智能化引领产品升级，全球化产能打开成长空间——康力源深度报告
投资要点
国内健身器材行业深耕者，资本化赋能战略升级。公司前身是建于1973年的地方国营企业徐州健身器材总厂，1998年通过“分块搞活”等方式改制组建徐州军霞健身器材有限公司。此后，深耕健身器材行业二十余年，专注于健身器材研发、制造与销售。公司主营产品以综合训练器和自由力量训练器为主导、无氧与有氧结合、室内与室外结合、家用与商用结合的综合性健身器材业务体系。主要产品覆盖无氧类健身器材：固定力量训练器械和自由力量训练器械；有氧类健身器材：跑步机、椭圆机、健身车、划船机等；全民健身类器械，主要用于公园、居民小区等设施建设。公司近年来财务状况表现良好，现金量充足。
健身器材行业：政策需求双轮驱动，智能化成核心趋势
行业空间：全球健康消费结构升级，中国健身器材市场稳健增长。根据precedenceresearch，全球健身器材市场预计将从2024年的179.2亿美元稳步增长至2034年的306.1亿美元，年复合增长率（CAGR）约为5.5%。欧美为主要消费市场，中国市场更具增长潜力。预计2025年中国市场整体规模突破850亿元，核心驱动力是我国健身人口渗透率仅约5%，远低于美国的25%，蕴含巨大的追赶潜力。
竞争格局：国际品牌占据高端，本土品牌加速突围。美国、欧洲健身产业起步较早，健身器材消费市场规模处于全球领先地位。国际产业分工格局是以亚洲为主要制造地，欧美等国家主要输出技术，购买发展中国家制造的产品。根据韦伯产业咨询，2022年北美市场健身器材消费额为49.43亿美元，欧洲市场健身器材消费额为39.9亿美元，中国市场健身器材消费额为27.1亿美元。大部分国内健身器材厂家主要以贴牌代加工方式参与。依托供应链与成本优势，中国已成为健身器材出口大国。
发展趋势：市场结构高质量重构，新兴市场逐步开拓。中国健身器材市场结构正经历高质量重构，家用化趋势与智能化渗透率加速提升。市场重心已从传统的商用场景向家用市场倾斜，预计2025年中国家用健身器材市场规模达520亿元，占比62%，2022年以后，不少健身器材企业也在积极开拓东南亚、中东、印度等新兴市场，并在当地部署产能，一方面这些市场具有巨大的潜力，另一方面减少美国加征关税对健身器材的出口影响。
核心业务布局：内外销双轮驱动，产能渠道筑竞争壁垒
国内市场：覆盖多场景需求，体教融合拓展增量空间。公司以内外销双轮驱动为核心战略，通过国内市场场景化渗透与海外市场自主品牌突破，构建起覆盖全球的销售网络。同时依托产能优化与产品升级，渠道、产品、供应链三重竞争壁垒，既保障短期营收增长稳定性，也为长期市场份额提升奠定基础。
海外市场：自主品牌出海，马来西亚工厂开拓市场空间。公司自2018年开始发展跨境电商业务，依托“WINNOW”等自有品牌，亚马逊平台开设店铺面向美国、欧洲等终端客户销售产品，2023年跨境销售额突破2亿元。在跨境电商业务的加持下，公司的品牌占比也由33.51%上升到58.62%，公司精准切入欧美中低端家用健身市场，同时开拓东南亚、中东等新兴市场，提升品牌认知度。
产品升级：智能化差异化双线发力，构建硬件生态增值壁垒。面临健身器材市场同质化竞争问题，公司聚焦细分需求进行产品创新。为老年人开展多项健身服务，形成“体育康养融合”新业态，打造老年人适配产品。公司的智能健身器材通过 AI 智能体对运动数据进行实时监测与分析，为用户提供精准的运动效果评估和个性化的训练计划。
盈利预测和投资建议：根据测算，预计公司2025-2027年收入分别为7.67/8.49/8.97亿元，归母净利润为1.11/1.26/1.35亿元，当前股价对应PE分别为27.1/24/22.3倍。公司新增马来西亚产能投放并实现规模效应后，生产效率进一步提升，人工成本逐步降低，整体盈利能力逐步稳定。我们看好公司的长期发展，结合可比公司平均估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：海外需求下滑风险，汇率波动产生汇兑损失的风险，业绩增长可持续性的风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
