价值重估

$重药控股(SZ000950)$ 公司近期最大的经营进展是其参股子公司重庆药友与辉瑞就其口服小分子GLP-1受体激动剂（YP05002）达成全球独家开发、生产及商业化许可协议。该协议包括1.5亿美元首付款和最高3.5亿美元的开发里程碑付款，以及最高15. 85亿美元的销售里程碑款项。重药控股持有重庆药友38.67%的股权，仅首付款预计就将为公司带来约4亿人民币的税前净利润，对公司业绩有重大积极影响。

一、公司业务拆分

1.业务边际变化

公司近年来重点布局的项目主要围绕“网络扩张”和“业务升级”展开。

网络扩张：公司坚定推进“三百城”战略，2025年上半年通过新设或并购方式新增了14个地级市的布局，使覆盖范围扩大至164个地级市。这符合公司增强全国性网络覆盖、提升规模优势的预期。

2.业务升级与多元化：

器械业务：持续拓展SPD（院内物流服务）项目，推动业务模式向服务化转型。截至2025年6月底，累计开展耗材类SPD项目41个。

中药业务：深化全产业链布局，向上游延伸至中药材种植（如重庆巫溪独活项目已运营），中游建设现代饮片生产基地，下游则布局智慧中药房。

零售业务：大力发展DTP专业药房，截至2025年9月末已达210家，并积极开通门诊统筹服务（616家药房），抢抓处方外流政策红利。

新兴业务：积极拓展医美、特医食品、兽药、放射性药品等新品类，并于2025年6月跨界推出大健康品牌“莱如斯”的老鹰茶精酿啤酒，探索健康消费品市场。

二、分板块业务情况

公司主营业务分为医药批发和医药零售。根据2025年半年报数据，医药批发是公司收入和利润的绝对核心，占总收入的94.81%。从产品类别看，医疗器械类业务是过去一年增速最快的板块，2025年上半年同比增长15.80%。从毛利率看，医药零售业务毛利率最高，为15.23%。

三、产销链分析

1.主要客户情况

客户构成：公司的主要客户为各级医疗机构，尤其是等级医院。截至2025年上半年，公司拥有二级及以上纯销客户数量超过8000家。此外，公司的配送网络已延伸至基层终端，包括区县级医疗机构、乡镇卫生院、社区卫生服务中心及社会药店等。

客户集中度：报告期内，前五大客户应收账款合计占总额的3.90%，显示客户集中度较低，不存在对单一客户的重大依赖。

回款风险：公司下游客户多为公立医疗机构，信誉度较高，但公司也提示，随着经营规模扩大，应收账款规模相应增加，尤其在西部地区受经济条件影响，回款时间可能延长，存在一定的资金周转风险。

新客户拓展情况

央企协同：公司加入通用技术集团后，积极推进与集团旗下医疗机构的业务协同。截至2025年9月末，已在全国25个省份成功开户138家集团内医疗机构，为后续业务拓展奠定了坚实基础。

网络扩张：公司通过“三百城”战略，持续开拓空白市场，2025年上半年新增14个地级市布局，这直接带来了新客户的增长。

2.主要供应商情况

供应商网络：公司与近2万家国内外供应商保持紧密合作，其中包括多家世界500强医药企业和国家工信部排名前100强的药品生产企业，是众多知名药企在西部地区的首选一级经销商。

产品品规：公司经营的商品品规达28万余个，广泛的供应商网络是其产品线丰富度的重要保障。

成本结构：作为医药流通企业，采购成本是营业成本的主要构成部分。公司通过规模化采购和与供应商建立长期战略合作关系来获取有利的采购条件。

三、公司财务数据分析

盈利能力：公司在2024年经历了利润低谷后，2025年盈利能力显著修复。前三季度归母净利润同比增长31.41%，增速远超营收增速，主要得益于精细化管理带来的降本增效。特别是财务费用，因融资成本下降，同比大幅减少31.45%，成为利润改善的关键因素。

营运能力：应收账款规模较大（2025年9月末为379.86亿元）是行业通病，对公司现金流构成一定压力。2025年前三季度经营活动现金流净额为**-23.30亿元**，但净流出额同比收窄26.03%，显示出公司在加强回款管理方面取得了一定成效。

偿债能力：资产负债率长期处于**75%**左右的高位[StandardData]，符合医药流通行业资金密集型的特点。随着央企背景的增强，公司的融资能力和抗风险能力得到提升。

ROE分析：公司ROE在2024年触底后开始回升。2025年前三季度加权平均ROE为3.35%，同比提升0.78个百分点。ROE的回升主要由净利率提升驱动，而净利率的提升又主要来自财务费用的有效控制。未来随着利润的进一步释放和营运效率的提升，ROE有望继续改善。

估值分析： 市场对公司2025年的盈利预测存在一定分歧，但普遍预期公司业绩将持续改善。值得注意的是，上述盈利预测均在重庆药友GLP-1药物授权事件之前做出，因此并未包含该交易所带来的巨额投资收益。若考虑1.5亿美元首付款带来的约4亿人民币税前利润，公司2025年或2026年的实际净利润将远超当前市场预期，当前估值水平存在被低估的可能。