山东赫达：美国反倾销终裁落地

$山东赫达(SZ002810)$ 近期最核心的转折点在于美国反倾销终裁落地 且税率大幅低于预期，美国商务部于2025年12月19日裁定公司反倾销税率为18.71% （较初裁大幅降低153.53%）、反补贴税率为6.90% ，显著优于印度、越南等国竞争对手，标志着底部反转信号 确立，前期缴纳的保证金差额将退还从而直接改善利润。在此之前，受贸易摩擦及关税不确定性影响，公司2025年三季度业绩承压，单季归母净利润同比下降64.67% 至2619万元。战略层面，为规避贸易壁垒并深化全球布局，公司正按计划推进美国本土产能建设 ，规划年产200亿粒 植物胶囊项目预计将于2026年三季度 投产，届时将显著增强在美洲市场的综合竞争力。

投资逻辑

双反终裁税率大幅降低，出口优势确立：美国商务部终裁公司反倾销税率为18.71% （较初裁大幅降低153.53%），反补贴税率为6.90% ，综合税率显著低于初裁预期，且优于印度、越南等竞争对手，扫除对美出口最大障碍。

保证金返还直接增厚当期业绩：随着税率落地，美国海关将返还此前多缴纳的税费保证金及同期存款利息，该部分将转为净收益，预计直接改善2025年Q4 或2026年Q1 的表观利润。

抢抓政策空窗期，上半年订单有望放量：在2026年2月ITC终裁前的空窗期内，公司无双反关税负担，预计将加大对美发货量，2026年Q1-Q2 业绩有望受益于出口量的快速回升与补偿性增长。

人造肉概念催化，资金关注度提升：受美股Beyond Meat股价暴涨带动，公司作为在人造肉领域（植物胶囊/纤维素醚应用）具备布局的企业，短期受益于人造肉概念 炒作，叠加基本面利好，驱动股价修复。

美国工厂2026年投产，利润增量显著：美国工厂一期200亿粒 产能预计2026年Q3 投产，当地终端售价超300元/万粒 ，净利润约120元/万粒 ，预计满产后贡献利润约2.4亿元 ，盈利能力远超国内出口模式。

全球产能扩张与成本护城河：公司国内植物胶囊成本已优化至140元/万粒 左右，具备显著成本优势；面对美国市场未来三年接近1000亿粒 的需求，公司通过“国内低成本+美国本土化”双基地布局，持续提升全球市占率。

行业出清后的龙头红利：国内植物胶囊行业加速出清，预计2026年底 完成产能出清，价格将理性回归；公司凭借高技术门槛和美国市场准入优势，将享受行业集中度提升带来的红利，预计未来合计利润可达4亿元 ，支撑百亿市值目标。

业务模式

公司构建了“纤维素醚+植物胶囊”一体化产业链，通过自产医药级纤维素醚原料生产植物胶囊，实现显著的成本优势与品质控制。盈利主要来源于三方面：一是高端替代，利用HEC （羟乙基纤维素）等高技术壁垒产品替代进口，获取高附加值；二是全球化溢价 ，依托海外子公司及IMCD 等渠道深耕全球100多个国家，2024年主要产品出口占比均超过50%，赚取外汇收益；三是全品类覆盖，产品涵盖建材、医药、食品级等70余项品类，平滑单一领域波动风险。

公司是国内纤维素醚行业龙头 及单项冠军 企业，全资子公司中福赫达拥有10000MT 产能，是国内最大的HEC生产厂家之一。在竞争壁垒上，公司建立了极高的客户准入优势：建材领域绑定马贝、圣戈班、东方雨虹 等全球巨头；医药领域进入卡乐康、正大天晴、美国KERRY 等供应链。相比国内竞争对手，公司在高端医药级市场及海外高端客户资源上具备显著优势，Wind ESG评级获AA级，体现了其在国际市场的合规竞争力。

各板块业务梳理

建材级纤维素醚：广泛应用于瓷砖胶、砂浆等建筑材料，作为保水剂和增稠剂，是公司的基石业务，2024年出口占比达56.4% 。

医药食品级纤维素醚：高附加值业务，用于药用辅料（包衣、缓控释）及食品添加剂，具备替代进口能力，2024年出口占比57.3% 。

植物胶囊：产业链延伸的核心增长极，现有产能350亿粒 ，产能利用率约60% ，主要面向海外高端保健品市场，2024年出口占比高达88.2% 。

HEC（特种纤维素醚）：主要用于涂料、日化等领域，技术门槛高，公司具备1万吨 产能，是国产替代的主力军。

财务

业绩短期承压，静待拐点：2025年前三季度公司实现营收14.37亿元，归母净利润1.39亿元。其中Q3单季度毛利率为23.22%，较Q2的28.22%有所下滑，主要受美国反倾销初裁及关税政策影响，叠加行业竞争加剧导致盈利能力波动。

海外产能布局加速：为应对贸易壁垒，公司积极推进美国基地建设，截至2025年半年报，美国植物胶囊项目工程进度约32%，预计2026年投产。产能出海将有助于规避关税风险，增强全球议价能力。

费用管控与现金流：公司在面临外部挑战时继续推进降本增效，期间费用率保持相对稳定。随着美国项目落地及纤维素醚-植物胶囊一体化优势释放，长期成长逻辑依然稳固。