福寿园中报“暴雷”，还值得投资吗？
福寿园中报预告录得亏损2.35-2.65亿元，这个数据远超投资者的保守预期。公司解释为主要受三个因素影响：一是受宏观经济及客户谨慎消费的影响，业绩短期受压；二是部分附属公司因不同税务因素导致税务成本上升；三是对部分附属公司商誉及资产计提减值。
上述因素对公司经营是否是长期的，是否有投资机会？我们试着回答这个问题。本文大约6800字，自这句话开始，全都是私货。
仅为个人理解，不作为投资建议！
一 福寿园公司的经营理念
福寿园在年报中提到，福寿园是一个承载记忆与情感的生命场所。我个人认为这个定位，也即是安葬的核心价值观。
发展到今天，葬礼是生死两安的文明尺度，墓园更多的是为生者而建，为逝者服务的部分更少一些。抚慰哀伤、怀念逝者、纪念时光，都是生者的需求，除了遗嘱的法律约束、逝者生前对自己的安排，逝者已经无法产生需求了。
福寿园所倡导的“3JI”经营理念（即：记号营造美好、记载书写厚德、纪念表达长情），是这个定位的外在体现。
看到这个之后，福寿园有点超过了我的预期，我原本以为这样一个阴暗角落里面的公司，不会有什么核心理念。从目前来看，我认为福寿园这个核心理念是接近殡葬行业的价值本质的。
而且一定程度上，福寿园将这个核心理念外化为企业文化。
举几个例子，让我能够感觉到福寿园将这个理念，长期付诸实施了。
一是上海市人文纪念博物馆。这个博物馆落成于2010年，主要是纪念入驻福寿园的上海近现代知名人士，收藏、展示历代名人及相关文物文献。以“领略生命华彩、珍藏城市记忆”为主题。
二是主题墓园，例如上海人文纪念公园安葬了许多中国社会名流、艺术家、烈士、老战士、老干部和科学家，福寿园在这些先人的记载、纪念上面，精神的传导上面，是一以贯之的，当然这个可能也有作为墓园营销名片的作用，君子论迹不论心，论心世上无完人；同时，也还有遗体捐赠纪念碑、刑警之魂纪念墙等小型主题。这些都表达了对上海这座城市的纪念，先进人物及其价值观的传承。
三是各种主题活动。比如墓园中某个名人的纪念活动、读书会、展览，传达向上的价值观。再如举办一些生命教育活动等，传达关于生死、生命与人生等重大话题的哲学思考。
上面这些业务，其实大概率都是不赚钱的，如果公司很追求利润，是很难长期去做这些事情的。
在寻找资料的过程中，看到粉丝对乔任梁的留言弹幕，也算是一种意外之喜。
说完好的一面，现在来谈谈不好的：
福寿园的这个理念，对于普通人，在实施上存在需求不足问题。大部分普通人究其一生，可能也没有什么东西值得记载的。让一个普通人为这个服务付费，福寿园如何贯彻这一理念，并打动普通人？可能会面临最开始的困难：巧妇难为无米之炊。从后人提供的碎片信息中，公司是很难去深入理解某个具体的普通人，进而做好记载、纪念这件事的，提供的家族记忆服务是否有能够触动生者的质量与细节，是存疑的。这需要公司员工有很高的思想境界，并且十分追求细节。
所以我认为福寿园的经营理念虽然是直击行业本质的，但是福寿园描绘的那个美好未来，可能还要漫长的等待，目前福寿园的能力尚未达到实现这个愿景所需要的能力，普通人的需求也尚未出现。
以目前的公司经营策略来看，其他墓园很容易模仿（比如各地墓园都有器官捐赠者纪念碑），或者说这一价值观并非福寿园首创，往前追溯一点，至少可以看作是人民英雄纪念碑、烈士陵园所代表价值观的延伸。
目前把它看做一个环境很优美，有很多名人邻居“入住”的社区比较合适。主要满足不在乎多花点钱，寻一个更好去处的消费者需求。所以，虽然有点超过预期，福寿园目前仍然还是一个烟蒂公司逻辑，目前的人文服务，很难产生溢价，还不足以用深度价投的逻辑看待。
不过这里始终有一颗种子在，如果未来社会文明程度能够开始产生对普通逝者的记载需求，殡葬公司职工的思想境界有能力满足这份需求，殡葬或许可以由一个“阴间房地产”行业，转变成一个生命服务行业。
二 公司财务分析
那么以烟蒂股逻辑，看看公司业务情况吧。
（一）资产负债
看公司情况，先看资产负债结构，福寿园的资产负债相对简单。明细数据如下：
1、资产端
