丽珠集团：基于价值投资理论视角下的深度解析（2025年9月）

一、价值投资理论框架下的核心竞争力解析

1.巴菲特护城河理论
丽珠集团在消化道和辅助生殖领域构筑了显著壁垒。其自主研发的 PPI 创新药艾普拉唑系列（如壹丽安）是国内唯一国产 1.1 类 PPI 药物，专利保护期至 2036 年。在微球制剂领域，丽珠是国内首个实现亮丙瑞林微球国产化的企业，打破了日本武田的长期垄断，市场份额稳居前列。此外，公司拥有 21 个中药独家品种，参芪扶正注射液和抗病毒颗粒等产品在细分市场占据优势地位。

2.霍华德・马克思周期理论
医药行业受政策周期和技术周期双重影响。当前国内集采政策已进入常态化阶段，丽珠的核心产品如艾普拉唑钠针剂（专利期至 2036 年）、亮丙瑞林微球等短期内未被纳入集采，避免了直接冲击。同时，公司通过拓展海外市场（2025 上半年海外收入同比增长 18.4% 至 10.04 亿元，占比 16.01%）和布局创新药（如 IL-17A/F 抑制剂 LZM012）对冲国内政策风险，体现了对行业周期的适应性。

3.芒格跨学科思维
丽珠在研发中深度融合生物技术、材料科学等多学科技术。例如，其自主研发的司美格鲁肽注射液采用长效 GLP-1 受体激动剂技术，在体重管理适应症 III 期临床中表现优异，预计 2026 年上市。此外，公司应用 AI 技术赋能药物设计和工艺优化，提升研发效率，如抗癫痫药物 NS-041 片通过 AI 辅助靶点识别，展现出 Best-in-Class 潜力。

4.彼得・林奇分类法
丽珠属于 “缓慢增长型 + 隐蔽资产型” 企业。传统制剂业务（如丽珠得乐、参芪扶正注射液）保持稳定增长，而创新药管线（如 LZM012、司美格鲁肽）和海外市场（2025 上半年原料药出口增长 19.68% 至 9.74 亿元）是潜在的 “隐蔽资产”，未来有望释放巨大价值。

5.费雪长期增长理论
丽珠的研发投入持续加码，2025 上半年研发费用 4.91 亿元，占营收 7.82%，在研项目中 13 项处于上市申报阶段，4 项进入 III 期临床。例如，LZM012 作为国内首个完成 III 期临床的 IL-17A/F 抑制剂，在中重度银屑病治疗中 PASI100 应答率达 49.5%，显著优于对照药司库奇尤单抗（40.2%），预计 2026 年上市后将成为重磅产品。

6.乔尔・格林布拉特魔法公式
截至 2025 年 9 月 19 日，丽珠集团 PE（TTM）为 13.85 倍，显著低于医药生物行业均值 31.79 倍；PB 为 2.59 倍，处于近五年低位。其 ROE（2025 上半年年化约 18.2%）高于行业平均水平，符合 “高 ROE + 低估值” 的魔法公式选股标准。

7.帕特・多尔西定价权理论
丽珠在高端制剂领域拥有定价权。例如，亮丙瑞林微球（贝依）作为国内首仿产品，价格较原研药低 30%，但仍保持 60% 以上毛利率。此外，公司通过差异化创新（如 P-CAB 药物 JP-1366）填补临床空白，进一步巩固定价权。

二、行业估值方法与当前估值水平

1.相对估值法

PE 估值：丽珠当前 PE（TTM）13.85 倍，仅为行业均值的 43.5%，处于历史低位（近五年 PE 分位数约 20%）。

PB 估值：PB（MRQ）2.59 倍，低于行业均值（约 3.5 倍），反映市场对其创新药管线价值的低估。

PEG 估值：基于 2025 上半年净利润同比增长 9.4%，PEG 约 1.47，显著低于医药行业平均 PEG（约 2.0），显示估值具有吸引力。

2.绝对估值法

DCF 模型：假设未来十年净利润复合增长率为 12%，贴现率 8%，计算得合理股价约 48.5 元，较当前股价（39.25 元）存在 23.6% 的上行空间。

RNAV 模型：考虑到公司拥有 202 项国际注册和 32 项国际认证的原料药资产，以及 13 个全球市场占有率领先的高端抗生素产品，重估后每股 RNAV 约 45 元。

