东阿阿胶：投资逻辑系统化整理

一、战略目标与发展定位

【双百亿目标（2030年）】

1.药品板块100亿：确定性较强，聚焦阿胶块、复方阿胶浆等核心产品。

2.健康消费品100亿：通过内生增长（桃花姬、小金条等）+外延并购实现；健康消费品业务3年CAGR有望达25%，利润占比将超30%

3.公司定位：数字化健康消费品公司，打造"药品+健康消费品"双轮驱动模式，形成“一超多强”品牌矩阵。

（一）产品矩阵金字塔战略

1.塔尖：阿胶块（高端市场，提价主导、OTC最大单品）受益滋补消费升级

2.塔身：复方阿胶浆（医疗渠道、气血双补第一方；新适应症（癌因性疲乏）打开10亿增量空间，26年程董说30亿，巅峰有望百亿）、阿胶粉小金条（便利化、小包装，易携带，之前的块不容易磨粉冲泡食用）

3.塔基：桃花姬（市占率72%的糕类第一品牌）、阿胶速溶粉（小金条）、复方阿胶浆都在年轻人市场中打开了，做到即食化。并且养生趋势年轻化正在快速蔓延，一边熬夜一边养生，补气血保持精力与体力，延缓衰老是年轻人最为重视的，这些都是增量市场 如果双百目标完成，东阿阿胶净利润至少60亿。健脑补肾口服液（大众消费）

4.创新管线：即食阿胶粉（2020年上市）、"皇家围场1619"男士系列（2024年推出），苁蓉状本、储备40余个新品（2025一季报）。

二、核心竞争壁垒

【品牌护城河】

1.3000年文化背书：唯一国家级非遗阿胶技艺，唯一“道地阿胶”认证，《本草纲目》认证的"补血圣药"。

2.品牌价值：从2005年26.75亿增至2024年497亿（2024年报）

3.心智垄断："滋补国宝"定位，市占率65%+，终端价2500-3000元/500g（比竞品50%溢价，竞品仅800-1500元）

4.保密工艺壁垒：古阿井水+整张黑驴皮+全国第一的生产工艺。行业标准制定者：牵头制定首个《阿胶糕》行业标准（2021年报），参与2025版药典阿胶标准修订，建立DNA检测等21项质控技术（2023年报）。

【全产业链控制】

原料端：20个自建毛驴基地，山东、内蒙古、辽宁等地的20个标准化养殖基地（覆盖全国60%驴皮资源） ◦德州驴种源库，掌控全国68%优质种驴（2024年报）技术壁垒：驴冻精育种、活体循环开发专利；掌控全球60%+驴皮采购渠道。

2023年自给率65%（2024一季报）2024年全年自给率65%（来源：2024年年度报告，通过国内20个养殖基地+非洲/中亚采购网络实现）2025年上半年自给率提升至68%（2025年半年度报告披露，主因内蒙古赤峰基地扩产及尼日尔供应链优化）聊城百万头毛驴产业带（2025年投产）

2.国际供应链：非洲撒哈拉以南地区掌控48%驴皮出口量（尼日尔独家协议） 。中亚采购网络（哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦）新增10%供应。技术降本：区块链溯源系统降低采购成本5%（2024年）。 驴冻精技术提升繁殖率至92.2%（2023年专利）。未来目标 • 2025年底目标：自给率突破70%。（2025年半年报管理层展望，依赖新疆和田基地产能释放）

3.风险提示

• 非洲联盟15年驴皮出口禁令（2024年生效）可能影响国际采购

• 国内毛驴存栏量年降5%（2024年456万头），原料缺口或于2027年达30% 。

4.生产端：国家胶类中药工程技术中心，自动化率90%+（2020年报）

【5.质量文化】：高于药典标准，68年抽检合格率100%，参与制定2025版药典标准。东阿阿胶公司自上世纪建厂以来，对于产品品质严格把控，东阿阿胶产品品质始终是业内领先的第一。哪怕是2019年、2020年业绩暴雷，年度扣非净利润为负数，东阿阿胶也从未爆发过产品品质的丑闻，更不会拿其他动物的皮去充当驴皮坑骗消费者。可见，好的商业模式+好的企业文化。

【6.渠道】：覆盖药店（80%覆盖率）、电商（增速75%）、自建体验店；

研发与创新

1.研发投入占比3.55%（行业平均1.8%），487项专利

【2.管线储备】：40余个新品（2025一季报），包括癌因性疲乏新适应症。

三、财务与运营优势

盈利指标

1.毛利率65-70%，净利率25-30%，ROE 15%+（Wind数据）

2.2025上半年营收30.5亿（+11%），净利润8.12亿（+10.74%）

现金流与分红

1.2023年经营性现金流22.6亿，账面现金70亿+，负债率18.7%

2.分红率99%，股息率5%，上市累计分红92.87亿

渠道转型

1.私域用户500万+，线上销售占比从15%（2019）提升至32%（2023年报），电商增速75%。

2024年全年

线上销售占比提升至38%

（2024年年度报告披露，主因抖音/小红书等新渠道拓展）

2025年上半年

线上销售占比突破40%

（2025年半年度报告，小金条等新品线上贡献75%营收）

四、增长驱动因素

行业红利

1.阿胶市场规模680亿（2025年，CAGR12%），市占率向70%提升（西南证券）

2.Z世代消费占比从12%（2018）升至35%（2023年报）

产品创新

1.即食化转型：速溶粉（2020年上市，增速75%）、"皇家围场1619"男士系列

2.复方阿胶浆：癌因性疲乏新适应症打开10亿增量空间

国际化布局

1.6个制剂获日本认证（3个进医保），东南亚增速40%+（2018年报）

2.2024年设立香港总部加速欧美拓展。

五、投资风险提示

原料风险

1.非盟驴皮进口禁令（2024年生效），国内毛驴存栏量年降8%-10%，驴皮价格年涨20%+；需关注自养基地扩产进度

2、市场竞争：福牌市占率升至15%（2023年），燕窝/胶原蛋白等替代品涌现。

六、管理层与治理

华润管理赋能

1.2020年华润全面接管后完成渠道清理（累计计提减值3.94亿）

2.股权激励制度提升积极性，对比茅台"守成"风格更具闯劲

渠道健康度

终端库存显著优化：从"单店囤货30-40万"到"空盒展示"（去库存完成）

七、估值与投资建议

价值锚点

1.300亿市值对应账面现金85亿，股息率5.5%

2.3-5年增长预期：年化5-10%，净利润潜力60亿+（双百目标），预期分红复投投资收益率＞15%。

操作策略

买入区间：48元以下，目标65元（3年）

八、对比分析（vs茅台）

九、关键结论

商业模式本质：阿胶块类似"玉器原石"，通过"+阿胶"延伸产品矩阵、拓展消费场景。

周期位置：已完成渠道出清，药店有些摆的都是空盒，进入新十年复苏周期（利润2倍×估值2倍=股价4倍潜力）

长期逻辑：老龄化+消费升级+通胀提权+多渠道推广四重复合驱动。