总资产约82亿，我们简单归归类，资产其实就三类：固定资产36亿（含存货）、现金类资产31.4亿、商誉11亿。十分干净简单，也与公司的商业模式匹配，通过将手头的固定资产，不断转化为现金获利。其中：
固定资产（含存货）：
固定资产和存货加在一起，可能也就福寿园适用了。福寿园的存货主要是开发中的墓穴（占比约80%，剩下为墓石15%、其他5%左右），在墓穴开发开始时从使用权资产、墓园资产等科目转移至存货，其性质其实并未发生改变。固定资产则主要包括墓园资产、物业及设备、使用权资产、无形资产四类。
现金类资产：主要分为两部分，公司预收的墓园维护费及生前契约，该项目在资产端体现为现金，在负债端体现为合约负债，金额为6.38亿元，则公司自有现金为25亿。
商誉：公司在前几年收购国内墓园时，支付的溢价，这个是已经支付的钱，对未来现金流不会产生影响。后续主要是计提减值，会使净利润数据难看而已。
2、负债端
除了合约负债，公司有1.31亿元租赁负债，平均融资利率3.86%，其中一半以上为5年期以上期限，还有少量的少数股东借款，负债端相对干净，几乎没有财务风险。
（二）收入与利润
从业务分类角度来看，墓穴销售占收入的74%左右、其他墓园服务占8%左右，殡仪服务占16%左右。此外，还有少量的火化机出售、墓园设计收入。
福寿园的营收在地区间的分布是十分不均匀的，所以在分析具体业务之前，我们先要对各省份的业务体量有一个大概的概念。
从地区的角度来看，上海市的收入占总体的50%左右，前五大省份占75%（前五大为上海、安徽、辽宁、河南、江苏），其他地区的收入占比相对较为分散。如下所示：
在这个收入结构下，我们在分析具体业务时，优先考虑上海地区业务情况。
公司近五年销售收入及占比情况如下：
公司近五年的经营利润、利润率情况如下：
2024年的毛利率出现了较大程度的下滑，一是2023年的高基数导致；二是公司的折旧与摊销成本刚性，主要为墓园资产、房屋设备等的折旧摊销，不管当年营收情况如何，这些成本都是要确认的；三是公司确认了一个亿的减值。
1、墓穴销售（占比74%）
出售墓穴这个生意比较容易理解，就是卖墓地。买墓地有两种方式，预售和死后购买。
预售指的是人还活着的时候为购买墓穴，这部分需求会随着经济环境的变化而变化，比如目前居民消费意愿降低的情况下，萎缩的就是这部分需求。
死后购买是后人为逝者购买墓穴。这部分需求是一直存在的，人逝世了必然会产生购墓需求，主要看后人的经济条件，选择用何种形式安葬。经济环境差的情况下，后人可能更多地选择便宜的安葬方式，如公益性公墓或者生态葬。
根据可以查询到的非官方的数据，预售墓穴可能占35-50%左右，剩下的为即期需求。
近五年的墓穴销售单价是相对稳定的，经营性墓穴单价大概在11-12万元左右，公益性墓穴大概在3000元左右。
在预售、即期需求的逻辑框架下，经济形势不好会打击部分预购墓穴的需求，但是对即期需求的打击有限。综合下来，营收萎缩50%以上的概率很小。
2、其他墓园服务（占比8%左右）
其他墓园服务主要包括两部分：墓园维护服务、丧葬用品等服务
一是墓园维护服务收入。公司在出售墓地时，会预收10-20年的墓园维护服务费，以“合约负债”列示在资产负债表中，2024年的墓园维护服务费的负债余额为5.85亿元，当年增加净额3330.1万元，当年确认墓园维护服务收入5899.2万元，也即当年累计入账墓园维护服务合约负债9229.3万元，当年销售墓穴收入15.35亿元，全国的收费比例大概6%。
上海市发改委对墓穴维护管理费的收费标准是：
墓穴维护管理费每年的收费标准上限为45元/平方米，计费面积为墓穴证上载明的面积。骨灰寄存、壁葬维护管理费每年的收费标准上限为格位费1%。维护管理费一次性收取不超过10年。
而根据网上的非官方资料来看，上海福寿园的收费标准可能在5%-15%之间。至于突破了市政府的45元/平方米的限制，可能是除了维护管理费还有一些其他收费项目。
同时，各地的价格也不一致，根据福建浦城县征求意见的公益性公墓收费标准：10年的收费比例大约占墓穴费的3%-10%。
二是其他的墓园服务。这部分的收入相对稳定，近五年的收入保持在1.35亿元左右，且随着墓穴销售收入波动。公司未具体披露该部分的收入数据，猜测可能为招股书中的墓地相关服务收入，主要包括设计服务、墓石雕刻、雕塑、花卉等。
