打破13年空白，创新药独角兽，无可争议！

7500万！

这是我国乙肝病毒携带者的大概人数。

然而，在已知晓乙肝病毒感染阳性的人群中，仅有约300万人在接受抗病毒药物治疗，目前抗病毒治疗率仍较低。

甚至，再说一个夸张的数字，若将脂肪肝等“小毛病”包括进来，截至2024年我国肝病患者总数已突破4亿！

可见，肝病这一细分领域，相关潜在需求巨大。

2025年以来，围绕肝病，行业又有新进展。

一个是，广生堂，在研的两款重磅新药，临床数据优异，有望实现对乙肝的功能性治愈，成为全球首个。

另一个是，诺和诺德的司美格鲁肽，继降糖、减重后，脂肪性肝炎适应症在美获批，催生检测需求，相关的福瑞股份，迎来估值重塑。

相比之下，同样深耕肝病领域的特宝生物，似乎就做了“冷板凳”。

而其实，肝病进展的风吹了好几年，众多药企起起落落，特宝生物，却始终没掉队。

公司主营产品可分为两大类：治疗病毒性肝炎的派格宾，以及用于肿瘤放化疗后血细胞减少的几款药物，如升白药等

其中，从营收结构来看，派格宾，是特宝生物收入的核心来源，2024年占总营收比86.85%。

此药由公司历时14年研发，于2016年10月上市，是国内首个拥有自主知识产权、首款获批乙肝适应症的国产长效干扰素。该产品不仅打破海外药企长达13年的垄断，更大幅度降低了我国肝炎患者的用药成本。

所以，上市后，派格宾放量迅速，营收从2016年的0.72亿迅速增长至2024年的24.47亿，年复合增长率高达55%！

也正是受益于核心大单品的爆发式增长，特宝生物表现出了两个难得的特质。

其一，业绩增长稳如磐石。

2018年-2024年，公司营收从4.48亿增至28.17亿，除去2020年受特别因素扰动，历年增速一直保持在30%以上；净利润，从0.16亿提升至8.28亿，年复合增速高达93%，充分印证了创新药企特有的爆发式增长特征。

并且，2025上半年，特宝生物继续保持了高增长态势，净利润4.28亿，同比增长40.6%；而被誉为成长性标杆的片仔癀，则是业绩增速明显下滑，营收、净利润同期内分别下降约5%、16%。

其二，盈利能力强悍。

最基础的两个指标，看毛利率与净利率。

毛利率上，早在2019年-2022年间，特宝生物的毛利率就已维持在惊人的88%左右。

2023年，由于和键凯科技的专利协议到期，不再支付相关专利费用，特宝生物的毛利率进一步提升至93.33%，且此后一直保持这个水平，比向来被认为是盈利能力标杆的茅台还要高，鲜有对手。

净利率上，随着核心大单品派格宾商业化进程推进，特宝生物期间费率尤其销售费率逐年下降，从2019年的57%大幅下降到2025上半年的39%。叠加毛利率提高，近年来公司净利率不断提升，2025上半年达28%，略高于片仔癀。

所以，无论是从毛利率还是净利率层面看，特宝生物的高盈利能力都毋庸置疑。

而且，目前特宝生物的舒适区似乎还很宽广。

我们知道，医药行业，竞争和集采，是两座沉重的大山，时刻压迫药企。像恒瑞、华东医药等均曾吃过集采和竞争加剧的苦。

但是，短期内，特宝生物对这两方面并不太担心。

一方面，竞争格局优异。

眼下，派格宾远还没到挤破头的红海竞争阶段。

在我国，短效和长效干扰素均可用于治疗慢性乙肝。而2015年，前者因疗效不足基本不再使用。长效干扰素，在我国获批的只有罗氏、默沙东、派格宾三家公司，但到2022年，由于产品注册文号到期等问题罗氏、默沙东相继退出中国市场。

所以，在其他产品获批上市前，派格宾是国内长效干扰素市场唯一产品，享有一定独占期。

另一方面，集采风险可控。

最近两次集采中，派格宾价格降幅分别约为15%、18.7%，整体降幅温和。其中，覆盖29省的江西联盟集采已于2024年6月开始执行，为期4年，到2028年6月结束。

所以，短期内派格宾应该不再会有其他大型集采，风险相对可控。

更重要的是，派格宾的渗透率仍有待提升。

派格宾集采中标价格中位数约为682元/支，患者每周一支，48周一个完整治疗周期，对应费用约为3.27万。若假设所有患者均完成完整治疗周期，派格宾2024年营收24.47亿，对应患者人数为7.48万。

而我国现有约7500万的乙肝病毒携带者中，有2000多万人需要治疗。

对比可见，目前接受派格宾治疗的乙肝患者比重仍然较低，派格宾尚未达到市场天花板。

那么，特宝生物就此在舒适区躺平了么？

当然没有。

通过大单品赚来的钱，公司并未只放在账上，而是转身投向了实验室。2020年-2024年特宝生物研发投入持续提升，从1.31亿增至3.42亿，利润反哺创新的力度不断加大。

公司多年的研发投入，主要用在以下几点。

一个是，拓宽适应症。

研究显示，干扰素与核苷酸类药物联用治疗乙肝效果更佳，能将患者HBsAg清除率（该指标越高，疗效越好）从单药治疗的3%-11%提升至约30%，部分甚至能到80%，显著提升了患者的治愈机会。

所以，特宝生物早已加紧展开派格宾与其他药物联用以实现乙肝患者临床治愈的研究，据2025半年报现正处上市评审阶段。

此外，派格宾用于治疗原发性血小板增多症的研究也已推进至临床二期，进一步加强产品护城河。

一个是，新增产品。

2025年5月底，公司宣布长效生长激素益佩生上市，打破此前长春高新一家独大的局面。要知道，据预测到2030年，我国人生长激素市场规模将达47亿美元，这又是一个潜力巨大的市场。

并且，作为新进玩家，特宝生物没有之前产品高价包袱，面对集采，压力自然不像长春高新那般大。

其他管线，特宝生物也在加速推进。进展较快的，像重组人促红素等，已进入临床二期。

此外，就在7月底，公司公告，完成收购九天生物资产，加紧布局基因治疗赛道，拓宽业务，未雨绸缪。

所以，即使能够躺平，特宝生物，也从未放缓脚步；

而是，欲穷千里目，更上一层楼！