华阳股份：2025年半年报学习笔记

一、煤炭行业概述

2025 年上半年，我国煤炭行业发展呈现出供应增长与需求偏弱并存的态势。全国煤炭产量显著增长，1-6 月份规模以上煤炭产量达到 24.0 亿吨，同比增长 5.4%。晋陕蒙新四大主产省区产量占比继续提升，达到 82.2%。煤炭进口量虽同比有所下降，但整体仍处于相对偏高水平，1-6 月份进口量为 2.2 亿吨，同比下降 11.13%。下游需求表现疲软，火电、建材、钢铁等主要耗煤行业需求均出现不同程度的下降。受新能源冲击，火力发电量同比下降 2.4%；房地产开发投资及房屋施工面积缩减，导致粗钢产量同比下降 3.0%，水泥产量同比下降 4.3%。化工行业虽有部分产品产量同比增长，但对煤炭市场的支撑作用有限。

总体来看，煤炭市场供强需弱的格局延续，各煤种价格均创近年新低。动力煤市场供应宽松，价格重心震荡下行。

进入 7、8 月份，煤价回升主要因高温拉动电煤需求增长，电厂日耗攀升，库存下降，同时主产地强降雨导致供应受限，市场供需紧平衡。预计后续供应虽能逐步恢复，但市场情绪及发运成本支撑，煤价短期易涨难跌。

（一）供需格局

产量增长：全国规模以上煤炭产量24.0亿吨（+5.4% YoY），晋陕蒙新主产区占比82.2%。

进口下降：进口量2.2亿吨（-11.13% YoY），但仍处高位。

需求疲软：

火电发电量同比-2.4%（新能源冲击）；

钢铁（粗钢-3.0%）、建材（水泥-4.3%）用煤需求下滑。

（二）政策与趋势

保供稳价：长协煤占比提升，市场煤价波动加剧。

转型压力：新能源替代加速，煤炭企业向智能化、清洁化转型。

二、华阳股份2025年上半年业绩概述

（一）营收112.4亿下降9.6亿-7.86%，净利润7.83亿，-39.75%。分季度看，2025年第二季度，公司实现营业收入54.22亿元，同比﹣10.24%，环比﹣6.79%; 归母净利润1.86亿元，同比﹣56.97%，环比﹣68.89%；扣非后归母净利润1.93亿元，同比﹣55.60% , 环比﹣69.37%。

业绩下滑主因：2025年上半年产销量均同比上升，吨煤价格与吨煤成本同比下降，吨煤毛利同比下滑。2025H1,公司实现煤炭产量2,076万吨，同比+11.25%，商品煤销量1,928万吨，同比＋12.79%。煤炭综合售价为综合售价461元／吨，同比﹣19.50%，单位成本为289元／吨，同比﹣18.36%，吨煤毛利为172元／吨，同比﹣21.36%。每顿煤减少利润46.8元，合计46.8*2076=9.7亿

销售费用、管理费用、财务费用都逆势上涨，25.4%，7.28%、12.4%，销售费用增长0.703-0.561=0.142亿；管理费用增长6.74-6.28=0.46亿，研发费用增长0.6亿，财务费用0.29亿，合计1.49亿。也导致净利润大幅下滑！

如果加回去，上半年有9.7+1.49=11.19*0.748=8.37亿，合计7.83+8.4=16.23，对比24年半年13亿，反而增长24.8%。

一是营业收入 112.40 亿元，同比降低 7.86%，其中煤炭产品销售收入 88.87 亿元，同比降低 9.21%。 营业成本 75.13 亿元，同比降低 9.49%，其中煤炭产品销售成本 55.74 亿元，同比降低 7.92%。 公司主营业务收入同比减少 10.46 亿元，其中：煤炭销售收入减少 9.01 亿元，供电减少 1.51亿元，供热增加 0.06 亿元。

供电业务：公司新能源新材料产业蓬勃发展◇2025年上半年供电业务成长迅速，价升本降之下毛利率同比提升明显。2025H1，公司发电量完成231,652.86 万 千 瓦 时，同比﹣21.09%，供电单位价格0.36元／千瓦时，同比＋7.19%，单位成本0.23元／千瓦时，同比﹣24.05%，毛利率提升26.90pct至34.59%。
供热业务：2025年上半年供热量同比提升，价升本降之下毛利率修复。2025年上半年公司供热完成200.92万百万千焦，同比＋21.13%，供热单位价格 18.35元／百万千焦，同比+0.86%，单位成本30.82元／百万千焦，同比﹣3.22%，毛利率提升708pct至﹣67.97%。