正文分析
1、公司概览：国内健身器材行业深耕者，资本化赋能战略升级
1.1 发展历程：深耕健身器材行业二十余年，从国营老厂到上市科技企业
◼国营企业阶段（1973年-1996年）：康力源的前身是建于1973年的地方国 营企业徐州健身器材总厂。在这一阶段，企业主要按照计划经济模式进行生产和经营，为市场提供基础的健身器材产品。
◼民营化改制与快速发展阶段（1996年-2020年）：1996年，江苏康力源健 身器器材有限公司成立，改制为民营企业。1998年，徐州健身器材总厂通过“分块搞活”等方式改制组建徐州军霞健身器材有限公司。此后，公司不断拓展市场，2002年以家庭力量型产品打入沃尔玛超市，2011年兴建康力源体育产业园，2014年更名为江苏康力源健身器材有限公司，2020年，公司根据发展战略调整，更名为江苏康力源体育科技股份有限公司。
◼上市与多元化发展阶段（2020年-至今）：2020年，公司首次公开发行股票并上市辅导备案信息公示。2023年，江苏康力源体育科技股份有限公司在深圳证券交易所上市，标志着公司进入了新的发展阶段。上市后，公司进一步加大研发投入，拓展国内外市场，产品体系向大众、专业和校园多元化方向发展。
◼公司是一家专注于健身器材研发、制造与销售的高新技术企业，以综合训练 器和自由力量训练器为主导、无氧与有氧结合、室内与室外结合、家用与商用结合的综合性健身器材业务体系。公司主要产品覆盖无氧类健身器材：固定力量训练器械和自由力量训练器械；有氧类健身器材：跑步机、椭圆机、健身车、划船机等；全民健身类器械，主要用于公园、居民小区等设施建设。
◼公司积极参与多项行业标准的制定工作。2025年，国家体育总局正式印发的《老年人健身器材配置指南（试行）》，康力源是参与编制的20余家行业头部企业之一。此外，公司还参与并完成已参与并完成《智慧化健身场所技术规范》（标准编号：T/CSGF004—2018）、《二代室外健身器材通用要求》团体标准（标准编号：T/CSGF001—2018）、《走步机》团体标准（标准编号：T/CSSGA1023—2019）、《小蹦床》团体标准（标准编号：T/CTSAA002—2021T/CSGF014—2021）、《中小学体育器材和场地第一 部分：体育器材的通用要求和试验方法》国家标准（标准编号： GB/T19851.1-2022）等行业标准的制定，正在参与《固定式健身器材》《哑 铃和壶铃》《健腹轮》《老年人健身器材配置指南》国家标准等行业标准的 起草。作为国家级高新技术企业和国家知识产权优势企业，康力源拥有境内 外各类专利241项，其中发明专利8项，与智能产品相关的软件著作权17 项，这为其参与行业标准制定提供了坚实的技术支撑。
1.2 财务分析：营收利润稳步增长，境外市场贡献核心增量
◼公司营收整体稳定增长，近年来业绩亮眼。2022年起，公司营收和归母净 利润在波动中持续修复，2024年收入明显改善，2025年前三季度归母净利润同比大幅增长。2025年Q1-Q3，公司实现营业收入3.88亿元，同比减 少-17.78%，归母净利润0.57亿元，同比增长32.44%。其中。Q3实现收入1.35 亿元，同比-16.66%；归母净利润0.27亿元，同比+115.16%。
◼公司2020-2024年营收收入主要以境外为主，境外收入5年来均保持在4.5亿元以上，总收入占比均超过75%。2024年实现境外收入5.53亿元，境内收入1.34亿元，境外收入占总收入80.45%。2025年H1境外收入1.85 亿元，占总收入73.12%；境内收入0.68亿元，同比提升7.12%。
