通用汽车（GM）
一、困境反转的核心驱动因素
中国市场复苏与盈利修复
销量与利润双增长：2025年Q3中国零售销量47万辆（同比+10.1%），权益收益8000万美元（去年同期亏损1.37亿美元），连续三个季度盈利。
战略调整见效：关闭沈阳工厂、重组道朗格进口业务，优化成本结构；别克GL8家族销量同比+24.5%，新能源车型连续10个季度增长。
本土化创新：推出增程技术子品牌“别克至境”，首款车型L7上市即获市场认可，MPV领域燃油+插混双线布局巩固优势。
北美市场利润韧性
关税减负：美国本土组装车辆享受3.75%税收抵免（2030年前），预计减少关税成本35-45亿美元，调整后北美利润率有望回升至8%。
燃油车产能回迁：投资40亿美元扩建美国工厂，生产高利润皮卡/SUV，抵消墨西哥进口零部件关税冲击。
库存优化：电动车库存周转天数从113天降至89天，通用悍马EV等滞销车型减产，聚焦高需求车型。
财务健康与股东回报
现金流改善：2025年Q3自由现金流35亿美元，全年指引上调至120-130亿美元，支撑每股分红1.2美元（股息率2.5%）。
债务压力可控：资产负债率76.3%，但现金储备352亿美元，2025年无重大债务到期风险。
回购计划：2025年已回购5.27亿美元股票，计划追加60亿美元回购，提升股东价值。
二、投资价值分析
短期催化剂（1-2年）
中国新能源车型放量：微蓝6、至境L7等车型渗透率提升，2025年新能源销量目标25万辆（同比+50%），贡献利润15-20亿美元。
软件服务增长：OnStar和Super Cruise年收入突破25亿美元（毛利率70%），2026年目标50亿美元。
关税红利释放：2026年本土化生产比例提升至60%，单车成本降3000美元，北美利润率恢复至9%。
长期潜力（3-5年）
电动化转型再出发：2026年推出新一代Ultium平台，续航提升至700公里，成本降低20%；与本田合作开发平价电动车（2027年量产）。
自动驾驶商业化：Super Cruise L4级功能落地，2027年覆盖全系车型，软件订阅收入或达10亿美元/年。
新兴市场拓展：印度、东南亚电动车工厂投产，2030年海外收入占比提升至35%。
估值修复空间
当前估值：PE（TTM）10.5倍，低于行业均值15倍；市销率0.45倍，处于历史低位。
目标价：DCF模型测算内在价值68-75美元（现价48.89美元），潜在涨幅40%-55%。
三、主要风险因素
政策与地缘风险
美国关税波动：若特朗普政府取消3.75%税收抵免，2026年利润或减少20亿美元。
中国补贴退坡：新能源车购置税减免若调整，微蓝6等车型销量增速可能放缓至20%以下。
市场竞争加剧
中国本土品牌挤压：比亚迪、蔚来在20-30万元价格带形成壁垒，别克品牌溢价能力下滑。
特斯拉低价车型冲击：Model 2若2026年上市，可能抢占通用入门级电动车市场份额。
技术与转型风险
电池技术迭代滞后：通用采用磷酸铁锂电池，能量密度较宁德时代三元电池低15%，可能影响长续航车型竞争力。
自动驾驶投入回报低：Cruise项目累计亏损超100亿美元，2024年终止后转型成本高。
供应链与成本压力
电池原材料波动：锂价若反弹至30万元/吨，电池成本将增加12%，侵蚀毛利率。
芯片短缺风险：车规级芯片供应紧张可能延迟新车交付，影响现金流。
五、结论与策略建议
困境反转可行性：通用汽车通过收缩电动车战线、聚焦燃油车利润、强化中国市场本土化，已实现阶段性止血，2026年有望进入“利润修复+转型再出发”新周期。
投资建议：
乐观情景（中国新能源放量+关税红利）：目标价75美元，对应25%上行空间。
中性情景（行业平稳过渡）：目标价65美元，对应33%上行空间。
悲观情景（中美政策恶化）：下行风险至35美元（跌幅24%）。
风险对冲：建议配置比例不超过总仓位的10%，搭配特斯拉（TSLA）对冲电动化不确定性，或配置福特（F）分散北美市场风险。
业绩说明
1、管理层业绩总结与战略调整
·第三季度核心业绩亮点：团队在快速变化的监管和政策环境下保持以客户为中心，展现出卓越的敏捷性。凭借团队努力及领先的车型组合，第三季度实现了强劲的盈利和自由现金流。在美国市场，第三季度市场份额达到2017年以来的最高水平且利润率表现良好；重组后的中国业务再次实现盈利。基于当前业绩表现，决定上调全年业绩指引。
·产能调整与资本投资：在资本投资方面，今年早些时候宣布未来两年在田纳西、堪萨斯和密歇根的工厂投入4亿美元用于本土生产；今日进一步决定在堪萨斯Fairfax装配厂将雪佛兰Equinox的产量翻倍，超出年初计划。这些投资落地后，美国年产能将超过200万辆。此外，还将在纽约投资近1亿美元建设新一代高效V8发动机工厂，同时保持资本纪律并创造新就业。芯片供应方面，作为行业性问题，虽可能影响生产，但已与供应链合作伙伴昼夜协作以减少干扰，情况动态变化将适时更新。EV产能调整方面，因监管框架变化及联邦消费者激励结束，短期内EV采用率将远低于计划，导致EV工厂和供应链产能利用率下降、可变成本上升。为此，决定将装配厂从EV生产转为ICE生产，并将密歇根合资电池厂出售给LG能源解决方案，这也导致第三季度确认了16亿美元的特殊费用（其中12亿美元为非现金减值，主要涉及Orient转型、电池模块装配产能削减、停止下一代氢燃料电池开发及CAFE积分注销；剩余4亿美元为与供应商合同终止相关的现金支出）。BrightDrop方面，因商业电动货车市场发展慢于预期，且监管框架和车队激励变化使业务更具挑战，决定停止其在Tammy装配厂的生产并评估该场地未来机会，此决策将导致第四季度确认相关费用，通过快速调整产能，预计2026年及以后减少EV亏损，为需求稳定后的发展奠定基础。
