陕西煤业招股说明书学习笔记

一、企业文化

树立了“质量为本、用户至上”的经营理念，积极实施“高质量、多品种、创名牌、争效益”的战略方针。

二、行业概述。

我国目前的煤炭消费结构中，电力、钢铁、建材以及化工合计占约84%。电力行业是煤炭消费的主力，2011年其煤炭消费量约占全国总消费量的54.21%。2023-2024年依然平均维持在54-55%。2024年中国是世界煤炭产量最大的国家，产量达到约 47.6亿吨，约占世界煤炭总产量的51%。

三、业绩概述（2011-2014年）

2012-2014年产量稳定增长，但是煤炭价格大幅波动，业绩波动主要受煤价周期影响，波动巨大，投资者需要做好亏损的可能准备。特别是2015年，营收325亿，净利润-29.9亿。

四、产量储量与主营业务

截至2012年底，本公司煤炭地质储量达到165.96 亿吨，可采储量达 97.30 亿吨。产量1亿吨，可开采90年。储量一直保持稳定。

截至目前，公司在本矿区有6对矿井，2010-2012 年及2013年1-6月原煤产量分别为3,849万吨、4,480万吨、5,185万吨和 2,696 万吨。

2014年产量：1.15亿吨（全国占比3.5%），动力煤龙头之一。2024年产量1.7吨，十年仅仅增长47.82%，年化3%左右。

资源禀赋：97%煤炭为低硫、低灰优质动力煤，陕北矿区成本行业最低。

五、同业竞争对手对比（2014年、2024年）

点评：陕西煤业煤炭营收一直占比超过90%，煤炭成本优势显著，毛利率稳定，产量稳定增长，且增幅最大，但运输短板明显（依赖国铁）。其次兖矿能源产量较快增长，特别是近两年提出未来达到3亿吨。中国神华和中煤能源产量近乎不增长。

2024 2023年
中国神华 生产成本179 179元
陕西煤业完全成本289.92 296.59
兖矿能源 国内299 300.2
海外511均值396 555.97均值419.4
行业均值 323元 331元

中国神华、陕西煤业、兖矿能源（国内），煤炭都具备成本优势，考虑到供给侧改革的趋势，马太效应，小煤矿、高成本煤矿每次周期后退出市场，大型煤矿企业越来越强大。

年份 15年 16年 19年 20年
煤价 420元 440元 570元 550元
神华净利润 161亿 227亿 432.5 391.7
陕西煤业 -29.9亿 27.55 116.4 148.6
兖矿能源 8.6亿 21.6亿 99.2 71.2

14-16年煤炭价格从高位820元跌到420元，19-20年煤炭价格再次大跌。非常考虑煤炭公司的盈利韧性。

除了陕西煤业亏损，神华和兖矿都保持盈利。证明了三家公司都具备显著优于行业均值的成本优势，投资哪一家国内头部煤炭企业，只要不退市，最终投资收益都不错。但是，如果考虑极端煤价大跌情况下，最稳妥的还是神华，煤铁电联营，利润最稳定！作为投资者如果在煤炭价格整体下跌的时候，逆向投资，这个时候最大的风险就是净利润亏损退市，只要熬到周期反转，投资收益都是翻倍起步，在此期间投资现金流优秀，依然能够赚取利润的优秀煤炭公司是最优解，衰退期持股收益，繁荣期业绩暴涨，戴维斯双击！

六、盈利分析

陕西煤业商业模式主要依靠低成本高毛利（基本稳定在33%-45%之间），但是随着煤价波动，净利率大幅波动。

核心驱动：成本控制（2014年吨煤成本↓6.67元）+产能优化（关停渭北高成本矿井）。

负债结构：

2014年资产负债率51.83%。有息负债率仅 29.37%（行业平均15%）。随着上市募集40亿资金，满足部分扩充产能的资本开支，叠加供给侧改革后，煤炭价格上升，盈利能力显著改善。公司负债率下降到2024年的44.43%。有息负债主要是短期借款19.3亿+长期借款138.7亿，一年内到期非流动负债26.6亿，合计184.6亿，184.6/2285.5=8%。类现金350亿，除去有息负债184.6亿，净现金165.4亿。基本没有流动性风险。

九、管理层分析与展望

管理层能力：

战略执行：2014年精准把握IPO时机，募资扩产优质矿井。

未来展望（招股书披露）：

主业：3年内产能增至1.5亿吨（2024年实际达1.7亿吨）。

多元化：探索煤化工（后因效益不佳收缩）。

十、投资风险

1、煤价波动：2013年毛利率因煤价暴跌骤降11个百分点。

为应对不利的市场形势煤价下跌风险，自 2012 年以来，公司加强了内部控制，推行精细化管理，采取一系列应对措施：

（1）调整产品结构，提质增效：压产与增产并行。压缩或部分关停关中地区劣质高成本煤产量，加大陕北、彬长、黄陵矿区优质低成本煤产量，进一步实现成本结构性下降。此外提高块煤产出率，增加原煤入洗量，提高洗精煤产品比率，进一步提质增效；