◼公司毛利率触底回升，盈利空间具有较强韧性。2019-2020年毛利率稳定在31%-33%的高位，产品成本与定价的平衡能力较好，2021-2022年受成本上涨、低毛利产品占比提升等因素影响，毛利率下滑至25%-27%；2023-2024年则通过成本管控优化、高毛利智能产品占比提升，重回32.24%，盈利空间快速回升。2025Q1-Q3继续保持上升趋势，毛利率为35%。
◼同期销售净利率的盈利质量震荡中逐步改善。2019年净利率为9.09%，2020-2022年依托规模效应与费用管控，逐步升至13%-14%；2023年叠加毛利率修复，净利率达到15.90%；2024年虽回落至11.83%，但仍高于2019年水平，公司整体运营效率的优化支撑了盈利质量的稳步提升。2025Q1-Q3,净利率为14.61%，接近历史最高水平。
◼成本控制能力较好，管理、财务费用率总体呈下降趋势。公司费用控制整体较好，销售费用率自2021年起呈上升趋势，2025Q1-Q3为16.51%，主要系公司业务调整，发力跨境电商渠道拓展，同时加强公司自主品牌线上直销业务推广，造成销售费用率的提高。公司现金流充裕，财务费用率由2019年1.53%下降至2025Q1-Q3年的-3.59%。
◼公司注重研发，提高产品竞争力与服务。公司积极推动自主品牌建设，致力于“军霞”“JXFitness”“康力源”的品牌的塑造和推广，公司的研发模式主要有自主研发、定制化研发、来图转换和原产品升级研发四类，通过定制化服务，最终达到客户对功能性、外观等要求。2025Q1-Q3公司研发费用达0.13亿元。
◼公司债务能力优化，现金流充裕。2019-2023年公司优化资本结构，资产负债率持续降低。2024年因加大自主品牌电商拓展力度，放宽客户信用政策资产负债率小幅提高，整体负债水平处于合理区间。2025Q1-Q3资产负债率为29.06%。
1.3 股权结构：公司股权高度集中，结构保持稳定
◼公司营收整体稳定增长，近年来业绩亮眼。康力源的股权结构相对集中，截至2025Q3，公司第一大股东为衡墩建，持股数量为49,036,400 股，持股比例达73.55%，股份性质为限售流通股。许瑞景为公司第二大股东，持股比例为0.72%，其股份部分为流通A股，部分为限售流通股。
2、健身器材行业：政策需求双轮驱动，智能化成核心趋势
2.1 行业空间：全球健康消费结构升级，中国健身器材市场蕴含增长潜力
◼全球健身器材市场呈现稳健增长态势。根据国家统计局分类，健身器材隶属于“C2443 健身器材制造”和“0914 健身器材制造”，这确定了行业受益于国家体育强国战略和制造业升级双重政策红利的地位。根据precedenceresearch，全球健身器材市场预计将从2024年的179.2亿美元稳步增长至2034年的306.1亿美元，年复合增长率（CAGR）约为5.5%。
◼欧美为主要消费市场，中国市场更具增长潜力。。2023年，北美以33%的市场份额位居全球健身器材市场首位，主要得益于消费者对健康意识的提升和健康生活方式的采纳，特别是在有氧训练器材方面的需求，如动感单车、划船机和跑步机。亚太地区则预计成为增长最快的市场，增长动力来自健康意识的提升、可支配收入的增加以及对家庭健身解决方案的偏好。中国市场增长势头更为迅猛，预计2025年整体规模突破850亿元，核心驱动力是我国健身人口渗透率仅约5%，远低于美国的25%，蕴含巨大的追赶潜力。
◼国家政策锁定刚性需求。国家《全民健身计划（2021—2025年）》设定了2025 年体育产业总规模达5万亿元的目标，并通过中央财政资金对中西部项目提供60%-80%的差异化支持，确保资金直达公共设施建设领域。这种政策支持使政府采购需求（B2G）具备高度确定性。同时，国家体育总局印发《老年人健身器材配置指南（试行）》，推动康复类器械需求刚性化。康力源作为参与标准编制的头部企业，在这些高门槛的专业集采市场中建立了独特的先发优势。
2.2 竞争格局：国际品牌占据高端，本土品牌加速突围
