中远海控：2025年半年报学习笔记
一、行业分析（集装箱航运 & 港口运营）
1. 全球贸易趋势
GDP与贸易量：
2025年全球GDP增速预计2.9%（IMF），
集装箱贸易量增长3.5%（WTO），低于2024年的4.1%。
区域分化：
RCEP：东南亚-中国航线货量增长12%（跨境电商驱动）；
一带一路：中欧班列货运量占比提升至8%，分流部分海运需求；
欧美需求：美国补库存结束，欧洲经济疲软，跨太平洋/亚欧航线货量同比降1.8%/3.2%。
2. 航运市场供需
运力供给：
2025年新船交付91万TEU（占现有运力3.5%），拆解量仅0.8%（环保新规推迟）；
红海危机导致绕航吸收10%有效运力，供需基本平衡（供需比1.02:1）。
点评：未来红海危机解除，供大于求，运价可能承压！
3、运价指数：
CCFI均值1162点（同比-10.9%），SCFI均值1265点，但Q2环比Q1下降13%。上半年运价持续下跌趋势。
4、CCFI与海控实际收入相关性减弱，周期性减弱！
相关性减弱：2025H1 CCFI下滑13.9%，但中远海控航线收入增长7.96%，主因：
航线权重差异：海控美线占比高（35%），CCFI欧线权重更大；
长协保护：65%货量锁定年度价格（如宁德时代合约价较现货高8%）；
附加费对冲：红海绕航附加费贡献收入5%（Q2约50亿元）。
5、短期关注Q3旺季：若CCFI反弹至1,150+，中远海控Q3净利润或环比增20%；
长期看成本护城河：即使CCFI跌至1,000点，中远海控仍可盈利（盈亏平衡点约900点）；
风险提示：若CCFI跌破900点且持续3个月，需警惕行业价格战。
结论：2025年上半年CCFI呈“先高后低”走势，但中远海控通过长协+成本控制弱化波动，下半年需紧盯欧美库存去化及红海局势。
5、联盟格局：
海洋联盟（中远+达飞+长荣）市占率32%，DAY8产品覆盖40条航线，准班率92%（行业均值88%）。
6. 港口行业
吞吐量增长：全球港口吞吐量增速2.1%（德鲁里），中远海运港口吞吐量同比+6.4%（控股码头+3.6%）。
点评：中远海控表现优于行业均值。
7、竞争格局：
中远海运港口：全球第3大运营商（权益吞吐量），钱凯港（秘鲁）投产拉动南美增长15%；
招商港口：侧重亚洲（深圳港吞吐量降1.2%）；
国际巨头：PSA国际单箱收入高20%，但成本高15%。
二、公司基本面分析
一是需求稳定增长。据海关总署统计，上半年，中国货物贸易进出口总值人民币 21.79 万亿元，同比增长 2.9%。其中，出口金额人民币 13.0 万亿元，同比增长 7.2%；进口 金额人民币 8.79 万亿元，同比下降 2.7%。 上半年，中远海运港口主动把握市场机遇，持续强化核心枢纽布局、提升运营效率，坚持以 高质量发展的确定性积极应对外部环境的不确定性，实现集装箱总吞吐量和利润均录得同比增长。 未来，中国将持续推进高水平对外开放，一方面，与东盟、拉美等新兴市场的贸易往来持续深化； 另一方面以电动汽车、锂电池、光伏产品为代表的高附加值产品出口占比不断提升，叠加国内消 费市场稳步复苏，有望为全年港口行业发展提供有力支撑。
二是实现营业收入人民币 1,090.99 亿元， 同比增长 7.78%；实现息税前利润(EBIT)人民币 254.94 亿元，同比增长 3.40%；实现净利润人 民币 202.08 亿元，同比增长 4.95%；实现归属于上市公司股东的净利润为人民币 175.36 亿元， 同比增长 3.95%。经营现金流净额257.8亿，净现比147.6%。
（一）业务结构
业务 2025H1营收占比 同比变化 毛利率
集装箱航运 96.1%， +7.5% 20.5%
港口运营 3.9% +14.8% 28.05%
报告期内，本集团集装箱航运业务完成提单箱量 1,328.09 万标准箱，同比增长 6.59%；码头 业务完成总吞吐量 7,429.60 万标准箱，同比增长 6.35%。
点评：主业占比96%，周期股特性不变，受到运价波动影响显著！
1、营收：2021-2022年受益于航运超级周期，营收翻倍增长；2023年后因运价回落下降30%。
净利润：2021-2022年暴增（892亿→1,095亿），2024年腰斩（491亿），2025H1进一步下滑（175亿）
2025年上半年营收1091亿增长7.96%：主要因货运量增长（+6.59%至679.9万TEU），但单箱收入下降（-5.3%）。
