1、香港地产市场复苏逻辑及趋势
·市场复苏迹象：本次聚焦香港地产市场，此前已多次解读该市场，2025年5月明确看好香港，2025年底发布过偏理论的香港策略报告，过往调研多以公司为主，本次则详细调研新鸿基、嘉里建设、恒基等重点公司，以及黄竹坑、启德、尖沙咀的5个主流位置楼盘，直观感受市场复苏态势。从数据来看，2025年三季度前项目去化流速仅1-2套/天，三季度后提升至10-30套/天；2025年香港住宅成交量突破2万套，创近十几年新高；可售库存从2万+套回落至1.8万套，已接近市场热度较高时的库存水平。
·复苏核心驱动因素：香港地产市场复苏受三大核心因素驱动，且各因素相互强化：a.股市行情带动财富效应，2025年恒生指数上涨30%左右，居民财富增长后，部分资金从股市转向楼市；b.人口流入拉动租赁需求，2022年起香港启动人才政策引进高才、优才，累计流入人口约40万人，带动租金连涨3年累计涨幅15%，租赁市场热度提升；c.房贷利率下行改变投资回报率，2026年4月后香港大幅投放流动性，房贷利率从5-6%以上降至2-3%左右（封顶3.25%），使得租金收益率高于房贷利率，租房人群转向购房需求，进一步强化市场复苏态势。
·2026年房价趋势判断：从供需格局及行业特点来看，香港房屋建设周期为2-4年，供应弹性不足，当前可售库存已接近市场平衡水平，未来供应难以及时跟上需求增长，部分房企担忧2027年部分片区或出现供需缺口。基于此，房企普遍认为2026年香港房价上涨趋势明确，仅对涨幅的预判存在分歧，部分相对保守，部分较为乐观，但整体上涨共识已形成。
2、香港重点项目及商业业态调研
·重点住宅项目情况：香港重点住宅项目市场热度较高：a.启德作为香港政府定位的第二个CBD，新房供应充足，2025年成交量超2000套，内地客户占比50%，投资属性突出；该区域一房产品最受欢迎，总价600多万港币，租金1.8-2万港币/月，租售比约3.5-4%，小户型余量不多，甚至有买家一次性购置9-10套；新鸿基天禧天项目2024年底开盘单价1.8-2万港币/平方尺，2026年单价涨至2.8-3万港币/平方尺，涨幅达40-50%，一期业主转手可赚20-30%，不过该项目因入市时市场低迷定价保守，排除此因素，启德片区房价涨幅约5-10%。b.黄竹坑的新世界项目同样小户型畅销，400-500尺户型单价2.5-2.9万港币/平方尺，涨幅约5%，内地客户占比60-70%。不同项目涨幅差异与房企资金链战略相关，资金紧张的房企倾向保守定价跑量，资金充裕的则对高端项目加大涨价幅度以盈利。
·写字楼市场结构性改善：香港写字楼市场整体仍面临较大压力，但已出现结构性改善迹象：核心区域如中环受股市向好带动，金融客户租赁需求提升，存在扩张租赁面积的情况，香港IFC等项目已有改善；同时，部分美国及海外对冲基金开始咨询香港写字楼租赁需求，虽尚未签订合同落地，但咨询量有所增加，预计2026年香港写字楼或出现更多结构性改善情况。不过这种改善仅集中在金融领域，贸易、制造业等非金融类行业的租赁需求仍处于下降趋势，市场租金尚未企稳，全面复苏还需一定时间，当前仅为结构性好转，并非全市场回暖。
·零售市场结构性分化：香港零售市场因消费逻辑变化呈现结构性分化：过往内地客赴港代购奢侈品的需求模式已改变，如今游客更多以体验旅游、看演唱会为主，消费集中于珠宝、黄金、手机等贵重物品，生活必需品需求受淘宝、拼多多等线上消费冲击压力较大。不同商场表现分化，如AFC的零售额实现双位数增长，而少布局黄金、手机等品类的商场租金仍在下跌。未来商业零售额有望逐步见底回升，但不同商场的租金表现会因业态结构差异出现分化，需关注结构性机会。
3、香港房企经营战略与拿地动向
·龙头房企降杠杆策略：新鸿基、恒基、嘉里是香港主流房企代表，均以谨慎为核心经营风格，多数正推进降杠杆策略。a. 新鸿基因前几年地产销售和租金双双下滑，为保障经营安全主动降负债，将净负债率从20%降至15%，且未来可能进一步降低；b. 嘉里因规模较小，此前净负债率达40%，近年也在逐步压降负债；c. 恒基虽香港本地市场有所复苏，但收入仍以租金为主，而租金市场下行趋势未改，也坚持降杠杆。对比内地房企，20%的净负债率已属低位，但香港本地房企仍追求更高的安全性。
