成本 = 10,000×(22.55+2.3)=24.85亿元10,000×(22.55+2.3)=24.85亿元

总收入 = (8,448×26.15)+(960×24.00)=22.09+2.30=24.39亿元(8,448×26.15)+(960×24.00)=22.09+2.30=24.39亿元

注：此处按公开均价试算仍接近平衡或微亏，这反向证明了格林美的实际原料采购成本远低于22.55万，或者钴/钨的实际提取率/售价更高。

毛利率反推验证：
若实际毛利率为 7.22%，则意味着在同等售价下，其综合成本控制极佳。
营收 = 成本 ÷（ 1 − 毛利率）= 24.85 ÷（1−0.0722）≈ 26.78亿元

这说明在实际运营中，要么售价高于均价，要么成本（特别是废料收购价）显著低于市场均价。

5. 核心结论

格林美的盈利逻辑在于“双重套利”：

渠道套利：依靠庞大的回收网络，获取低于市场价的废料（长协/直收）。

技术套利：头部企业独有的钨钴高效分离技术。目前成熟掌握该技术的企业极少，主要集中在头部：
钨企系：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。
钴/电池系：格林美、华友钴业、洛阳钼业。

结果：小作坊只能卖混合料或低价粗加工，无法通过钴分摊成本；而格林美能将钴的价值最大化，从而在钨价平稳时盈利，在钨价暴涨时超额盈利。

三、收入分析与未来展望

1.产量规模

2025 Q3 累计出货：5,590 吨

2025 全年预测：超 10,000 吨

单季产能潜力：至少 4,400 吨/季度

2. 价格基准（截至 2026-02-28）

废旧硬质合金 100 万元/吨
碳化钨粉（国标） 189 万元/吨
仲钨酸铵 APT（国标） 119 万元/吨
电解钴/钴粉 44 万元/吨

3. 盈利情景模拟（基于当前高价环境）

假设处理 10,000 吨 废旧硬质合金刀具：

成本端：

原料（100万/吨）+ 加工费（预估2万/吨）
成本 ≈ 10,000×102万=102亿元

收入端：

再生钨 (8,848吨 ×154万元)
8,848 × 154 ≈ 136.2亿元

再生钴 (960吨 × 44万)
960 × 44 ≈ 4.2亿元

注：此处WC售价取154万为保守/加权估算（介于APT与高纯WC之间），若全按189万计算利润更厚。

总收入 ≈ 136.2+4.2=140.4亿元136.2+4.2=140.4亿元

盈利结果：

毛利：140.4−102=38.4亿元140.4−102=38.4亿元

毛利率：38.4÷140.4≈27.3%38.4÷140.4≈27.3%

结论：在当前（2026年初）钨钴价格高位运行的背景下，格林美的回收业务展现出极高的盈利弹性，毛利率可达 27% 以上。

4. 盈利估算

按照 20,000 吨 回收钨产能预估2026年该业务的毛利情况

销售额：20,000吨 × 154万元/吨 = 308亿元

毛利：308亿元 × 27.3% ≈ 84.08亿元

毛利归属额：84.08亿 × 51% ≈ 42.88亿元

四、风险提示

信息不确定性：以上数据基于网络公开信息及逻辑推演，实际财务数据受会计准则、库存计价方式等影响可能存在偏差。

权益占比折扣：格林美并非 100% 持有该业务主体，格林美持股 51%，因此，上市公司归母净利润需按 51% 并表计算，投资者需注意权益比例的折算。

价格波动风险：钨、钴均为强周期金属，若原材料价格暴跌而成品价格滞后，可能压缩加工利润空间。

五、声明

本文系作者基于公开市场数据、行业常识及逻辑推演进行的独立原创分析。
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