◼全球健身器材主要消费市场是美国和欧洲。美国、欧洲健身产业起步较早，健身器材消费市场规模处于全球领先地位。国际产业分工格局是以亚洲为 要制造地，欧美等国家主要输出技术，购买发展中国家制造的产品。根据韦伯产业咨询，2022年北美市场健身器材消费额为49.43亿美元，欧洲市场健身器材消费额为39.9亿美元，中国市场健身器材消费额为27.1亿美元。预计到2027年，北美、欧洲和中国市场健身器材消费额将分别达到64.39亿美元、49.88亿美元和37.91亿美元。
◼中国是欧美健身器材市场的最大进口来源。。依托供应链与成本优势，中国已经成为健身器材出口大国。根据海关总署数据，2017-2021中国健身器材出口总值年复合增长率为32.88%。北美地区是全球最大的健身器材消费市场，产品主要来自进口，从中国进口健身器材的贸易额从2012年的15亿美元增长到2020年的33亿美元，总额占比在七成左右。2021年，我国健身器材出口金额前三的地区为美国、德国和英国，出口金额占比分别为33.5%、5.4%和 4.9%。
◼中国健身训练器材行业竞争格局分散。截止到2024年，注册资本大于等于4 亿元的企业仅有舒华体育；注册资本在1-4亿元之间的企业有英派斯、金陵体育等；其余大多数企业的注册资本在1亿元以下。这种企业规模分布反映了行业以中小企业为主的特色。2023年中国健身训练器材代表性上市公司中，舒华体育的营收规模最大，为11.1亿元，但其在全行业的市场份额仍不足2%。行业头部企业的毛利率普遍维持在30%左右，显示出行业具有一定的盈利能力和附加值。
2.3 发展趋势：市场结构高质量重构，新兴市场逐步开拓
◼中国健身器材市场结构正经历高质量重构，家用化趋势与智能化渗透率加速提升。市场重心已从传统的商用场景向家用市场倾斜，根据中研普华报告，预计2025年中国家用健身器材市场规模达520亿元，占比62%，“商用为主”的竞争格局被颠覆。同时，智能健身器材成为行业发展新亮点。据中研普华产业研究院《2025-2030年中国智能健身行业全景分析与发展趋势预测研究报告》显示，到2030年，中国智能健身市场规模将突破2800亿元，年复合增长率达24.7%，其中AI健身指导、虚拟运动场景等细分领域增速超过35%。智能健身镜等创新品类通过“硬件+内容”模式实现爆发式增长，2025 年一季度智能健身镜销量同比增长300%。
◼产业链附加值向品牌端和增值服务集中。品牌化运营正成为健身器材企业长期盈利的关键，行业利润重心正从低毛利的OEM/ODM制造（毛利率26%左右）转向自主品牌运营（毛利率50%左右）和软件服务。现代健身器材正逐步实现联网和智能化，配套APP通过蓝牙或Wi-Fi连接器材，实时采集用户的运动数据，并提供指导与反馈。2024年全球健身应用市场估值已达到约120亿美元，并有望在2030年翻番至250亿美元以上，年增长率保持两位数。中美两地呈现“双引擎”格局：发达市场注重高附加值内容与社区运营，新兴市场则凭借庞大用户基础实现快速增量。
◼后疫情时代新兴市场逐步开拓。根据中研普华产业研究院发布的《2024-2029 年中国儿童体适能培训行业深度调研与发展趋势预测研究报告》，中国儿童体适能培训行业规模已突破千亿级门槛，且以年均两位数的增速持续扩张。一线城市渗透率已超三成，下沉市场仍存在巨大空白，三四线城市成为新增长极。2024年市场规模突破两千亿，政策推动下体适能培训在体育课程中占比超80%，三四线城市成为新增长极。2020-2021年期间受疫情影响，欧、美、日居家健身器材需求大增，跑步机、椭圆机等品类出口暴增。2022年以后，随着疫情缓解和户外恢复，健身器材的出口额出现滑落。除了传统的欧美市场，不少健身器材企业也在积极开拓东南亚、中东、印度等新兴市场，并在当地部署产能，一方面这些市场具有巨大的潜力，另一方面减少美国加征关税对健身器材的出口影响。
3、核心业务布局：内外销双轮驱动，产能渠道筑竞争壁垒
3.1 国内市场：覆盖多场景需求，体教融合拓展增量空间