3、殡仪服务（占比15%左右）
殡仪服务属于政府价格管制较为严格的领域。
以上海为例，上海市民政局、发改委于2025年1月15日联合公布了《上海市殡葬服务项目清单》，规定了政府定价、政府指导价、市场调节价的价格管理机制。
实行政府定价（政府指导价）的殡葬服务项目，由定价部门坚持公益属性，按照规定履行相关定调价程序，合理制定收费标准。
实行市场调节价的殡葬服务项目，由殡葬服务单位依据生产经营成本、市场供需和社会承受能力，合理制定收费标准。同级民政部门应当会同发展改革部门做好业务指导工作。
其中，政府指定价、政府指导价的项目，包括了殡仪服务的大部分内容，具体如下：
三 未来发展分析
投资是一件仅与未来相关的事情。看完了公司的资产负债和收入，我们接下来试着理解公司的未来。
1、上海福寿园
公司50%的收入来自于上海，其中大部分是来自于上海福寿园。
根据2024年上海市户籍老年人口统计数据（截至2024年末），上海市60岁及以上户籍老年人口总量为577.62万人，占户籍总人口（1537.98万人）的37.6%，老年人数占比远超全国平均的22%。
在上海市老龄化程度如此高的情况下，政府是比较迫切地解决墓地、殡仪馆不足的问题，由此发布了《上海市殡葬设施布局专项规划(2026-2035年)》征求意见稿，规划：
公益性骨灰安置设施：城市地区至 2035 年浦东新区至少建 2 处城市公益性骨灰堂，其他郊区各至少 1 处，主要利用现有经营性公墓、殡仪馆的存量用地改建。
经营性骨灰安置设施：总量保持 54 处（公墓 45 处 + 骨灰堂 9 处），全部为现状保留或原址改扩建，不再新增用地。规划新增经营性骨灰安置全部为节地生态葬式，安葬骨灰的单体墓位、合葬墓位的占地面积分别不得超过0.5平方米、0.8平方米。我认为这个政策对福寿园在上海的经营，长期来看影响是有限的，面积下降、价格下降意味着可以卖的墓地变多了。
上海福寿园是一个十分成熟的墓园，运营多年。我最担心的问题是卖完了，没地可以卖了。这会对现金流产生很大的影响。
我暂时没有找到上海福寿园还有多少空余墓地的数据。于是，我对比了公司官网的航拍图、百度地图的卫星图。卫星图在一线城市一般几个月更新一次，相比官网航拍图，多用了2块地（红框部分），篮框为疑似空地（但是我无法确认，这些空地是否都是墓地），黄框为已经卖出去的地。
根据我的目测，已使用的墓地占比超过一半，但仍然有较多空余地块。斗胆定性地判断，上海福寿园在短期内，不会变成死墓，依然会正常产生现金流（死墓是指已经没有剩余墓穴可以出售，除了墓园管理费外，无法正常产生现金流）。
2、移风易俗
随着人口更迭，政府对墓地土地资源不足有较大的焦虑。所以推出了节地葬、生态葬政策。
节地葬目前主要包括骨灰墙、骨灰堂等立体安葬方式以及每个墓穴占地0.5平方米左右的墓地，与传统的占地1平方米及以上的墓穴比较，在节地方面效果明显。
生态葬将骨灰直接融入泥土或放入可降解的骨灰罐，是一种彻底回归自然的葬式，由于不独立占地，节地效果更突出。在形式上包括树葬、草坪葬、鲜花葬、海葬等。可以分为留痕和不留痕两种方式。
留痕的方式，是在骨灰葬入泥土处植树或留标志，通过给树培土浇水以寄托哀思。
不留痕的方式，是没有墓碑或其他记号，骨灰复归泥土。这些墓地没有任何人工建筑，周边环境尽可能保持自然状态。理论上这种形式可以一块土地无限循环。
未来殡葬行业会发展成什么样子？
人的价值观会变，比如西汉流行厚葬，讲究事死如事生，满足封建统治阶级灵魂不灭的永生需求，到了元朝却连帝陵都不知道在哪。现代人的殡葬观念也会改变，那么我们要考虑的就是，对于墓园来说，最差会变成什么样子？
殡葬服务可以分为两部分：殡仪服务和墓园服务，分别对应对遗体的处理和生者对逝者的追思。殡仪服务是必须有的流程。站在墓园的角度看，最差的情况下，生态葬的占比越来越高，直至全部为生态葬。
在可见的中长期内，对于墓园服务，仍将存在分层的需求，高价墓地、普通墓地、公墓、生态葬的格局长期存在。但树葬这种形式，理论上存在一个上限，即清明等时节追思祭奠人群的拥挤度上限，一般人大概率是无法忍受在某块墓地追思先人还需要排队这件事的。