（2）加强质量管理，以质促销：针对不同煤种、煤质力争实现分装分运，严格控制矸石、杂物混入煤炭运输系统，注意控制生产过程，加强地面筛分管理，合理搭配煤层开采，不断提高煤炭质量，以质促销；

（3）严控生产成本费用：公司突出成本费用管理，强化勤俭办企理念。实行员工工资与效益挂钩，完善物资采购体系建设，实现规模效益，降低采购成本等。同时以非生产性费用管理为切入点，对非生产性资本支出和非生产性设施购置实行严格的审批制。

公司积极的落实精细化管理的各项措施并已初见成效。公司2013年1 至 9 月管理费用为326,479.54万元，较去年同期的386,432.51万元大幅减少了 59,952.97 万元，下降了15.51%。

2、运输瓶颈：陕北煤炭外运依赖国铁，成本高于神华。

3、近年来包括中电投集团、华能集团等五大电力集团在内的大量电力企业均加大了对煤炭行业的投资力度，通过直接开发或参控股煤炭企业不断提高资源储备和煤炭自给率，一定程度上不利于煤炭企业提升议价能力。

4、目前本公司所产煤炭资源税征收标准为 3.2元/吨，煤炭依旧维持从量计征，除焦煤以外煤炭每吨征收0.3-5 元。未来煤炭资源税实行从价计征，将有可能大幅增加公司税收成本，对本公司经营造成负面影响。未来煤炭资源税实行从价计征，将有可能大幅增加公司税收成本，对本公司经营造成负面影响。

5、关联交易。

煤化工产业没有并入上市公司，2013年 1-6 月陕煤化集团煤化工业务实际煤炭消耗量为781.44万吨，其中本公司供应 568.17 万吨，占当期陕煤化集团煤化工业务煤炭消耗量的72.71%，占本公司总煤炭销量的9.70%；现有和在建煤化工项目满负荷年煤炭消耗量为2,727万吨，预计从本公司采购量为 1,465 万吨，占陕煤化集团现有和在建煤化工业务满负荷年煤炭消耗量的53.72%，占本公司 2012 年煤炭销量的12.72%，不排除未来陕煤化集团煤化工业务的煤炭关联采购量更高的可能性。

6、大股东可能注入低效率资产。

陕煤化集团以煤炭开发为基础，以煤化工为主导，初步形成了煤、化、电、路完整的产业开发体系。目前已经注入效益一般的火电资产，后面也可能注入曾经大幅亏损的老旧煤化工资产，以及开展股票投资等多元化业务。

十一、竞争优势

1、区位及交通优势。

本公司除彬长矿区外各矿区均有自有铁路专线与国铁干线相连。本公司目前所使用的外运铁路线东西向主要包括陇海线、神朔线、侯月线和太中银线，南北向主要包括包西复线、宁西线、襄渝线和西康线等。随着“十二五”期间蒙西至华中地区等煤运通道的建设以及“十二五”末陕西省“两纵五横八辐射一城际”的铁路网的建成，陕西省的交通区位优势将真正得以体现，将大幅增加本公司煤炭铁路运量及经济效益。

2、品质优良且低成本优势，由于本公司生产煤炭具备煤质好、销售环节少、成本相对较低等特点。

产量占比超过70%陕北矿区吨煤成本比行业低20%-30%。

本公司煤炭资源储备主要位于神府、榆横、彬长和黄陵矿区，该四个矿区煤质优良、煤层赋存条件好、地质构造简单，且大多数煤层瓦斯含量低（神府矿区大多数煤层瓦斯含量几乎为零。

神府矿区：位于榆林市北端神木、府谷两县境内，煤层埋深一般 500 米以浅，资源量丰富，煤层稳定性好，开采技术条件简单，主产高热值、低硫-特低硫、特低磷、低-特低灰、富油、高化学活性的高挥发份长焰煤、不粘煤，是良好的动力、化工用煤，适宜建设大-特大型现代化矿井。），适宜建设现代化大型矿井，使得本公司可以在较短的时间内建设高产高效煤矿，其单位产能的投资规模和经营成本相对较低，且具有较高的安全性。

神府、榆横、黄陵等矿区地质条件简单、煤层赋存稳定、煤质优良、开采系统简单，设备、工艺、技术先进，矿井安全生产保障能力强，渭北矿区地质条件、开采系统相对复杂，本公司安全生产管理重点在渭北老区和高突矿井的瓦斯灾害治理。

神府、榆横各矿区主产优质环保型长焰煤和不粘煤，具有高发热量、高化学活性、低硫、低灰等特点，是良好的动力和化工用煤，尤其是以红柳林、张家峁矿产煤为核心的神南筛混煤和混中块产品，在市场上供不应求，形成了一定品牌影响力。