◼康力源以内外销双轮驱动为核心战略，通过国内市场场景化渗透与海外市场自主品牌突破，构建起覆盖全球的销售网络，同时依托产能优化与产品升级，渠道、产品、供应链三重竞争壁垒，既保障短期营收增长稳定性，也为长期市场份额提升奠定基础。
◼康力源针对国内不同消费场景，构建起差异化产品矩阵。在家用场景，推出小型化、智能化健身器材，适于用户居家健身需求，依托线上电商渠道快速铺货；在商用场景，为健身房、企业健身房提供定制化综合训练器、商用椭圆机等大型设备，凭借产品耐用性与性价比，与连锁健身品牌形成长期合作；在公共场景，参与社区健身路径、公园健身设施投标，覆盖下沉市场基础健身需求，多场景布局有效分散单一市场风险。
◼随着国家体教融合政策推进，中小学体育器材更新、高校体育场馆建设需求释放，康力源积极参与教育系统集采项目，智能教室入选全国智能体育典型案例，通过引入科学的教学计划和智能管理平台，帮助学校因材施教，全面提高学生的身体素质；依托全国性经销商网络，快速响应地方教育部门招标需求，未来随着健康中国2030政策深化，学校、企事业单位等B端集采需求有望持续释放，为国内业务提供长期增长动力。
3.2 海外市场：自主品牌出海，马来西亚工厂开拓市场空间
◼康力源早期海外业务以ODM/OEM为主，利润空间受限于代工费率。公司自2018年开始发展跨境电商业务，依托“WINNOW”等自有品牌，亚马逊平台开设店铺面向美国、欧洲等终端客户销售产品，2023年跨境销售额突破2亿元。在跨境电商业务的加持下，公司的品牌占比也由33.51%上升到58.62%，公司精准切入欧美中低端家用健身市场，同时开拓东南亚、中东等新兴市场，提升品牌认知度。2018-2020年公司在亚马逊平台收入整体呈上升趋势，2020年达7062.45万元，海外业务成绩亮眼。
◼为应对海外市场物流成本上涨、贸易壁垒等风险，康力源于2023年投产马来西亚工厂，主要生产家用健身器材，此战略靠近东南亚、澳洲市场，有利于公司应对国际市场环境变化；公司在马来西亚建厂顺应我国“一带一路”战略，可以有效开拓亚太市场，在竞争中处于有利地位与国内形成一体两翼生产格局。利用马来西亚关税优惠政策，规避部分国家对中国健身器材的反倾销税，提升产品价格竞争力。马来西亚工厂建立后，公司年产量将达到40 万台。
3.3 产品升级：智能化差异化双线发力，构建硬件生态增值壁垒
◼智能化升级，打造硬件与数据增值服务。康力源将智能化作为产品核心竞争力，通过研发投入实现硬件与数据的深度融合：在产品端，推出搭载物联网模块的智能健身设备，用户可通过专属APP记录心率、卡路里消耗等运动数据，并获取个性化训练计划；在服务端，联合健身教练团队开发线上课程，用户购买设备后可免费获取课程资源，形成硬件销售融合内容服务的盈利模式。2024年，公司智能产品收入占比占总营业收入30%，自有品牌提升至58.62%，智能化产品成为利润增长核心引擎。
◼差异化创新，填补细分市场空白。对健身器材市场同质化竞争问题，康力源聚焦细分需求进行产品创新。公司贴合银发经济形势，切入老年健身领域，为老年人开展多项健身服务，形成“体育康养融合”新业态，打造老年人适配产品。AI领域，公司持续推进数字化工厂建设，开展用户场景深度联动。除了体育教室和户外运动产品外，在家用及健身房场景中，公司的智能健身器材通过 AI 智能体对运动数据进行实时监测与分析，为用户提供精准的运动效果评估和个性化的训练计划。
4、盈利预测和投资建议
4.1 盈利预测
◼考虑到健身器材行业需求逐渐恢复，海外市场持续扩容，公司产能多点布局，同时依托优势渠道和产能释放持续抢占市场份额。公司新增马来西亚产能投放并实现规模效应后，生产效率进一步提升，人工成本逐步降低，整体盈利 能力逐步稳定。在费用方面，随着公司产能释放和渠道优势发挥，规模效应逐步显现，预计我们预计2025-2027 年营业收入分别约为7.67/8.49/8.97亿元，归母净利润分别约为1.11/1.26/1.35亿元；我们看好公司在健身器材行业的战略发展空间，首次覆盖给予“增持”评级。