4、对问题的回复及估值
公司的资产减值，不会影响公司的现金流，所以在估值时，应对减值因素予以剔除。
上海市政府是相对有钱的，对福寿园追缴历史税款的可能性较小，但可能适用新的税率。如果公司税率上升，会影响自由现金流。
经营收入方面，假设未来预购墓穴需求持续大幅萎缩，公司营收在2024年基础上再衰退50%，具有上海市高比例的老龄人口支撑，这个长期衰退幅度是相对极端的。这种情况下经营净现金流大约3.5亿，加上折旧与摊销、墓园维护服务确认的收入，自由现金流可能会在5亿左右，如果按照当前的价格，大概是9.6倍，相对还是很便宜的。
四 公司的负面消息
关于福寿园的负面信息。我综合考虑之后，倾向于认为福寿园的管理层没有网上说得那么不堪。问题集中在以下几方面：
一是国有资产流失问题。
福寿园前身中福实业（集体所有制企业）改制时，白晓江通过挪用卢浦大桥项目贷款6000万元完成验资，将股权转移至其控制的私营企业鸿福公司，白晓江2003年被羁押，此事以两年后白晓江被放出来结束。这里面的细节我暂未找到公开信息，但这个事件成为福寿园长期的污点。
从结果看：鸿福公司的全部股权，于2009年被全部划转至由民政部管理的非营利性组织《公益时报》管理，之后2013年按照各50%的比例划转至上海中民老龄事业开发服务中心(NGO1)、上海中民老龄事业咨询服务中心(NGO2)。
根据福寿园的招股书，NGO1的发起人为公益时报、白晓江、吕小平(中福雇员)、姚立新(中福雇员)，以及上海中福城市投资建设有限公司(中福的全资附属公司)。NGO2的发起人为公益时报、白晓江、王计生(福寿园总经理)、裘真大(中福雇员)，以及上海中福石化事业贡献公司(中福的附属公司)。比较公认的信息是福寿园借此重新回到了白晓江的控制之下。
在白晓江被留置两年后，未被判刑，且事件得到高度关注之后，福寿园仍能以这种形式完成股权重组，白晓江在这个事件中，侵吞国有资产这个罪名，疑罪从无的概率更高。
二是土地违规问题。
土地违规主要包括未经审批占用土地、少批多建、先建后批等问题。这个问题产生于行业缺乏有效监管导致的野蛮生长，各地的公益性公墓、经营性公墓乃至村集体墓地，都或多或少存在土地违规问题。更有甚者将个人二维码贴在窗口收费，获利2000余万元，这种违法方式之低劣，获利金额之大骇人听闻。
当然这不是说福寿园不存在过错，而是说这个是行业共性问题。随着行业监管的逐渐规范，问题会逐渐暴露，得到处理。从目前的案件、处罚来说，基本不会对公司的自由现金流造成很大影响。
三是关联交易与利益输送问题。
主要包括二代隐身利益链、少数股东权益占比与占有溢利占比不匹配问题。隐身利益链主要是有人指责白晓江之子的建筑公司，我没有查到除此之外的其他资料，我认为这条消息真实性存疑。
少数股东权益占比与应占溢利不匹配，主要是少数股东占有权益仅10%左右，却分走了20%左右的利润。这个是上海海港陵园的股权结构导致的，海港陵园虽然纳入合并报表范围，但有60%股权是上海国资背景的，2024年溢利8165万，占了非控股股东溢利的66%，但是权益只占非控股股东权益的23%。
四是巨额股权激励。
新发股权激励，总是让存量股东不开心的事情。公司分别在2014-2017年期间授出购股权，高管合计占比18.18%，具体如下：
合计授出购股权1.92亿份，占2013年公司首发上市时股权（20亿股）的9.6%。上述股权授出，均采用授出日/授出日前五日平均最高股价，授出方案尚显公平。
此外，2019年11月29日公司出台股权激励计划，激励股份不超过已发行股份的3%（大约6700余万股），根据2024年年报，公司累计回购了4880万股，暂存在计划受托人那里，还没有授出给合格参与者。
股权激励虽然令我不快，但是从上面的方案，除了管理层占比略高，我没有看出存量股东吃了什么大亏，以计划发布日的市价向员工授出股权、以回购方式进行股权激励，算是比较厚道的股权激励计划了。
公司中报这个大雷，确实也不能准确定位是哪个原因为主，且看中报这坨大的怎么拉吧。