黄陵和彬长矿区，主产优质环保气煤、长焰煤、弱粘煤、不粘煤，具有高发热量、高化学活性、低硫、低灰等特点，是良好的动力、化工及冶金用煤。

黄陵建庄煤矿已经于2012年12月12日取得陕西省煤炭生产安全监督管理局关于核准黄陵建庄煤矿产能为500万吨的通知（陕煤

彬长矿区：位于咸阳市彬县、长武两县境内，煤层埋深一般 200-700 米以浅，资源量丰富，煤层稳定性好，开采技术条件较简单，主产高热值、低硫、低磷、中低灰、富油、高化学活性的高挥发份不粘煤、长焰煤，是良好的动力和化工用煤，适宜建设大-特大型现代化矿井。目前公司在本矿区有2对矿井，2010-2012年及2013年 1-6 月原煤产量分别为359万吨、434万吨、672万吨和 567 万吨。

红柳林煤矿已经于2012年12月12日取得陕西省煤炭生产安全监督管理局关于核准红柳林煤矿产能为1500万吨/年（陕煤局发[2012]262 号），并已取得相关煤炭生产许可证。

黄陵矿区：位于延安市黄陵县境内，煤层埋深一般 600 米以浅，资源量较丰富，煤层稳定性好，开采技术条件较简单，主产高热值、低硫、低磷、中低灰、富油、高化学活性的高挥发份气煤、不粘煤，是良好的动力、炼焦配煤和化工用煤，适宜建设大-特大型现代化矿井。目前公司在本矿区有4对矿井，2010-2012年及2013年 1-6 月原煤产量分别为1,580万吨、1,776万吨、2,119万吨和 1,100 万吨。

张家峁煤矿已经于2012年12月11日取得陕西省煤炭生产安全监督管理局关于核准张家峁煤矿产能为1000万吨/年的通知（陕煤局发[2012]254 号），并已取得相关煤炭生产许可证。

根据2012年7月12日《陕西省煤炭生产安全监督管理局关于陕西黄陵二号煤矿有限公司煤矿生产能力核定结果的通知》（陕煤局发[2012]134 号），同意黄陵二号矿生产能力由700万吨/年增长为800万吨/年，目前相关证照手续正在变更过程中。

资源禀赋较差的矿。

石炭二叠纪煤系资源量相对丰富，主产中热值、中高灰、中高硫的贫瘦煤，煤层稳定性较好。目前公司在本矿区有16对矿井，2010-2012年及2013年 1-6 月原煤产量分别为2,229万吨、2,239万吨、2,299万吨和 1,193 万吨。

3、本公司所产煤炭煤质优良，具有较强的品牌影响力。

黄陵矿区的黄陵一号煤矿所产的气煤是低灰、低硫的优质炼焦配煤，产品供不应求，现有品牌煤“黄灵牌”和“黄灵一号”具有强大的品牌影响力和竞争力，黄陵公司多次荣获陕西省质量管理先进奖。彬长矿区的大佛寺矿正在创建陕彬长品牌煤，其混中块产品在市场上供不应求。渭北矿区的玉华矿现有品牌煤“玉华牌”产品供不应求，多次被省技术监督局命名为“信得过”产品。韩城公司下属煤矿生产的“龙门牌”瘦精煤，具有灰分和硫分低、粘结性高的特点，是市场稀缺的炼焦配煤和高炉喷吹煤，产品供不应求，在2006年和 2010 年两次被评为陕西省优质煤炭产品。渭北矿区的其他煤矿，主产瘦煤和贫瘦煤，具有挥发分低、熔融点高等特性，拥有一批忠实的客户群，主要用户类型为大型发电企业。

4、大型矿井具备规模优势。人均工效45吨/工（行业平均20吨）。

2012 年本公司生产矿井中产量达到350万吨以上的共有9对，占总产量的比例达到71.96%。

小保当煤矿设计产能2,800万吨/年，建成后有望成为世界最大的井工矿之一。公司未来新增产量将绝大部分源于新建的高产高效矿井，地质条件简单、煤层赋存稳定、煤质优良、开采系统简单，设备、工艺、技术先进，矿井安全生产保障能力强，单位生产成本低、全员工效高，其盈利能力高于老矿，有利于增强公司盈利能力。

本公司目前下属各矿，综采机械化程度平均达到约96%，其中所属神府、榆横矿区矿井装备精良，采掘机械化达到100%，其规模、装备、效率均达到国内（外）领先水平，黄陵、彬长矿区，采掘机械化达到100%，其装备、效率均达到国内先进水平，2012年上述四大矿区总产量占本公司总产量的78.43%。

5、受益于供给侧改革，集中度提升，规模优势。

坚持“大矿整合小矿”的原则，要求大力推进煤矿企业兼并重组，淘汰落后产能，发展大型企业集团，提高产业集中度。本公司由陕煤化集团以煤炭主业资产整体改制所设立，是陕西省唯一一家省属特大型煤炭企业集团，也是国家确立的陕北大型煤炭基地的两个开发主体之一，本公司可充分利用有利的区位和政策条件，通过有选择性的收购优质煤炭资源以及联合、改造地方小型煤矿等形式择优整合优良资源，迅速扩大资源储备，以确保煤炭产量稳步增长。

十二、估值分析（2014年IPO时）

发行价：4元/股（对应PE 5.61倍，低于行业平均8倍）。

当时煤炭企业很多都亏损严重，被认定为夕阳产业，投资者都不愿意投资，所以上市也难以高价。