gemini 老师的 DCF 分析
> 雪球这阉割版 markdown 真不老好用的
这份 2025 年半年报（虽然日期显示是 2025 年 8 月，我们假设这是基于您设定的“未来视角”文件）为我们的估值模型提供了非常关键的校正信号。
这份报告传递了两个核心信息：“成长性不及预期” 但 “现金流超预期强劲”。这意味着润邦正在从一个“高增长故事”加速回归到“深度价值（现金牛）故事”。
我们需要对之前的 DCF 模型进行下修增长率但上修现金流转化率的调整。
一、 半年报核心数据解读（校正依据）
1. 营收停滞（成长逻辑受挫）：
* 数据：上半年营收 31.36 亿元，同比 -0.42%。
* 影响：之前我们假设 2025 年全年增长 15%（达到 90 亿+），现在看来过于乐观了。上半年没增长，下半年除非海风订单集中交付，否则全年大概率是微增或持平（约 65-70 亿）。
2. 利润含金量极高（扣非增长+现金流暴涨）：
* 净利润：1.63 亿（同比 -6%），看似不好。
* 扣非净利：1.64 亿（同比 +12.2%），说明主业盈利能力在提升。
* 经营现金流：5.47 亿元（同比 +209%）。
* 关键点：半年的经营现金流 (5.47亿) 竟然是净利润 (1.63亿) 的 3.3 倍！这进一步验证了我们之前的判断——润邦的折旧高、CapEx 低、且预收账款管理极佳。
3. 资产负债表稳健：
* 总资产增长 11.85%，净资产微跌。
* 虽然没看到详细的货币资金余额，但单季度 5.47 亿的净流入，意味着账上现金只会更多，净现金的“安全垫”更厚了。
二、 DCF 模型参数校正（2025 版）
基于这份半年报，我们必须把模型从“进攻型”调整为“防守型”。
1. 2025E 全年预测（下修营收，上修 FCFF）
* 营收：从 94 亿下修至 65 亿元（假设下半年略好于上半年，全年持平）。
* 净利润：上半年 1.63 亿，通常下半年是交付旺季（权重 4:6）。预计全年 4.0 亿元（同比 2024 年的 4.85 亿略降，因为 24 年基数高）。
* FCFF (自由现金流)：这是亮点。
* 上半年经营现金流已有 5.47 亿。
* 假设全年经营现金流 9.0 亿元。
* 减去 CapEx（假设维持低位 1.5 亿）。
* 2025E FCFF $\approx \mathbf{7.5 亿元}$。
* 对比：之前预测是 5.93 亿。虽然利润降了，但能分给股东的现金流反而多了。
2. 未来增长率假设（大幅挤水分）
既然上半年营收没涨，说明海风出海的爆发力没那么强，或者周期被拉长了。
| 年份 | 旧版增长率 | 新版增长率 | 核心逻辑 | FCFF 预测 (亿) |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| 2025E | +15% | 0% | 半年报验证，营收停滞 | 7.50 (现金流超强) |
| 2026E | +12% | +8% | 调低预期，温和复苏 | 8.10 |
| 2027E | +10% | +8% | 保持稳健 | 8.75 |
| 2028E | +8% | +5% | 回归制造业常态 | 9.19 |
| 2029E | +5% | +2% | 永续前夜 | 9.37 |
3. WACC 保持 9%（保守）
* 鉴于营收停滞，市场可能会给更低的估值倍数，维持 9% 的高折现率是合理的。
---
三、 校正后的估值计算
1. 现值计算 (WACC = 9%)
* 2025E: $7.50 / 1.09 = 6.88$
* 2026E: $8.10 / 1.188 = 6.82$
* 2027E: $8.75 / 1.295 = 6.76$
* 2028E: $9.19 / 1.411 = 6.51$
* 2029E: $9.37 / 1.538 = 6.09$
* 前 5 年现值总和 = 33.06 亿元
* 惊喜：比旧版的 27.62 亿还高！因为 2025 年的起始现金流从 5 亿上修到了 7.5 亿。
2. 终值计算
* $TV = 9.37 \times 1.02 / (9\% - 2\%) = 136.5$ 亿元
* $TV$ 现值 = $136.5 / 1.538 = \mathbf{88.75}$ 亿元
**3. 股权价值**
* EV = $33.06 + 88.75 = \mathbf{121.81}$ 亿元
* (+) 净现金：上半年现金流大增，假设净现金增加到 22 亿元。
* 股权价值 = $121.81 + 22 = \mathbf{143.81}$ 亿元
4. 每股估值
* $143.81 / 8.86 \approx \mathbf{16.23}$ 元/股
---
四、 最终结论：越算越便宜？
这是一个反直觉的结论：虽然营收增长没了（从 +15% 变成 0%），但估值反而从 14 元涨到了 16 元。
为什么？
因为 DCF 模型的核心是 Cash (现金)，而不是 Revenue (营收)。
这份半年报揭示了一个真相：润邦不需要营收高增长，仅靠现在的业务规模，通过极致的营运资本管理（预收账款）和低 CapEx，就能榨出惊人的现金流（半年 5.5 亿）。
* 旧逻辑：靠把蛋糕做大（营收增长）来赚钱。
* 新逻辑：蛋糕不大了，但切蛋糕的技术更好了（现金流转化率极高），每一块蛋糕里能挤出的奶酪更多了。
Review 意见：
这份半年报实际上加固了润邦的安全边际。
* 坏消息：别指望它变成成长股了，营收很难爆发。
* 好消息：它是一头比我们想象中更强壮的现金奶牛。如果股价还在 7 元，这意味着你买入的现金流回报率 (FCF Yield) 高达 $7.5亿 / 63亿 \approx \mathbf{12\%}$。在低息环境下，这是一个非常有吸引力的债券型股票。