·软件与自动驾驶战略：软件服务方面，今年以来已实现近2亿美元收入，递延收入从第二季度的基础上环比增长14%至近5亿美元，依托1100万OnStar用户（同比增长34%），其中包含超50万Super Cruise用户（同比近乎翻倍），预计到本十年末将保持强劲的两位数收入增长，毛利率约为70%。自动驾驶与技术领域，正在开发下一代软件定义车辆平台，该平台可实现软件层独立于硬件层演进，使车辆随时间推移更智能、更强大且更个性化，同时平台将更稳定、更持久，复杂度大幅降低。为展示技术战略进展，将于明日在纽约举办媒体活动，由执行技术战略的负责人进行分享。
2、财务表现与业绩指引
·第三季度财务数据：第三季度公司整体调整后EBIT为34亿美元，同比下降7亿美元。其中包含11亿美元的关税冲击影响，但因韩国进口量低于预期，实际冲击略低于此前预期；通过市场策略及成本措施，公司抵消了超30%的关税影响。调整后汽车自由现金流为42亿美元，部分受益于已启动并将延续至第四季度的3亿美元现金关税补偿。北美市场表现突出，第三季度调整后EBIT利润率为6.2%，主要由跨界车交付量创纪录及全尺寸皮卡、SUV的强劲表现驱动；若剔除关税影响，利润率接近9%，符合8%-10%的目标区间。运营指标方面，美国激励措施连续10个季度低于行业平均水平；经销商库存同比减少16%，期末为52.7万辆；ICE库存周转迅速，EV库存自第二季度末环比下降近30%至更合理水平。
·区域与金融业务表现：区域市场中，中国市场持续好转，第三季度市场份额同比提升30个基点至6.8%；股权收入连续4个季度增长，当季达8000万美元，全年预计实现盈利。国际其他市场（不含中国）调整后EBIT近1.5亿美元，受益于中东全尺寸皮卡及SUV的强劲销售支撑，同比保持相对稳定。金融业务方面，GM金融第三季度调整后EBIT为8亿美元，当季向公司支付3.5亿美元股息；全年调整后EBIT指引为25-30亿美元，预计将延续强劲表现。
·资本分配与业绩展望：资本分配方面，第三季度公司投入21亿美元用于资本项目，偿还13亿美元资产负债表债务，并回购15亿美元股票；年初至今累计回购35亿美元股票，第三季度末稀释股数为95.4亿股，同比减少1.15%，未来计划持续回购以降低股数。业绩展望上，基于产品表现、严格执行及芯片问题对生产影响较小的假设，公司上调2025年全年指引：调整后EBIT为12-13亿美元，稀释每股收益为9.75-10.5美元，调整后汽车自由现金流为10-11亿美元；资本支出将取10-11亿美元指引区间的下限。2025年总销量预计约1650万辆，北美全年定价预计上涨0.5%-1%。2026年，公司计划通过EV减亏、保修成本降低、关税抵消深化、法规应对及固定成本优化等多维度举措延续增长，预计2026年业绩将优于2025年。
3、分析师问答与重点议题
·关税影响与应对：总统上周五公告除重型关税外，延长MSRP抵消期至3.75%，扩大232条款适用零部件范围，这些进口至美国用于生产的零部件可更多使用MSRP抵消，降低关税成本。2025年净关税暴露在抵消措施下有所降低，公司目标2026年净关税暴露（扣除自身应对措施后）低于2025年，但需解决韩国、墨西哥等协议问题。当前2025年的指引未包含韩国关税调整影响，需待相关协议最终确定。
·电动汽车需求与盈利：受Q3补贴提前拉动影响，预计10月及2025年需求将放缓，2026年初才能明确真实需求。公司按消费者需求生产，避免超额建造，维持激励纪律（GM的EV激励约为行业水平的一半）。盈利改善策略包括优化成本结构（如零部件通用化）、开发LMR电池技术以降低成本，利用专用EV平台快速推广改进。尽管短期需求波动，公司仍将EV视为长期方向，保持零售车型供应，因消费者对EV需求持续增长。此外，预计未来EV市场将从合规驱动转向更稳定的自然需求，竞争环境也将趋于稳定。
·供应链与软件业务：供应链方面，针对铝供应问题，公司已找到替代源，影响有限；中国芯片供应团队正24小时评估替代方案，确保生产不受阻；稀土通过北美布局（如锂资源投资）保障供应。软件业务中，Super Cruise已集成谷歌地图，支持按规划路线行驶，采用率和附加率良好（毛利率约70%）。下一代软件将实现阶跃式改进，目标达到或超越当前行业领先水平。自动驾驶战略聚焦个人车辆L4级，暂不涉及Robotaxi，通过Super Cruise逐步推进，未来将公布2026年具体里程碑。
·国际市场与竞争：面对中国车企竞争，公司强调通过设计、技术和成本优势参与市场，需公平竞争环境。在南美市场，与现代合作开发车型以降低研发和资本成本。凯迪拉克将在2026年F1赛季首秀澳大利亚，并于5月在美国迈阿密站参赛，苹果将独家转播F1赛事（覆盖美国约5200万观众），助力品牌提升。