二是主营业务收入变动的主要原因是：

2025年上半年2,076万吨（+11.25% YoY），煤炭销量同比增加 219 万吨，使销售收入增加 12.52 亿元，煤炭售价同比减少 111.63 元/吨，使销售收入减少 21.53 亿元。
利润总额 12.69 亿元，同比减少 6.50 亿元，降低 33.89%。
归属于母公司所有者的净利润 7.83 亿元，同比减少 5.16 亿元，降低 39.75%。

1、营业成本变动原因说明：主要系公司不断加强内部管理，深入推进智能化矿井建设，统筹推进“八个专班”建设，全面推进提质增效攻坚行动，全面加强成本管控，在降本增效上持续发力。
2、经营活动产生的现金流量净额变动原因说明：主要系本期商品煤收入减少，相应销售收到的现金
减少所致。
3、投资活动产生的现金流量净额变动原因说明：主要系报告期内购建固定资产支付的现金同比增加所致。
4、筹资活动产生的现金流量净额变动原因说明：主要系报告期内偿还票据贴现融资及保证金所致。

（二）盈利能力分析

1、毛利率36.66%，增加1.59个百分点。

行业水平：2025H1煤炭行业平均毛利率约35%-40%，华阳处于中位（36.66%）。

2、煤炭综合售价为综合售价461元／吨，同比﹣19.50%，（2024H1为572.47元/吨），主因市场需求疲软。

单位成本为289元／吨，同比﹣18.36%。智能化矿井降低人工及能耗成本，全煤入洗！

吨煤毛利为172元／吨，同比﹣21.36%。

2025Q2，公司实现煤炭产量1,082万吨，环比＋8.94%，商品煤销量1,053万吨，环比＋20.24%。

煤炭综合售价为418.9元／吨，环比﹣18.12%，单位成本为287元／吨，环比﹣1.94%，

吨煤毛利为132元／吨，环比﹣39.66%。

点评2季度盈利能力进一步下滑！

3、毛利率一季度36%，二季度30.2%承压 ， 毛利拖累：毛利率下降直接拉低净利率5.92个百分点（一季度12.5%，二季度4.14%），即将进入盈亏线附近。

4、费用刚性：研发费用3.04亿同比+26.5%（新能源业务投入），抵消了其他费用节约。财务费用大幅增长12.4%达到2.64亿。
管理费用6.74亿增长7.28%：数字化转型（如“智慧华阳”系统）。

销售费用0.7亿，大幅增长25.4%。

5、 未来改善点： 七元矿投产：2025Q4高毛利无烟煤（毛利率＞50%）占比提升。
成本管控：持续推进“0+5”降本计划，目标全年成本再降5%。

三、核心负债指标

关键比率：速动比率0.68、流动比率0.76都低于1，存在短期流动性压力！资产负债率53.78%，提升0.5个百分点主要是七元、泊里投产，于家庄煤矿购买需要的资金较大！

有息负债/总资产：41.15%（2024H1：43.22%）

有息负债率优化

2、长期借款226.6亿，大幅增长67.2%

债务置换：发行30亿元可续期公司债（利率2.57%），替换短期借。

短期借款33.77亿，-4.73%

3、风险提示：
短期偿债压力：流动比率低于行业，一年内到期负债542.85亿元（占负债12.3%）。新发行债券利率2.57%，但存量借款中仍有部分利率超5%。

点评：负债率高，在通胀加息的时候，容易出现流动性危机和高额利息吞噬利润，需要警惕！

四、产销量与成本
（一）2024 年，公司通过竞拍获得山西省寿阳县于家庄区块新增资源量约 6.3 亿吨，进一步扩充资源储备，公司控制的煤炭资源总量达 66.8 亿吨。按照市值250亿算，一吨煤对应250/66.8=3.74元。

（二）原煤产量：

公司权益产能达4450万吨／年，其中包含在产、在建、拟建权益产能3100、850、500万吨／年。随着平舒矿、榆树坡矿产能核增手续完备，以及七元矿、泊里矿将于今年和明年陆续投产◇公司产量有望稳步释放。25Q1公司实现原煤产量994万吨，同比增长16.85%；预计，2025年公司产量可达到3970万吨，同比增长3.45%，未来三年产量CAGR或达到7.52%。

