1、卫生用品行业市场情况分析
·行业整体增速变化：卫生用品行业整体市场规模增速呈下降趋势。2010年到现在，行业复合增速超6%，但近5年降至2%以下。尽管疫情对行业有短期扰动，但从长周期看，出生人口减少等因素是增速下降的主因。行业后续将结构分化增长，不同子行业表现差异显著。
生活用纸增长相对稳健。过去，其增长主要靠人均用量提升；价格方面，2017 2018年、2022年的大幅波动与降价关联度高。剔除降价及近年行业竞争加剧影响后，未来价格贡献度将上升，高毛利、高单价品类（如厨房用纸、湿纸巾、湿厕纸）渗透率提升将支撑行业稳定增速。
卫生巾赛道增速下滑大，因使用人群减少致销量下降，冲击消费量。但单价表现好，近年产品创新（如液体卫生巾、国产品牌创新）使消费者愿付溢价，减缓市场规模下滑，未来增长将依赖产品高端化。
纸尿裤行业受新生儿数量减少影响大，销量下滑明显。其单价在过去进口品牌主导时已较高，近10年增长不明显，销量下降是行业负面因素。在此背景下，恒安国际等企业及新晋国产品牌将推差异化产品。
2、卫生用品行业竞争格局演变
·生活用纸竞争格局：过去10年，国内生活用纸行业竞争格局总体平稳，头部品牌稳定。主要有恒安国际（心相印、品诺）、维达（含德宝）、APP（清风、维洁雅）、中升捷柔（捷柔）四大品牌。新进入者对前四大品牌冲击小，更多蚕食中小品牌份额，推动行业CR10呈抬升趋势。
·卫生巾竞争格局：卫生巾行业份额变化明显。过去，尤妮佳苏菲、宝洁护舒宝、金佰利高洁丝等外资品牌占统治地位。近5年，国产品牌崛起，外资品牌份额回落。崛起的国产品牌有百雅股份自由点、恒安轻透空间、稳健医疗、奈斯公主等。行业销售费用投放激进，是未来方向。
3、恒安国际产品结构升级
·生活用纸新品类表现：恒安国际心相印品牌在生活用纸领域推出多个新品类并显著增长。抽纸新品有向阳而生、云感柔肤等系列，其中向阳而生以抽纸为主，云感柔肤为抽纸升级款（客单低于向阳而生）。线上销售数据显示，2025年8月起公司加大营销力度后，向阳而生线上销售占比从不足0.5%升至2%以上；云感柔肤自2024年加大推广后，销售占比从不足10%升至平均15%左右。心相印体系内抽纸线上销售占比约60%，云感柔肤和向阳而生占比提升明显，向阳而生占比达3个点以上。厨房用纸方面，2024年推出的荣立方为国内首款采用CAD空气流干燥技术的纸巾，生产工艺领先，提升了吸水吸油性等核心指标。湿纸巾对公司近年收入及利润增长贡献较多，占比处于较高水平。技术上，新品注重质量提升，如抽纸通过压花工艺改进、气味配方优化等实现高端化；荣立方通过CAD空气流干燥技术形成工艺优势。单价上，云感柔肤百抽价格较传统茶与思想系列高约10%，向阳而生百抽价格高70%；荣立方单价（剔除尺寸影响后）为传统厨房用纸的2倍。
·卫生用品高端化进展：恒安国际在卫生巾和纸尿裤领域推进高端化。卫生巾方面，近年推出的天山柔棉系列销售增长快，2024年全年销售额超4亿元，2025年上半年接近3亿元，在公司体内占比显著提升。纸尿裤方面，公司通过高端品牌Kimo拉动业务增长，尽管传统品牌销量下降，但Kimo仍保持20%的增长。
4、恒安国际业绩弹性与利润修复
·浆价与利润率波动关系：生活用纸企业利润率波动趋势较一致，与浆价呈反向波动，但历史上有同向波动时期，如2018年上半年和2021年上半年。同向波动主因企业库存操作，如2020年下半年浆价低位，企业增加库存，使2021年上半年浆价上涨时仍盈利。剔除这两个特殊时期，浆价与利润率反向相关性强，针叶或阔叶浆价每升1%，利润降0.2 0.3%。
·浆价回落的利润弹性测算：以三个月滞后传导浆价成本测算2025年下半年成本压力，针叶浆降7.5%，阔叶浆降9.55%。此降幅推动生活用纸分部利润率修复，即便考虑费用端增加投放，分部利润率仍修复超3个点，分部利润弹性约2 3亿元。从年化看，基于当前浆价回落，年化利润弹性或达2 3亿元或更高。
·业务分部利润结构对比：公司收入与利润结构有差异，生活用纸收入占70%，卫生用品占30%；调整口径后，生活用纸利润占30%，卫生用品占70%。近期生活用纸盈利见底回升，与浆价相关性明确，未来利润修复弹性大，是2025 2026年业绩增长看点。卫生巾业务因竞争压力，利润率修复慢，且利润受费用投放影响大于浆价。
5、恒安国际估值与投资性价比
·当前估值与股息率：恒安国际当前对应全年估值约11 12倍，年分红超1.4元，股息率达5.5%。结合短期业绩弹性，表现较好；中长期看，生活用纸利润率已修复，卫生巾未来1 2年或修复。公司有能力提升分红，投资性价比在港股及卫生用品板块较凸显。