港口行业研究（一）
从价值投资角度来说交通运输行业是一个可以说是个有鱼的地方，在有鱼的地方钓鱼偶尔能钓到不错的鱼，比如公路、港口、铁路都可能有不错的机会。我们可以把这种生意想象成一个资产包，这类资产主要通过收过路费/港杂费等方式来赚钱，而且每年能赚到的钱可以大致预测，属于比较稳定的生意，不会说今年业务还不错，明年就突然没有了，这种情况出现的概率很低，生意的永续性较好。当然每类不同的资产都有各自的特色，今天就简单聊聊港口，也是我今年关注比较多的行业，主要因为港口目前在交通运输子行业中的估值更低，引起了我的关注。
在这里，我也给大家分享一下我平时初筛行业或者公司会用的到的一些简单的模型。总结的并不完备，只是随便交流。
首先，是量价模型。一般来说，大部分生意的收入可以归纳为销售量（产品或者服务）*价格。先从长期的维度想想，这个生意能否在量和价格上持续增长。我们首先要避开量价齐跌的生意，这种生意想赚钱太难了，说实话之前部分特定的医疗行业受集采影响，在短期就是量价齐跌的，因此过去几年很多股票表现并不理想（当然某一段时间量价齐跌不代表永远会这样，还是要动态的来看待）。还有很多平庸的生意，可能在短期有量的增长，但价格会因为竞争或者技术迭代不断下降，所以收入的持续增长性是较难判断的，有的甚至会因为竞争压力或技术迭代把量都消灭掉了。大部分的好生意，在中长期维度来看基本都是量价齐升的（或者至少是某一项稳定，某一项持续提升），上升的速度可能会慢一点，但这些生意具有持续性和生命力。
其次是成本和费用递减模型，也可以称为规模经济模型。简单来说就是随着产量销量的增加，公司单位产品和服务的成本会逐渐递减，费用率也会随着规模效应递减，进而盈利能力变得更强。规模效应越强，对后来者越不友好，龙头企业的盈利能力越强。久而久之行业中的其他小企业因为无法跟这家具备规模经济的企业竞争而变得衰弱或者出清。
第三是投入产出模型，也可以叫资本回报模型。看一个公司或者生意不能只看利润表，要从资本回报的角度来看待这个生意的好坏。比如公司长期的ROE或者ROIC如何。或者我们可以思考，在公司生意中每投入1元钱，每年大致能带来多少收益，这些收益是否可以用现金的形式分给股东，亦或是保留收益继续以较高的资本回报率再投资。如果公司长期不能带来现金收益，或者留存收益不能得到更好的资产配置，那么都属于不大合格的范畴。这里再引用芒格的一段话，我认为也可以代表伯克希尔收购公司的逻辑：“我们喜欢那种现金流源源不断的生意。收购了一家现金奶牛公司之后，我们可以把现金拿出来，再买一家现金奶牛公司，然后再买一家。现金奶牛是伯克希尔的最爱。有的公司的利润永远是账面的，它们根本没有创造现金的能力，我们不碰这样的公司。”
回到港口，从量价模型来看收入端，港口生意主要收入等于吞吐量x港杂费。
吞吐量主要取决于：
1、整体宏观经济情况和贸易情况。一般来说，随着全球经济的发展，国家和地区之间的贸易量会逐渐增加，所以整体来讲，各大港口的吞吐量大多会保持稳健或略有增长，但是要警惕全球贸易可能有波动的风险，比如关税的影响，不过这种影响往往是短期的。
2、港口的经济腹地情况。港口的经济腹地越好，其吞吐量越大，比如中国作为世界工厂，也是对外出口大国，因此中国的港口吞吐量普遍较大，不少港口吞吐量可以排名世界前十（如上海港、宁波港等），并且这些发达地区港口的吞吐量仍然在持续增长。在中国内部，经济发达地区港口的吞吐量也好于经济欠发达地区，比如国内集装箱吞吐量最大的三个港口是上海港、宁波港和深圳港，都位于长三角和珠三角地区。
3、港口的地理位置。港口的区位优势或者说地理位置优势对港口来说至关重要，尤其是对于中转港来说，好的地理位置可以让港口拿到更多的货源。比如新加坡港扼守马六甲海峡，虽然腹地不大，但作为中转港的地理位置得天独厚，成为全世界集装箱吞吐量第二大的港口。
4、替代品的情况。从A地运输到B地可能有多种方式，陆路、铁路、空运和海运等是目前的主流方式，从目前来看，海运的时效性较低，但依然是成本最低的运输方式，也是全球目前占比最大的运输方式，因此物流离不开港口。但如果部分区域其他运输方式（如陆路或铁路等）不断提高效率降低成本，可能会对港口的货物起到分流的影响。
