晶科科技：“轻资产”模式持续深化，全球化布局优化资产收益

$晶科科技(SH601778)$ 正从传统光伏电站运营商向“光伏+储能”综合能源服务商加速转型。近期，公司在河北投建的 100MW/400MWh 独立储能电站已正式开工，并参与设立工商储能私募股权基金，储能业务布局显著提速。分析师认为，随着储能业务放量，叠加传统电站业务，公司市值有望达到240-260亿元 水平。

核心投资逻辑

短期逻辑

储能业务取得实质性进展：公司于2025年12月宣布其在秦皇岛的 100MW/400MWh 独立储能电站正式开工，标志着公司储能战略从项目储备进入大规模建设阶段。同月，公司公告作为有限合伙人参与投资工商储能私募基金，进一步绑定产业资源，加速储能业务布局。

可转债转股价格下修，减轻债务压力：公司于2025年9月25日 将“晶科转债”的转股价格由5.21元/股向下修正为4.50元/股。此举降低了转股门槛，有利于引导债券持有人转股，从而优化公司资本结构，降低财务杠杆。

业绩超预期增长：公司2025年前三季度实现归母净利润3.56亿元，同比增长61.82%，已超过去年全年总和。业绩的强劲增长主要得益于电站资产转让收益的增加，验证了其“轻资产”运营模式的成效。

长期逻辑

战略转型储能运营，打开第二增长曲线：面对光伏发电行业日益激烈的竞争和电价市场化带来的不确定性，公司战略重心正向储能业务倾斜。公司目前已储备超 10GWh 的储能项目，并计划在2026年投资开发和转让4GWh的储能电站。储能电站转让的单瓦时利润预计在0.1-0.2元，仅此项业务有望为公司带来4-8亿元的年利润增量，业绩弹性巨大。同时，公司通过为转让后的电站提供代运维服务，可锁定长期稳定收益，预计每GWh每年可贡献1000-2000万元的运维收入。

“轻资产”模式持续深化，全球化布局优化资产收益：公司坚定执行“滚动开发、持有、出售”的轻资产运营模式，通过出售成熟电站资产回笼资金，再投入到收益率更高的新项目，实现资本的高效周转。国内方面，公司正加速剥离户用光伏等周转率要求高的资产（2025年上半年 出售 652MW）；海外方面，公司凭借强大的项目开发能力，在中东、欧洲、拉美等地区储备了超 2.4GW 的优质项目，如西班牙 175MW、哥伦比亚 200MW 等项目，这些项目转让的利润空间远高于国内，将成为未来重要的利润来源。

前瞻布局综合能源服务与RWA，探索价值重估新路径：公司依托庞大的电站资产和客户基础，积极拓展售电、虚拟电厂、代运维等综合能源服务，构建“源网荷储”一体化能力。更具看点的是，公司已参投蚂蚁数科的海外基金，前瞻性布局RWA（真实世界资产代币化）。通过将电站资产代币化，有望将传统的To B大宗资产交易转变为面向全球投资者的To C碎片化交易，极大地提升资产流动性并实现价值重估。

公司正经历显著的战略转型。传统业务方面，公司正主动收缩并出清存量户用光伏资产，2025年上半年已出售 652MW，存货周转率超过60%。同时，在工商业分布式领域，公司从过去的自投自建转向侧重EPC等乙方服务模式。新兴业务方面，储能 已被提升至核心战略地位，公司计划在2025年 实现GW级的储能项目跨越式发展，并已跑通“开发-转让”的轻资产模式。

分板块业务情况

公司主营业务包括光伏电站开发运营转让、光伏电站EPC等。

光伏电站开发运营转让：此为公司当前收入占比最大的业务板块。它包含两部分：1）电站运营：通过持有并运营光伏电站，销售电力获得稳定收入。截至 2025年6月底，公司自持电站规模约 5.95GW。2）电站转让：将开发成熟的电站资产出售获取投资收益，是公司过去三年增速最快、利润弹性最大的来源。2025年上半年，公司转让了 729MW 电站资产。