2024年实际可用的生产矿井核定产能：3,485万吨（不含七元和泊里）
总核定产能：4,485万吨（包含未投产的七元500+泊里500）2024年实际产能3837万吨。

2024年上半年原煤产量：1866万吨

2025年上半年2,076万吨（+11.25% YoY），环比看二季度，产销量环比提升，吨煤售价环比下降拖累吨煤毛利。2025Q2，公司实现煤炭产量1,082万吨，环比＋8.94%，商品煤销量1,053万吨，环比＋20.24%。

榆树坡、平舒矿增产贡献。外购统销煤炭 184 万吨， 同比增长 14.28%。商品煤销量 1,928 万吨，同比增长 12.79%，

（三）2025上半年分煤种来看，末煤贡献最大：

煤炭营收88.87亿，占比79.1%，毛利率37.3%，下降0.87个百分点。主要是售价最大的洗块煤（无烟煤）毛利率下降7.8%个百分点。

末煤58.8亿，占比最高，毛利率提高0.55个百分点，全煤炭入洗，煤炭燃值提升，推动洗末煤、末煤毛利率提升。

一是2025H1，公司实现洗末煤销量95万吨，同比＋111.07%，单位价格为716元／吨，同比﹣19.52%，单位成本为326元／吨，同比﹣25.53％吨煤毛利为390元／吨，同比﹣13.69%。

二是2025H1，公司实现末煤销量1,390万吨，同比＋10.70%，单位价格为423元／吨，同比﹣18.74%，单位成本为263元／吨，同比﹣19.45%，吨煤毛利为160元／吨，同比﹣17.55%，末煤毛利占公司总毛利约为67.01%，所有业务中最大。

三是2025H1，公司实现洗块煤销量184万吨，同比＋2.06%，单位价格为601元／吨，同比﹣25.91%，单位成本为304元／吨，同比﹣12.39%，吨煤毛利为297元／吨，同比﹣35.99%。

2025H1，公司实现煤泥销量76万吨，同比＋11.29%，单位价格为199元／吨，同比﹣38.89%。

2025H1，公司实现统销外购煤销量184万吨，同比＋14.28%，单位价格为580元／吨，同比﹣19.74%，单位成本为567元／吨，同比﹣18.83%，吨煤毛利为14元／吨，同比﹣45.03%。

发电量完成 231,652.86 万千瓦时，同比降低 21.09%。供热完成 200.92 万百万千焦，同比增长 21.13%。

1、洗末煤增速最快（+111%）：因2024年同期基数低（技改后洗选能力提升）。补充说明：

2、末煤占比最高（67%）：主力产品，产量增速10.7%与产能释放匹配。

3、价格与成本
售价最高：洗块煤（689.5元/吨），因无烟煤稀缺性；最低：煤泥（180.2元/吨），为副产品。

4、成本控制：吨煤成本整体下降18.4%（2024H1：354.03元/吨），主因智能化矿井降本。

5、毛利率分层
高毛利产品：洗块煤（48.6%）＞洗末煤（42.5%）＞末煤（37.3%）。
煤泥毛利低：因热值低且用途受限（主要用于电厂掺烧）。
6、原因：
售价下跌：市场供需宽松，动力煤价下行拖累末煤价格。
成本优化：智能化开采（如榆树坡矿）降低人工及能耗成本。
7、未来趋势
产品结构优化：七元矿投产后（2025Q4），高毛利无烟煤占比将提升。
成本压力：若煤价持续低于500元/吨，需进一步压缩成本维持毛利。

（三）榆树坡、平舒矿产能提升，叠加七元矿和泊里矿相继进入联合试运转，正式投产后，核定产能将提升至 4500 万吨/年以上。对比24年3800万吨，3年后产能确定性增长18.42%。

（四）新增产能及投产计划

1. 七元煤矿（500万吨/年）

进度：2024年12月进入联合试运转，2025年半年报确认“铁路专用线建设中”。

投产时间：2025Q4（保守2026Q1）。

产量贡献：

2025年：试生产约50万吨（Q4）。

2026年：满产后贡献500万吨（实际或达400万吨，首年爬坡）。

2. 泊里煤矿（500万吨/年）
进度：截至2025H1完成投资45.5亿元（总投资约65亿元），预计2026年投产。
投产时间：2026Q3-Q4。
产量贡献：
2026年：试生产约100万吨（Q3-Q4）。
2027年：满产后贡献500万吨（实际或达350-400万吨）。

