男人的面子：巴菲特怎么会看上roe为负数的生意
上次我很详细地聊过可口可乐网页链接，这次再看一家高频消费品公司
在巴菲特的投资生涯里，吉列（Gillette）绝对算得上是他的真爱。这笔投资完美诠释了老巴常说的那句话：如果你不想持有一家公司十年，那你一分钟也不要持有它。
英雄救美：当门口的野蛮人来敲门
故事要从 30多年前说起。那时候的吉列是全球剃须刀行业的霸主，但它遇到了一个巨大的麻烦——恶意收购。
当时，华尔街有一群被称为门口野蛮人的机构（如科尼斯顿合伙人公司，露华浓的佩雷尔曼），他们盯着吉列丰厚的现金流，想强行买下公司，然后拆分出售赚快钱。吉列的管理层被搞得焦头烂额，被迫开启了防御模式。
罗纳德·佩雷尔曼是当时著名的掠夺者。他从 1986 年开始，前后对吉列发起了 3 次 疯狂的恶意收购，他直接开价，试图全资买下吉列，吉列为了赶走他，甚至不惜支付绿邮费，即高价买回他手中的持股交保护费，并在 1987 年引发了巨大的法律争议。佩雷尔曼的进攻让吉列背负了巨额债务，元气大伤（后面我列举财务数据的时候，会看到一个怪异的地方）
在佩雷尔曼被暂时打退后，科尼斯顿合伙人登场了。他们吸取了佩雷尔曼的教训，不直接买公司，他们买入吉列股票，并试图说服其他股东，要求解散当时的董事会，理由是管理层无能，不如把公司拆分卖了值钱。1988 年的股东投票异常激烈，吉列管理层仅以微弱优势约 4% 的选票差距险胜。虽然赢了，但吉列被折腾得精疲力竭，急需寻找一个靠谱的长期大股东来稳住军。
到了1989年，吉列需要一位白衣骑士（White Knight）：他要有钱，有声望，最重要的是，他得是个长期主义者，此时奥马哈先知的巴菲特登场
利己合同：一场只赢不输的谈判
巴菲特从不白救人。1989 年 7 月，巴菲特旗下的伯克希尔投入 6 亿美元，但拿到的不是普通的股票，而是专门定制的可转换优先股。
这份合同的条款精妙到让同行拍案叫绝：
高额利息（防守）： 无论吉列股价怎么波动，每年必须给巴菲特 8.75% 的现金股息。这在当时比买国债划算得多。
转股权利（进攻）： 巴菲特有权在未来以每股 50 美元的价格，把这些优先股换成普通股。如果吉列经营得好，股价翻倍，老巴就能瞬间享受暴利。
否决权（地位）： 只要巴菲特持有这些股份，管理层在面临重大出售决定时，必须征得他的同意。
老巴的算盘是哪怕吉列没能打败收购者，他也拿到了 8.75% 的利息和本金保护，如果吉列起死回生，他就是最大的赢家
为什么是剃须刀？巴菲特之所以敢投这 6 亿，是因为他看透了吉列的护城河。他曾笑着说：我每晚睡觉前，想到全球有 20 多亿男人第二天都要刮胡子，我就能睡得很香。消耗品模式： 你买了一个吉列刀架，你就成了它的人质。刀架便宜，但你得一辈子买它昂贵的替换刀片。这叫剃须刀+刀片模型，现金流极其稳定。心理垄断： 男人对脸是很敏感的。如果你用 10 块钱的刀片刮得顺滑，你绝不会为了省 2 块钱去买个可能划破脸的杂牌。这种品牌忠诚度，就是吉列修筑的深沟高垒。
丰收时刻：从吉列到宝洁
1991 年，吉列在巴菲特的背书和自身的努力下，股价节节攀升。老巴果断行使权利，将优先股转为普通股。时间转到 2005 年，日化巨人宝洁（P&G）宣布以 570 亿美元收购吉列。巴菲特对此赞不绝口。根据协议，他手里的吉列股票变成了约 9360 万股宝洁股票。此时，他最初的 6 亿美元已经增值到了约 50 亿美元。他没有套现离场，而是选择继续做宝洁的股东，享受更庞大的品牌帝国分红。
到了 2014 年，巴菲特想把这笔投资落袋为安了。但如果直接卖掉宝洁股票，他要缴纳数亿甚至数十亿美元的资本利得税。于是，他玩了一手资产置换： 他找到宝洁公司说：我把手里价值 47 亿美元的宝洁股票还给你，你别给我钱，你把旗下的金霸王电池（Duracell）给我，再补我一点现金。宝洁在把金霸王交给巴菲特之前，先往金霸王的账上注资了约 18 亿美元 的现金通过这种方式，巴菲特完成了一次免税的股权转让。