5、港口的自然资源。港口如果港阔水深，能停泊大船，那么就有成为大型枢纽港口的潜力，自然吞吐量会更多，如果港口停泊条件较差，那么吞吐量可能很快就会有天花板。部分自然条件资源较差的港口经过人工的修整和改造也能成为吞吐量更大的港口。
6、港口的产能和效率。港口的产能存在上限，但可以通过提高效率，比如增强自动化等方式来进一步的扩大产能。
港杂费取决于：
1、港口的竞争情况。港口的竞争对港口行业的分析至关重要。虽然港口在一定区域内存在垄断性，但随着区域的放大，会有越来越多的竞争对手可能会跟这个港口抢生意，而抢生意最好的方式就是价格竞争。强悍如新加坡港口的优质区位，也有马来西亚的港口虎视眈眈。国内就更不用说了，港口之前竞争非常激烈，同个省份之间港口经常会有价格战，并且可能会对吞吐量产生影响。也有时候本来这个港口位置很好，竞争不多，但一些潜在的玩家入局建设新港，也可能对其产生负面影响。不过目前来看，部分省份的港口正在进行一省一港的改革，降低竞争烈度，未来有望提高费率。
2、政府的干预情况。一般来说，港杂费（如装卸费、堆存费）等占货物运输成本比重较低，涨价对货主和船公司来说并不敏感，但由于政府可能会介入其中，导致收费价格难以上涨，企业的提价能力就会受到限制，这一点在国内尤其明显。据了解，海外港口的装卸费率普遍高于国内，并且海外港口的提价能力更强（竞争强度也更低），总体看可以保持与CPI一致的上升趋势。
3、下游的议价能力。港口的客户主要是船公司，收费对象也主要是船公司，因此港口对船公司的议价能力是能否涨价的重要因素。近几年船公司在不断进行联盟化，并且很多船公司会入股港口，因此他们也会更加的照顾自己参股的港口生意，港口和船公司的博弈越来越复杂，但一般来说如果港口的区位优势足够强并且成为了枢纽港，那么总体看港口的议价能力还是相对不错的。
港口的盈利能力取决于什么？
一方面取决于港口的提价能力；一方面取决于港口的成本控制。
港口的成本主要来自折旧摊销和人力成本两块。用规模经济模型来看，港口生意是符合规模经济的。港口生意往往是前期需要重资产投入，有些是从头开始建设，有些是收购后的改建，后续再逐渐的折旧摊销。那么从折旧摊销角度，一般随着港口逐渐成熟，折旧摊销本身会逐渐降低，并且随着吞吐量和营收逐渐增加，折旧摊销的成本占比也会越来越小，因此简单来说就是老港的盈利能力一般强于新港，大港的盈利能力好于小港。人力成本角度，降低起来比较有难度，但近几年随着自动化和智能化的不断发展，港口可以继续提高效率，降低员工的数量，提高员工单产，长期看人力成本也会不断下行。
除了营业收入和盈利能力，还有一点也很关键，就是港口的现金流和管理层的资本配置能力。这里就要用到投入产出模型。大多数港口的经营活动产生的现金流都是比较好的，不会占用太多的营运资本。问题在于公司投资端和筹资端的现金流的使用，这就取决于管理层的股东回报意识和资本配置水平。多余的资金可以去做资本开支，建设更多的港口或者现有港口的改扩建，也可以拿去投资或收购其他港口，那么这个时候我们就看看投资后的资本回报率水平。也可以拿去还贷款降低杠杆，当然也可以分红或者回购股票。但是坦率来讲，在这个领域做的好的管理层并不多，有客观因素也有主观因素，大量经营活动产生的现金流并没有投入到资本回报率更高的地方，这也导致部分港口的长期ROE并不理想，或者说还有提升空间。
港口这种生意，总体来看是先天因素大于后天因素，也就是说先天港口的区位好，经济腹地好，自然条件好，周围也没有啥竞争对手，那么往往这个港口的吞吐量和费率都会还不错，从量价模型来看，都有持续上涨的空间。后天的努力虽然也是重要的，比如提高运营效率来降低成本，或者加强与经济腹地的货源连结等，但这些往往都是锦上添花。而管理层的战略思考和资本配置能力则是很关键的因素，比如如果有能力和机会对区域港口进行整合，或者对一些好的资产以合理价格来收并购，或者在看似不起眼的地方开辟新的港口和航线等，可能会对公司长期的资本回报水平产生深远影响。
因此对港口来说，我们既需要关注港口的竞争优势、中长期的吞吐量和提价能力趋势，也需要关注管理层对资本的配置能力。如果这几方面都很不错，那么可能是适合长期持有的标的。否则，我们需要一个很大的安全边际才有可能获得相对满意的回报。