啤酒行业研究
1、需求端
啤酒行业的需求端可能会引起不少人的担心，毕竟年轻人也不喝啤酒了，消费和餐饮近几年又不景气，啤酒需求是否还有提升空间？
回到量价模型，从量上来看，近几年啤酒行业的销量确实增长比较缓慢，很多年份是略有下降的。展望未来，啤酒行业销量仍然可能会缓慢下降，或者保持稳定，随着消费复苏偶尔有几年可能会有所反弹，但大趋势我认为不会出现明显增长。即使是这样，我认为啤酒行业仍然有机会。我们看看其他国家啤酒巨头的发展，在早已进入缩量的时代，龙头企业仍然创造出巨大的股东回报。这是因为龙头企业可以吃掉其他玩家的份额；另外龙头企业可以通过多品牌运营，找到更多细分市场的增量，或者通过产品结构的优化实现变相的提价；并且龙头企业还有全球化的拓展能力。
图：各国啤酒零售价格比较
还有一点很重要就是价格。啤酒行业的提价趋势在全世界范围都是非常明显的，中国的啤酒均价是世界主流国家的倒数前几名，未来这个趋势不会停止，原来喝低端的往中高端走，原来喝中高端的往更高端走，而且中高端的占比会越来越大，带动均价不断提升，向其他国家靠拢，这个过程仍然有较大的空间。
2、供给端
这是另外值得关注的地方。啤酒行业的供给端竞争依然很激烈，但玩家较少，国内来看主要是前五大啤酒企业的竞争，新玩家进入难度较大。对啤酒行业来说，产品、品牌、渠道、生产能力都缺一不可，新玩家想短期建立起足够产品力和渠道非常困难，至于品牌则更是需要超长期的投入，在短期维度我看不到新进入者的机会。对于存量玩家来说，虽然竞争也很激烈，但目前看在经济如此困难的2024年和2025年上半年，各家啤酒龙头依然保持了稳健的利润水平，也并没有出现大幅的下滑或者亏损，这已经好于其他很多行业了。
竞争格局好是非常难得的事情，在国内很多行业看上去保持高速增长，但又能怎样呢？过个两三年竞争对手就如雨后春笋般出现，把原来线性外推的很高的利润都打了下来，最后行业一地鸡毛，这种例子已经很多了，所以当我看到竞争格局比较好的行业，或竞争壁垒比较高的领域，我认为才是有鱼的地方。
3、上下游情况
啤酒行业上游主要以原材料和包材为主，原材料包括大麦，啤酒花、大米和水等，包材包括铝和玻璃等，成本偏农业和大宗产品，具有一定波动性，大玩家可以通过集中采购或者价格锁定的方式来降低成本和波动，但如果上游原材料出现明显的涨价，可能会导致成本面临一定挑战；下游以各级经销商、电商、KA、餐饮等渠道为主，需要有较强的渠道管理能力，近几年非即饮渠道增速明显快于即饮渠道（如餐饮酒吧等），因此对新渠道的把控能力较强的玩家可以拿到更多的份额。
从营运资本角度，啤酒龙头企业对下游有较强把控力（应收账款都比较少，并且有较多的合同负债），对上游可以承担一定账期（应付账款金额较大），营运资本占用小，因此经营活动的现金流也较为充裕。
4、资本周期
从资本周期角度，啤酒行业目前并不是一个性感的吸引资本进入的行业。正相反，经历了消费的低迷和酒精消费量的下行后，这个行业面临的是资本的退出而非进入，尤其是在2016-2020年，由于啤酒行业销量低迷，老厂的产能利用率较低，各家酒企纷纷关厂来推动产能利用率提升，直接减少折旧、人工等固定成本，提升利润率。2020年以后由于各家酒企受高端化的拉动，并且为了做老厂的升级改造，又做了一轮资本开支投入，但投入强度远低于2015年以前。存量玩家在经历了2020-2024年资本开支扩张后，目前普遍又开始进入收缩周期，各家对未来资本开支展望都是以下降为主，毕竟啤酒的销售总量也没有增长，消费升级也不是一蹴而就，做一些维护性投入也足够了，没必要持续扩大资本开支。
图：啤酒行业主要玩家资本开支/折旧摊销
马拉松资本曾经讲过，资本开支的收缩或者说资本的流出，与行业资本的收益率往往成正相关，如果啤酒行业能维持capex的收缩，对投资人来说未尝不是好事。
5、盈利能力和资本回报率
啤酒行业的盈利能力提升在2019年之后是比较明显的。随着高端化的推进（包括产品提价，以及产品结构的升级），啤酒企业的毛利率在提升，销售费用保持相对稳定，总体毛销差在提升。其他各项费用率在规模效应的作用下保持稳中有降，因此净利率也在提升，即使是在经济有压力的2024年和2025年上半年，这个趋势也没有中断。
图：啤酒企业毛销差变化
图：啤酒企业扣非净利率
各家啤酒企业ROE也在不断提升，并且可以看到头部企业的ROE好于其他中小企业，主要因为头部企业的盈利能力更强，并且有较多的经营杠杆和较好的资产周转率。未来这个趋势很可能会持续，头部企业只要不犯大错误，就可以继续保持领先于行业的ROE水平，并且可以通过资本配置取得更高的ROE。
啤酒行业到了今天的格局，留存利润已经无需保留过多，不需要很多的资本开支，也没有什么营运资本的压力（啤酒行业自由现金流很充裕），赚的钱无非就是收并购或者分红回购。具体可以参考重庆啤酒的ROE，把钱分掉之后ROE变得非常高；另外也可以看到华润啤酒分部报告中啤酒业务的ROE水平，如果扣除收购的白酒分部，啤酒的ROE可以达到约30%，近几年华润啤酒的ROCE也达到约15%-16%。这些数据都在告诉我们，啤酒行业过去和现在都是还不错的生意，尤其是啤酒行业的龙头企业，虽然近几年有大环境的压力，但依然是比较赚钱的。
图：啤酒企业ROE
6、估值
经过了几年的估值消化和消费周期影响，目前部分啤酒行业龙头公司的估值已经有了一定性价比。从我能看到一些消费领域的在手机会来比较，啤酒龙头的盈利能力和长期资本回报率在目前的价格下，有一定吸引力。但这里不做任何的股票的推荐建议，具体投资决策需要大家自行判断。
若大家有关于啤酒行业的一些观点和行业洞见，欢迎找我交流，谢谢！最后，提前预祝大家双节快乐！