恒逸石化2025年上半年仍在下滑，主业回暖可能还需要再等一等

把荣盛石化和恒力石化的财报都看过了，就顺带把恒逸石化一并看一看，毕竟两年前也是把这三家放在一起看的。

恒逸石化综合竞争优势多年位居行业前列，主要的产品包括精对苯二甲酸（PTA），参控股产能达到1,350万吨；己内酰胺（CPL）产能30万吨；聚酯（PET）切片、瓶片以及涤纶预取向丝（POY）、涤纶牵伸丝（FDY）、涤纶加弹丝（DTY）和短纤等差别化产品，参控股产能共410万吨。

2025年上半年，恒逸石化的营收同比下跌13.6%，这是在前两年下跌基础上的持续下跌，对于化工生产企业来说，这样的跌幅，就已经是比较严重的问题了。

不过，不管是从额度还是幅度上，主要的下跌都来自于“供应链服务”业务，“涤纶丝”和“切片”业务在增长，“炼油产品”、“化工产品”和“PTA”等业务有明显下跌。扣除“供应链服务”这类非生产性业务，其整体下跌幅度还是不大的。

国内外市场都在下跌，国外市场的跌幅略高，营收占比变化不大。和另两家规模更大的同行相比，恒逸石化的国际化程度要高得多，国外市场的占比能稳定超过四成。

在盈利方面的表现，恒逸石化比两家同行还要更差一些，净利润在2021年达到33.8亿元的峰值后，哪怕2022年营收创下新高，当年也出现了亏损。之后的两年半，都是小额盈利状态；最近一年半，哪怕是小额盈利状态，仍处在同比下跌之中。

恒逸石化的毛利率极低，2022年探底时仅为2.3个百分点。化工行业大繁荣时，其并未明显受益，原因我们以前说过，越靠近原料端的企业越受益，越往后端的企业，可能因为原料的上涨，而受益程度下降，严重的就会受损。最近两年半的毛利率小幅反弹后，2025年上半年算是较高水平，但仍然大大低于下跌前的峰值水平。

销售净利率与毛利率的关系相对稳定，毛利率波动都会平行传递至销售净利率。2021年及以前，其净资产收益率是优秀级的水平，最近三年半，都是不及格的表现。

毛利率较低的主要原因是其两大核心产品“涤纶丝”和“炼油产品”的毛利率都极低，特别是“炼油产品”这样的毛利率过低了，2025年上半年还在下跌，好在其消费税极低，2025年上半年的消费税还是百万级的水平。“化工产品”的毛利率虽然在下跌，但其水平还是各大业务中最高的；“切片”和“PTA”的毛利率虽然也是极低的，但2025年上半年反弹了一些。

“供应链服务”的毛利率虽然在上升，但恒逸石化不太可能主要靠这类业务来支撑其营收和盈利能力。在2022年及以前好些年，“供应链服务”是其最大的单一业务，但其毛利率较低，盈利就从来不主要靠它。

恒逸石化这几年盈利能力表现较差的主要原因，正是其2021年及以前毛利率在10个百分点，甚至更高水平的核心业务“涤纶丝”的市场低迷，价格长期处于低位。

国外市场的毛利率要高一些，却在下跌，国内市场的毛利率有所提升。虽然国外市场的毛利贡献占比仍然高于收入占比，但已经从去年同期的近六成，降至不到一半了。在现在的复杂贸易环境下，降低对国外市场的依赖，总体上算是好事。

最近三年半的总成本都超过了营收，主营业务都有不到1个百分点的小幅亏损。除了毛利率方面的影响之外，营收下跌导致的期间费用占营收比上升也是重要影响因素。在期间费用中，财务费用占比过半，这当然是高杠杆发展的后遗症。

作为重资产行业，杠杆应该逐步加，而且还要边加边观察，才能避免这类后遗症。但在内卷式的产能竞赛中，如果同行加了高杠杆来追求高速产能扩张，自己不加够的话，在产能和单位产品生产成本方面就要吃大亏；除非真的想躺平，否则就必须硬着头皮也跟着加杠杆。不仅在石化行业，在农药、光伏和锂电池材料等行业，也先后发生过类似的情况。

恒逸石化的有息负债近700亿元，总体上呈增长趋势。2024年的财务费用下降，部分原因是有息负债规模略有下降，更大的原因可能是融资成本，也就是市场利率有所下降。但是，2025年上半年末的有息负债又恢复增长了，虽然和两大同行的负债水平比，恒逸石化的有息负债只是别人的零头，但其资产规模等也更小，仍然是极重的财务负担。

恒逸石化在其他收益方面是在赚大钱的，最近两年半都是靠此实现盈利的，因为正是其填平了主营业务方面所亏损的，不到1个百分点的坑。和同行们政府补助高类似，但其还有一项更高的“投资收益”，主要是“对联营企业和合营企业的投资收益”。具体说前几年主要是对“浙商银行”投资产生的收益较高，2025年上半年并不是，而是主要来自于以前确认过损失的其他联营企业，估计全年的来源情况，会和上半年有较大差异。

除2022年之外，“资产减值损失”都不算高，“信用减值损失”一直都不高，这方面的管理不错，导致的“意外”损失有限。

分季度来看，营收在2023年上半年是出现过同比增长的，但其他八个季度都在同比下跌，2025年二季度处在螺旋下跌之中，而其跌幅并没有明显下降。要么是微利，要么就是亏损，每个季度的盈利能力都不好。

毛利率的季度间波动看起来不大，考虑到本来就比较低的水平，这个波动幅度也算不小了，主营业务盈利方面，只有两个季度能够实现盈利，最近五个季度都在亏损。

恒逸石化“经营活动的现金流量净额”表现还是比较好的，毕竟这一行的固定资产折旧回收资金的规模就比较大。在2021年之后，明显降低了固定资产投资的规模，其每年投资只能算略高于同期折旧。

其固定资产的规模确实在下降，但经营性长期资产仍在增长，2025年上半年末的“在建工程”余额突破百亿元。想来想去，不搞建设或者少搞建设，似乎也不行，只有硬着头皮，继续上。

“广西己锦项目（一期）”预算105亿元，工程进度为80%，需要的投入已经不是太多了；“文莱炼化项目二期”预算为136.5亿美元，工程进度仅为3%，后续需要的投入就会相当大。“杭州逸通年产140万吨功能性纤维新材料升级改造项目”的预算为30亿元，“宿迁逸达二期扩能项目”的预算为3.9亿元，这两个项目的工程进度分别为65%和31%，就算还需要投入，这类项目的资金需求也不会太高，至少不能和百亿美元的项目去比。

恒逸石化在海外加大产能布局，正是其国外收入占比比两家同行高的主要原因。这当然没有错，但海外市场的毛利率也很低，确实让人有些意外，希望这只是短期内的市场表现不好吧。

恒逸石化的长短期偿债能力都不太好，他们基本上也没有大规模操作供应链金融等。现在的问题当然有，那就是勉强过日子还可以，超百亿美元的项目资金，似乎不好彻底解决。

我们也不评价恒逸石化的情况了，希望他们坚持着慢慢熬，说不定过不了太久，市场就全面回暖了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！