4.2 投资建议
◼因英派斯、大丰实业、Peloton等3家公司的业务模式、产品种类和公司较为相似，销售渠道也多有重合，故选取3家公司为康力源的可比公司。根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.11/1.26/1.35 亿元，当前股价对应PE分别为27/24/22倍。公司新增马来西亚产能投放并实现规模效应后，生产效率进一步提升，人工成本逐步降低，整体盈利能力逐步稳定。我们看好公司的长期发展，结合可比公司平均估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。
5、风险提示
◼海外需求下滑风险。行业需求与海外宏观政策、经济发展、居民收入水平、营商环境等相关情况高度相关。公司出口业务占据较大份额，若海外需求出现加大变化，则会对公司业务发展产生不利影响。
◼汇率波动产生汇兑损失的风险。公司外销业务主要通过美元结算。随着公司销售规模的扩大以及人民币汇率波动幅度的增加，可能带来较大金额的汇兑损失，对公司经营业绩产生一定的不利影响。
◼业绩增长可持续性的风险。公司当前业绩稳定、在手订单充足，但随着户外和健身房锻炼进一步开放、境外受限产能出现一定程度的恢复，可能出现订单减少、业绩无法保持持续增长的风险。
◼市场竞争加剧风险。随着新的竞争者的进入以及国内众多品牌企业实力的日益增强，若公司无法持续提升自身竞争力，将面临市场占有率下降、经营业绩增速放缓甚至下滑的风险。
◼原材料价格波动的风险。若未来受国际经济政治局势变动和国家行业政策调整等因素影响，主要原材料价格持续上涨，将会对公司成本控制和转嫁带来压力，进而影响公司的经营业绩。
◼研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
文章来源：《智能化引领产品升级，全球化产能打开成长空间——康力源深度报告》--2026.01.11
本报告分析师：
冯胜 SAC执业证书编号： S0740519050004
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先进产业&北交所研究团队介绍
冯胜，中泰证券研究所中游制造组负责人，先进产业&北交所研究首席，执业编号：S0740519050004。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，12年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。2019年5月加入中泰证券研究所，2023年新财富最佳北交所研究团队第4名。
杨帅，博士，加拿大卡尔加里大学金融学博士，中泰证券研究所先进产业&北交所研究联席首席，2022年2月加入中泰证券研究所，执业编号：S0740524040002。重点覆盖人形机器人、低空经济、北交所等领域。
宋瀚清，悉尼大学金融学硕士，2022年3月加入中泰证券研究所，执业编号：S0740524060001。重点覆盖核电产业、锂电与固态电池、低空经济、北交所等领域。
万欣怡，华南理工大学管理科学与工程硕士，2022年7月加入中泰证券研究所，执业编号：S0740524070005。重点覆盖PEEK、电子皮肤等领域。
向兰，中国人民大学新闻学硕士，加拿大女王大学金融学硕士，2023年6月加入中泰证券研究所，执业编号：S0740525020002。重点覆盖传媒、数据中心、计算机、宠物、潮玩、食品饮料等领域。
徐嘉诚，伦敦大学学院电子与电气工程硕士，2024年7月加入中泰证券先进产业&北交所研究团队，重点覆盖半导体等领域。
叶光亮，北京大学硕士，3年计算机行业研究经验，2025年11月加入中泰证券研究所，执业编号：S0740525110002。重点覆盖算力、AI硬件、AI应用、脑机接口等领域。