光伏电站EPC：为客户提供光伏电站工程总承包服务，是公司的传统业务，收入规模相对稳定。

综合能源服务：包括储能、售电、代运维、虚拟电厂等新兴业务。其中，储能业务是公司未来的核心增长点，截至 2025年6月底，自持独立储能规模达 657MWh，并新增开发备案 3.9GWh。

产销链分析

主要客户情况

电力销售客户：主要为各地的电网公司，如内蒙古电力、国网新疆电力、国网江苏电力等，客户信用良好，但存在补贴款回收周期长的问题。

电站转让客户：主要为五大六小等国有电力集团、产业投资人及城投公司。例如，2024年公司将西班牙 175MW 项目预出售给中国华电香港有限公司。

工商业分布式客户：主要为资信优良的大型企业，如阿里云、京东、顺丰、福特、苏泊尔等。

客户集中度：2024年，前五名客户销售额占年度销售总额的 37.14%，不存在严重依赖单一客户的风险。

主要供应商情况

公司采购主要包括光伏组件、逆变器、支架等设备以及工程服务。

供应商集中度：2024年，前五名供应商采购额占年度采购总额的 37.83%，集中度适中。

关联采购：公司与同受实际控制人控制的晶科能源存在关联采购，主要采购光伏组件。2024年，向关联方采购金额占年度采购总额的7.90%。公司承诺每年向晶科能源控股采购组件金额占同类采购总额的比例不超过10%。

财务健康状况评估

盈利能力：2025年前三季度，公司在营收同比下降-19.73%的情况下，归母净利润实现 +61.82%的高增长，主要得益于电站资产转让带来的高毛利投资收益。这表明公司的“轻资产”战略正有效提升盈利质量，摆脱了对规模扩张的单一依赖。扣非净利润下滑-14.95%，主要受光伏发电业务毛利下降影响，反映出存量电站面临市场化电价和消纳问题的挑战。

现金流：经营性现金流状况显著改善。2025年前三季度经营活动现金流净额高达32.73亿元，同比暴增 +454.05%。主要原因是公司加速户用光伏资产出售回笼资金，以及国家可再生能源补贴回款加快。健康的现金流为公司战略转型和新业务布局提供了坚实基础。

偿债能力：资产负债率维持在 61%-63% 的区间，对于重资产运营行业而言处于健康水平。随着公司持续推进轻资产战略，未来负债水平有望进一步优化。

ROE分析：2025年前三季度加权平均ROE为 2.21%，同比增加 0.80个百分点。ROE的提升主要由净利率驱动（电站转让收益），而资产周转率和权益乘数相对稳定。未来随着储能等高收益轻资产业务放量，ROE水平有望持续提升。

估值分析

PE估值：华泰研究给予公司2026年26倍PE，认为公司凭借储能、虚拟电厂及海外项目，业绩弹性高于行业平均，目标价5.2元。中邮证券认为公司绿电资产价值有望重估，但市场需要时间消化政策，给予“增持”评级。

PB估值：当前公司PB仅为 0.82倍，低于净资产，也低于行业平均水平。考虑到公司经营性现金流大幅改善，且正向储能等轻资产、高回报业务转型，估值存在修复空间。

SOTP估值：有分析师采用分部估值法，认为传统业务对应当前市值，而储能业务作为增量，2026年有望贡献120亿元市值（基于6亿元利润和20倍 PE），合计目标市值240-260亿元，较当前市值有较大空间。

风险提示

产业政策变化风险：电力市场化改革（136号文）的各地执行细则尚不明朗，可能影响新建项目的收益率预期。储能容量电价等支持政策的落地进度和力度存在不确定性。

市场竞争与消纳风险：新能源行业竞争激烈，尤其在优质项目获取上。部分地区弃光限电问题依然存在，可能影响存量电站的发电收入。

项目交付不及预期风险：公司的利润高度依赖电站资产的成功转让。若海外项目（如西班牙175MW）或国内储能项目因建设、并网、审批等原因延迟交付，将直接影响当期利润确认。

应收账款回收风险：公司仍有近 60亿元 的国家可再生能源补贴应收账款。尽管近期回收速度加快，但未来回收的持续性和规模仍存在不确定性，对公司现金流和资产质量构成潜在风险。