财务检查
现在看一下巴菲特购买吉列时的基本面情况
为什么“股东权益”是负数 (-1.09 亿)？
这是 1988 年吉列财务报表中最惊人的地方。为了防御恶意收购，吉列在 1988 年进行了一次被称为重组的动作，动用了大量借款回购了约 16% 的股份。巨额的回购支出直接冲减了所有者权益。
回到之前的绿票据，吉列管理层为了资本大鳄罗纳德·佩雷尔曼闭嘴离开，被迫以高于市价的价格买回了他手中的股份，在这场法律和金融的战争中，吉列聘请了顶级投行和顶级律师事务所。这些专业人士的咨询费、诉讼费和防御策略设计费，占了这笔支出的一大部分。
为了向股东证明“公司独立经营比卖给佩雷尔曼更有价值”，吉列必须立刻提高效率。吉列决定彻底放弃那些盈利能力差、分散精力的副业（比如一些小家电和杂货品牌）。计提这笔费用是为了对这些资产进行减值处理。 为了降低成本，吉列关闭了部分低效工厂并大规模裁员。这笔支出包含了昂贵的员工遣散补偿金。
1988年吉列的企业价值
EV = 市值+ 总债务 - 现金总计
1. 计算市值
基于 1988 年底已发行的原始股份数量：
股份数量： 1.114 亿股
1988 年底股价： 42.63
市值： 47.49 亿美元
2. 计算总债务
吉列在 1988 年为了防御收购进行了资本重组，债务规模极其显著：
短期贷款及应付票据： 6.43 亿美元
一年内到期的长期债务： 0.12 亿美元
长期债务 (非流动部分)： 7.58 亿美元
总债务： 14.13亿美元
3. 计算现金及等价物总计
现金及现金等价物： 1.03 亿美元
有价证券： 0.00 亿美元
现金总计： 1.03 亿美元
EV/EBIT 估值倍数：
1988 年息税前利润（EBIT）为 5.53 亿美元
EV/EBIT =60.59/5.53=10.96 即便吉列当时背负巨额债务且净资产为负，其企业价值相对于盈利能力仅约 11 倍。对于一家在全球刀片市场拥有抽屉式印钞机地位的公司，这个倍数在巴菲特眼中极具吸引力。
现在roe是负数，股东资本收益率没有意义（现在很多美股也是这个情况），那就直接算投入资本收益率
投入资本估计: 总债务 14.13 亿 + 股东权益 -1.09 亿 = 13.04 亿。
估算 ROIC:息税前利润 (5.53 亿）投入资本 (13.04 亿=42.4%。
这是一个极其惊人的回报率！吉列每投入 1 块钱（不论是借来的还是自有的），都能产生超过 0.4 元的营业利润。
巴菲特的观点： 账面净资产（PB）为负在此时已失去参考意义。巴菲特看中由于吉列在剃须刀市场的绝对垄断力（当时占全球 60% 以上份额），其产生现金流的能力远超账面资产价值。
也即是说，roe无意义的时候，我们可以用投资资本收益率计算，pb负数无意的时候，我们可以企业价值EV/投入资本替代=60.59/13.04=4.6
1987 年，吉列赚了2.3，分了0.88，业务重组后利润反弹
1988 年，赚了2.69，分了0.95 ，巴菲特建仓前夕的业绩
分红比例大概是35-40%之间
用上大家都有小工具，同温层理论网页链接
可以看到在1988年利率7.57%，分红比例40%的前提下，股票的pb/roe^2理论上不会低于45(曲线最低值)；对于吉利来说，pb=EV/投入资本=4.6,roe用投入资本收益率代替=42.4%，巴菲特出手的时候pb/roe^2=(EV/投入资本)/(投入资本收益率^2)=25.58
也就是说巴菲特的出价比理论洼地还要低很多，而且它的优先股利息故锁定了，不愧是我的巴。