净利润175.4亿仅增4.07%：营收增长但利润承压。原因：运价下跌（CCFI均值-15.1%）侵蚀利润，但投资收益（30.2亿）和汇兑收益（6.5亿）提供支撑。
2. 盈利能力下滑
毛利率21.14%（2024H1：23.50%）：
运价下跌：欧线/美线运价同比降12%-18%；
成本刚性：燃油成本占比升至19%（2024H1：17%）。
净利率16.08%（2024H1：16.68%）：降幅小于毛利率，因财务费用率大降（汇兑收益+低息环境）。
三、竞争优势（护城河）
（一）运力规模
自有运力：340万TEU（全球第3），新船订单51艘/91万TEU（甲醇船占比78%）。
（二）规模效应，单箱成本比马士基低46美元，马士基租船比例高40%。
单箱收入：7,891元/TEU（1,098美元）；
单箱成本：6,275元/TEU（874美元）；
单箱利润：1,616元/TEU（225美元），利润率20.5%。
（三）中远海控单箱成本持续低于马士基、赫伯罗特等欧洲巨头，但略高于地中海航运（MSC因大量低价收购二手船降低成本）。
（四）成本优势的四大支柱
核心优势领域：燃油成本控制（甲醇船布局）、港口协同（降低中转成本）、自有船队比例高。
锚定数字智能和绿色低碳两大新赛道，加快推 进集装箱航运主业和数字化供应链业务的相互赋能。
1. 燃油成本控制（行业最低占比18%）
一是绿色船队投入：
2025年新增14艘甲醇双燃料船（总订单达42艘，行业第一），甲醇燃料成本较传统燃油低10-15%。
2024年改造2艘20,000TEU船舶为甲醇动力，试验阶段单航次燃料成本降12%。
集中采购策略：通过中燃新加坡公司统一采购保税燃油，2024年燃油采购价较市场均价低3.2%。
目前已累计订造 42 艘、78 万标准箱运力的甲醇双燃料动力新船，并计划对一系列现有船舶实施甲醇新能源动力改造。
二是同业对比：
马士基依赖传统低硫油（占比22%），甲醇船仅12艘（2027年交付）；
MSC通过低速航行降耗，但燃油成本占比仍达17%（因船龄较老，能效低）。
2. 港口协同效应（核心差异化优势）
一是控股码头网络：中远海运港口（持股71.93%）39个港口/367个泊位，年吞吐量1.41亿TEU（全球前列）；
战略枢纽：比雷埃夫斯港（中欧陆海快线）、阿布扎比港（中东中转）、钱凯港（南美西岸）。2025H1枢纽港（如比雷埃夫斯、阿布扎比）中转成本降低15%。
优先靠泊权：自有码头船舶平均等待时间仅6小时（行业平均12小时），减少滞期费支出。
数据联动：港口与航运系统打通，空箱调运效率提升20%（2024年报披露）。
港航协同，自有码头降低中转成本15%。
2025 年上半年中远海运港口总吞吐量 7,429.60 万标准箱，同比上升 6.35%。其中：控股码 头 1,648.20 万标准箱，同比上升 3.57%；参股码头 5,781.40 万标准箱，同比上升 7.17%。
中远海运港口及其附属公司主要从事码头的管理及经营业务。中远海运港口是于百慕大注册成立的有限公司。截至 2025 年 6 月末，中 远海运港口2025 年上半年实现营业收入 58.42 亿元，归属于 母公司所有者的净利润 13.09 亿元，全年预计26亿，收入更加多元化！
二是同业短板：
马士基、赫伯罗特无自有码头，需支付第三方码头附加费（如欧洲港口拥堵费占比5%）；
MSC依赖联盟合作码头，中转成本比中远海控高8%。
3. 船队结构与规模效应
一是自有船比例60%：减少租船波动（2025H1租船成本占比仅7%，马士基达12%）。
大型化船舶：18,000TEU以上船型占比52%（行业45%），单箱固定成本低9%。
联盟运力共享：海洋联盟（中远+达飞+长荣）舱位互换降低空载率（2025H1降至6.2%，行业均值8.5%）。
长协客户，65%货量锁定（如宁德时代3年合约），MSC长协占比仅50%
二是同业对比：
马士基租船比例40%，2025年租约到期后面临租金上涨压力；
MSC二手船占比高（平均船龄12年），维修成本比中远海控高18%。
4. 数字化与供应链整合
智能调度系统：AI航速优化系统（2024年上线）降低油耗4.3%，年节省燃油成本约9亿元。
区块链平台GSBN：电子提单覆盖率65%（行业30%），单票操作成本节省8美元。
全程供应链：家电、汽车行业“海运+仓储+配送”方案减少客户物流总成本10-15%。
同业进展：
马士基TradeLens已关停，数字化投入滞后；
赫伯罗特依赖传统货代模式，端到端成本高8-10%。
（五）风险与挑战
短期压力：