三、未来十年成长性驱动因素

1.创新药管线爆发

生物药领域：LZM012（银屑病、强直性脊柱炎）、重组人促卵泡激素注射液（辅助生殖）、司美格鲁肽注射液（减重）等产品将在 2026-2028 年密集上市，预计到 2030 年创新药收入占比将提升至 40% 以上。

化学药领域：JP-1366（P-CAB）、H001（抗凝）、NS-041（癫痫）等差异化创新药有望填补国内空白，预计 2028 年后贡献超 20 亿元年收入。

2.国际化战略深化

制剂出海：注射用醋酸西曲瑞克已获美国 FDA 批准，司美格鲁肽、艾普拉唑钠等产品在东南亚提交上市申请，预计 2030 年海外制剂收入占比将达 25%。

产能布局：收购越南 IMP 公司（64.81% 股权）后，公司将利用其欧盟 GMP 生产线拓展东南亚市场，预计 2027 年海外产能利用率超 70%。

3.高壁垒复杂制剂领先

微球平台：除已上市的亮丙瑞林、曲普瑞林、阿立哌唑微球外，奥曲肽微球、帕利哌酮微球等在研产品将在 2026-2029 年陆续上市，预计 2030 年微球制剂收入超 50 亿元。

透皮贴剂：芬太尼透皮贴、利多卡因贴剂等产品进入 III 期临床，2028 年上市后有望抢占国内 15 亿元市场。

4.中药现代化升级

数字化中药：参芪扶正注射液通过指纹图谱技术实现质量标准化，2025 年纳入医保后缀解限后，预计 2030 年收入突破 30 亿元。

创新中药：LZZN2201（糖尿病并发症）、LZZN1801（肿瘤辅助治疗）等临床前项目有望在 2028 年后进入临床，拓展中药新适应症。

四、风险因素与应对策略

1.研发失败风险

应对：采用 “自研 + BD” 双轮驱动策略，2024 年通过 BD 引进 6 个项目（5 个进入临床），分散研发风险。建立项目分级管理制度，对核心项目（如 LZM012）配置专项资源，缩短研发周期。

2.集采降价风险

应对：优化产品结构，减少集采品种收入占比（2025 上半年集采相关收入占比约 12%）；加速创新药上市，对冲仿制药收入下滑。加强成本管控，通过规模化生产和供应链优化降低集采品种边际成本。

3.国际化合规风险

应对：建立全球质量体系，通过 PIC/S GMP 认证（2025 年完成），确保产品符合欧美标准；在东南亚设立本地团队，深入了解当地法规和市场需求。

4.汇率波动风险

应对：采用外汇远期合约对冲汇率风险，2025 上半年锁定 70% 的海外收入汇率；在马来西亚、印尼等地设立子公司，实现本地化生产和销售，降低汇率敞口。

五、结论

丽珠集团是国内少有的 “传统制剂稳底盘、创新药提估值、国际化拓空间” 的综合型药企。当前估值处于历史低位，而未来十年将迎来创新药管线爆发、海外市场放量和高壁垒制剂领先三大增长引擎。保守估计，2030 年公司净利润有望达 50 亿元，对应 PE 20 倍，合理市值 1000 亿元，较当前市值（354.86 亿元）存在 182% 的增长空间。尽管面临研发和政策风险，但其强大的护城河、高效的研发体系和清晰的国际化战略使其具备长期投资价值，适合风险承受能力较强的价值投资者长期持有。

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