3. 其他增量
产能核增：平舒、榆树坡2024年已完成核增（共500万吨），2025年可全释放。
技改提效：新景矿420水平技改（2025年完工），单产提升10%。

4.2027年：泊里矿产量爬坡，总产能突破4,000万吨。
七元、泊里投产：2025-2027年新增1,000万吨产能（+27.6%）。
高毛利煤种占比提升：七元矿无烟煤（稀缺煤种）毛利率超50%。
产量增长明确：2025-2027年复合增速10.7%，2026年增速最高（+16.9%）。
结构优化：无烟煤占比将从2024年的35%提升至2027年的45%以上。

五、煤炭盈利能力分析

（一）综合售价460.84元/吨（-19.50% YoY）。 吨煤成本：289.02元/吨（-18.4% YoY），比上年同期 354.03 元减少 65.01 元，智能化矿井降本见效。

（二）“全入洗、精品煤”与提质增效 ，推动吨煤成本下降18.4%

实施选煤厂技改工程，实现煤炭全入洗，提升商品煤质量。目前，一矿、二矿、新景、开元

选煤厂技改工程和七元新建选煤厂项目已完工，平舒选煤厂技改项目和泊里新建选煤厂也预计将

于 2025 年 12 月完工。通过技改，公司提升了末煤洗选能力，发热量更高，并新增脱粉工艺，减 少煤泥量，增加经济效益。此外，精准配煤系统的应用也优化了配煤方案，提高了精煤产率，稳 定了产品质量，满足了客户需求，提高了资源利用率。

六、风险与挑战
1、负债压力：有息负债率40.15%，需关注偿债能力。
2、煤炭行业周期风险：煤价下行：若Q3-Q4价格持续低迷，全年盈利或进一步承压。煤炭市场受宏观经济、政策调控及能源结构转型影响，需求波动可能导致价格下跌、产能过剩。

3、对策：稳健运营——通过“全煤入洗”技改提升煤质，实施全面预算管理控制成本，并依托“八个专班”强化生产效率；动态生产——根据市场变化灵活调整产量与品种结构，保证高附加值精煤占比；降低成本——严格执行经营指标及机关部室费用预算，持续开展“0+5”降成本，有序降低“12+4”非生产费用，对冲煤价下行；稳定收入——“铁路为主、长协为主”销售策略，长协合同锁定收益，稳定收入基本盘。

4、新能源新材料产业技术迭代风险，转型不确定性：钠电、碳纤维商业化进度慢于预期。钠离子电池、碳纤维等技术路线更新快，存在投资回收不确定的风险。对策：全产业链协同——依托无烟煤资源优势，布局“正、负极材料-钠电电芯-储能系统”产业链，降低中间环节成本；场景化应用突破——聚焦煤矿应急电源、低速电动车等细分市场，推进实现批量交付；技术创新合作——与中科海钠深度绑定，加强与科研院所、高校的合作，推动技术创新和成果转化。
短期承压：煤价下跌导致营收、利润双降，现金流锐减。
长期亮点：七元矿投产、新能源布局（钠电/碳纤维）或成未来增长点。
关键观察：2025Q4煤价走势及七元矿实际产量释放。

七、总结：华阳上半年产量增长11.25%，如期兑现我当初买入的逻辑。下半年随着平舒矿、榆树坡矿产能核增手续完备，以及七元矿投产，预计能够继续保持10%以上增速。

2024年实际产能3837万吨。

2025年预计4000万吨，增长4.25%

2026年4500万吨，增长12.5%

2027年5000万吨，增长11.12%

煤价下跌，也在预见之中，周期股的特性决定了，下跌会跌破行业盈亏线，当下已经跌破行业盈亏线，只要持续1-2年，直到部分产能退出，供需逆转，才能盈利煤价上涨！2025年华阳股份利润继续大跌30%左右，大概17亿，2026-2027年，量价齐升，叠加新材料和新能源投产，支出减少，贡献利润，净利润增速保底增长15%，投资者在市值170亿估值买入，就很难亏钱了！

产量增长，利润大幅下降，就是因为实现煤价大幅下跌19.5%，长协价的作用低于预期，没有很好的对冲净利润的下跌，投资者还是要继续用周期股的估值和方法看待煤炭股！

未来，随着7-8月煤价上涨，社会库存处于低位，下半年净利润表现优于上半年。