2025年下半年新船交付高峰（全球91万TEU）可能加剧运价竞争，削弱规模效应。
红海危机若缓解，绕航附加费消失（当前贡献约5%收入）。
长期竞争：
MSC低价策略：二手船队单箱成本仅850美元，逼近中远海控（874美元）。
马士基陆侧物流：收购LF Logistics后，端到端成本差距缩小至3-5%。
政策风险：
欧盟碳关税（CBAM）可能增加欧洲航线成本（中远海控欧洲货量占比17%）。
中国出口退税调整影响货主成本传导能力。
（六）成本护城河的可持续性
投资启示
1. 护城河验证：中远海控单箱利润持续高于同业，印证“规模+港口+长协”三位一体化智能化优势；
2. 下行周期防御力：若CCFI跌至1,000点（单箱收入≈1,400美元），中远海控仍可维持盈亏平衡（行业多数亏损）；
3. 风险提示： ◦ MSC低价抢市占（单箱利润已逼近中远）； ◦ 2025H2新船交付压力（全球运力+3.5%）。
结论：中远海控单箱利润440美元/TEU的领先地位，支撑其作为行业成本控制标杆，但需警惕运价进一步下跌对利润的侵蚀。绝对优势领域：港口协同（不可复制）、绿色船队（先发优势）、长协客户（65%货量锁定）。共同带来同业最好的20.5%利润率。
但是单箱利润有下降趋势，需要警惕不可对中远海控未来利润盲目乐观。
需补强短板：陆侧物流网络（落后马士基）、新兴市场本地化（如非洲、南美）。
关键跟踪指标：
2025Q3单箱成本能否维持<880美元；
甲醇燃料实际降本效果（2026年首批甲醇船运营数据）。
投资启示：
中远海控的成本优势在头部班轮公司中仍属第一梯队，但需警惕MSC的激进扩张和马士基的物流生态竞争。维持成本差距需持续投入数字化和低碳技术，同时加速海外码头控股布局（如南美钱凯港）。
四、管理层经营论述
核心策略：
1、稳运价：Q3增派美线加班船，保障长协客户舱位；
2、降成本：甲醇船改造降燃油成本10%+智能调度降油耗4.3%；
3、拓新兴市场，航线多元化，避免美线影响过大：南美钱凯港新增3组航线，东南亚电商货量增72%。
围绕钱凯枢纽港，本集团继实现钱凯与上海双向直航后，进一步延伸到 中国和南美西其他港口，形成了 3 组干线和 3 组支线的航线网络布局。围绕海南自贸港建设，本 集团利用洋浦枢纽港优势，加快东南亚/南亚与洋浦航线的贯通衔接，拓宽东南亚与美国的运输通 道，升级洋浦—阿布扎比姊妹港双周班直航航线，不仅有效支持海南自贸港封关运作，还为洋浦 和阿布扎比双枢纽港建设提供有力支撑。围绕比雷埃夫斯港，本集团积极拓展铁路、仓储、场站 等物流基础资源，不断做强中欧陆海快线品牌，持续提升立体通道网络服务能级。围绕西部陆海 新通道建设，一批重要资源项目陆续落地，为区域经济发展注入活力。
4、风险提示：红海局势、欧盟碳关税（影响欧洲线利润3-5%）。
六、估值与同业对比
DCF法，20-25元人民币，WACC=8%，永续增长2%
股息率10%（2025E）马士基5.5%，赫伯罗特6%
2025 年中期 现金红利人民币 0.56 元（含税），派息金额约占归属于上市公司股东净利润的 50%。为维护公 司价值和股东权益，报告期内，本公司回购 A 股股份约 1.02 亿股，回购 H 股股份约 2.37 亿股， 上述回购股票均已注销。
七、2025-2027年业绩预估
情景 营收（亿元）净利润（亿元）增速
悲观 2,000 300， -10%
中性 2,300 400 +5%
八、投资策略
1、买入理由：
低估值（PE 5-6x vs 行业8x）、高股息（8%+）、港口协同不可复制。
合理估值平均利润300*10=3000亿，叠加1600亿现金，当下2000亿左右市值显著低估！
（近9年平均的综合运价指数是1300左右，中位数在900左右，平均国际航线单箱收入是1275.91美元，中位数在1000美元左右， 保守估值结合当前运量2600万，对应的营收和净利润分别是1800亿（2600000万美元=260亿*7.1=1846亿）和1800*0.162=291.6亿。）
2、持仓建议：
当下的中远海控较为低估，且周期性减弱，周期底部也有240亿左右净利润，股息率6-10%之间波动，周期繁荣净利润可能破千亿，值得配置部分（防御性+分红）；且未来收入多元化，港口利润26亿+财务收入半年21亿全年40亿+供应链利润10亿，合计76亿非集运的利润，不用担心再次亏损。
现金储备：10%（防范黑天鹅）。
结论：中远海控成本优势与分红确定性支撑估值修复，但需警惕2025H2运力过剩风险。建议逢低分批建仓，中性情景目标价20元。