·2026年拿地意愿提升：2026年，部分香港房企在完成降杠杆后，随着市场企稳，拿地意愿有所提升。2022-2024年，香港推出的土地多出现流拍，或因地块位置偏远，或是房企资金紧张；但2025年下半年以来，土地竞拍热度明显上升，每块地有5~6家房企参与竞争。2026年房企扩张意愿较此前有所增强，这与前期降杠杆举措密切相关，不过房企加杠杆的力度仍以保障安全为首要前提。预计启德、房洲坑等热门区域的土地竞拍激烈程度将进一步提高，溢价率有望回升，这一变化可能会对相关公司的股价产生影响。
·南向资金流入态势：香港房企的资本市场关注度正逐步回升，此前这类公司的股权结构以英资、美资等海外投资者为主，2025年以来南向资金开始明显流入，某公司的南向资金持股比例从0.5%升至3%，这也促使公司与内地市场的联动更为频繁。后续还将组织更多与房企的交流活动，除本次以住宅业务为主的调研外，还将关注以商业形态为主的公司，若写字楼、零售等核心业务能随住宅市场企稳同步好转，相关公司的市值及估值有望迎来更大的向上弹性。
4、内地2025年房地产成交概况
·新房市场降幅收窄：2025年内地新房市场整体呈持续下降但降幅收窄的趋势。监测显示，60个城市新房成交套数同比下降16%，不同能级城市分化明显，一线城市降幅为-11%，二线城市降幅达-23%，三线城市降幅为-10%，二线城市降幅最大。这一走势背后，除需求疲软外，供给收缩也带来关键影响，重点城市2025年推盘数量同比下降9%，一定程度上影响了新房成交规模，整体降幅收窄的态势已确立。
·二手房市场止跌回稳：二手房市场是当前房地产市场为数不多的亮点，整体表现相对平稳。监测的38个重点城市二手房成交套数仅同比下降0.8%，基本实现止跌回稳。将新房与二手房数据合并来看，整体成交同比下降5.1%，这一表现主要受年内走势分化影响：2025年上半年成交呈正增长态势，增速分别为23%和1%，进入下半年后成交规模快速萎缩，同比增速转为-2%和-29%，拖累了全年整体表现。
·成交结构变化：在新房持续萎缩、二手房止跌回稳的格局下，内地房地产市场成交结构发生显著变化，二手房成交占比持续提升。2025年二手房成交占比已达66%，较2022年大幅提升23个百分点，已完全成为整个房地产市场的定价基础。
5、内地房价与库存市场态势
·房价走势与企稳信号：a. 2025年内地房价呈先持平后下降走势，从70城房价数据看，2025年3月有10个城市房价环比上涨，但9-12月该数量降至0，无城市能顶住下跌压力；
b. 2026年房价企稳需重点关注两类城市：一是经2025年补贴的高能级城市能否企稳，二是价格已跌无可跌的低能级城市能否止跌回稳，若两类城市出现企稳迹象，有望成为全国房价企稳信号。
·新房库存去化压力：a. 2025年新房库存总量同比下降5%，总量虽收缩，但因去化速度变慢，形成库存总量减少但去化周期反而拉长的矛盾局面；
b. 据跟踪的80个城市数据，当前新房去化周期达32个月，为数据记录以来最高水平；
c. 不同能级城市去化周期差异显著，一线城市相对较短，约22个月，二线、三线城市去化周期则持续创历史新高，市场压力尚未完全缓解。
·二手房挂牌量变化：a. 二手房房价持续下跌与挂牌量攀升直接相关，若挂牌量未降，房价下跌趋势难以遏制；2025年12月末，有数据可查的城市二手房挂牌量同比增长5%-7%；
b. 2025年12月以来，上海、北京等部分城市出现挂牌量收缩迹象，2026年1月挂牌量减少，房价下跌速度放缓，但挂牌量收缩原因尚不明确，若该趋势真实且延续，有望减缓房价下跌速度。
6、内地低能级市场边际改善观察
·低能级市场改善表现：在整体市场相对偏弱的背景下，部分低能级城市房地产市场在量价层面呈现积极改善现象，打破了市场对这类城市无回暖可能的悲观预期。其中，哈尔滨、沈阳表现突出，其房地产市场边际上较2025年、2024年有所改善，销量同比提升，价格跑赢大盘。另外，通过过去两年每年对哈尔滨的实地调研发现，当地开发商及中介的心态正逐年向好，侧面反映出市场的积极变化。
·市场改善的启发意义：这类低能级城市房价下跌时间早、幅度深，现阶段虽销量仍处于底部，但价格或已形成筑底，其走势可能为2026年其他城市的房地产市场提供参考依据，值得持续关注。当前对市场可抱有一定期待，但市场趋势能否延续仍需待2026年3月份确认。建议市场在聚焦上海、北京等核心城市的同时，也应多关注低能级市场动向，或能从中获取市场趋势相关启发。