中国神华：投资分析笔记财务指标
中国神华是煤炭行业的龙头企业，一体化业务覆盖煤炭、电力、运输等，造就了其比行业煤炭公司更稳定的业绩。以下分析将逐项评估。
一、财务指标分析
财务指标主要考察盈利能力、负债、现金流和分红等。中国神华财务稳健，在行业内业绩稳定性独领风骚，但需注意行业周期性。
1. 5-10年平均ROE＞15%
答：分析：中国神华过去五年分别是11%、13.6%、18.1%、14.9%、14%、13.4%，平均14%左右，必须要在净资产以下买入，才能达到15%的标准。
对比陕西煤业2020-2025年分别为23.2%、27.2%、35.3%、20.7%、21.3%、21.9%）
点评：纯粹的煤炭业务，在16年供给侧改革后，盈利能力显著改善，比一体化业务盈利更强！
2. 近五年毛利率＞30%，近五年净利率＞20%
答：近五年毛利率平均约35%（2020-2025年40.4%、33%、39%、35.9%、34%，35.4%达标）
2014-2024年基本稳定在33%-42%
陕西煤业2020-2025年（27.5%、35.8%、45%、37.9%、32.7%、29.4%）
神华净利率平均约20.5%（2020-2025年净利率为20.3%、17.7%、23.7%、20.3%、20.4%、20.7%）。煤炭业务毛利高，电力业务毛利率低拉低整体毛利率但仍达标。
对比看陕西煤业2020-2025年20.8%、22.2%、31.8%、21%、19.9%、17.7%，净利率更高，但是跟随煤价变化，大幅波动。
净利率这么高，主要是规模优势下三费占比低，协同经营下，产业链上下游利润保留下来，特别是火电厂有了成本优势的煤炭，经营效益提升，叠加铁路公路港口协同，发电、运输毛利率分别为16.9%、37%。
3. 成本控制优良？
答：神华开采条件好深度浅，甚至露天煤矿，热值高4500-5500卡，且都是大型智能化煤矿，2023年吨煤完全成本为294元，低于行业平均420元。
2024年吨煤开采成本179元/吨，行业第一梯队。采用一体化运营（采矿、运输、发电），规模效应显著，单位成本低于行业平均。
近五年，中国神华展现了卓越的成本控制能力和不断优化的费用管理效率。尽管营业成本总额随业务规模和市场波动有所变化，但其核心运营成本（自产煤单位生产成本）保持相对稳定。
最亮眼的表现在于 “三费”（销售、管理、研发费用）占比持续显著下降，以及财务费用近乎为零的极低融资成本，共同构筑了公司强大的盈利护城河。
一是总体成本控制分析
中国神华的成本主要由 “外购煤成本” 和 “自产煤成本” 两大部分构成。
1. 外购煤成本：波动较大，主要受市场价格驱动。
* 2021年：同比暴涨111.0%，原因是外购煤销售量和采购价格双双增长。
* 2022-2024年：随着市场煤价回落，外购煤成本也随之下降，2024年同比下降幅度较大。这部分成本公司无法直接控制，更多是通过采购策略进行管理。
2. 自产煤单位生产成本：体现核心成本控制能力。相对稳定，显示了公司对自有煤矿强大的管理能力。2024年为 173.2元/吨，在原材料、人工等普遍上涨的背景下，同比甚至有所下降，成效显著。
| 年份 | 自产煤单位生产成本（元/吨|同比变化 |
| 2019年 | 118.8 | +4.8% |
| 2020年 | 119.2 | +0.3% |
| 2021年 | 155.5 | +30.5% | 原材料、人工、安全费等增长 |
| 2022年 | 176.3 | +13.4% | 价格上涨影响 |
| 2023年 | 179.0 | +1.5% | 增速放缓成本管控见效｜
| 2024年 | 173.2 | -3.2% | 原材料耗用下降、安全生产费计提减少等 |
| 2025（H1)| 177.7| 全年目标增长6%为183.6｜
结论：公司对核心的自产煤成本控制力极强，尤其在2024年实现了显著下降，凸显了其精益化管理水平。
另外，注意：销售成本294元，比生产成本179元，高了115元
根据2023年年度报告披露，公司共计生产自产煤3.24亿吨，单位生产成本为179元/吨，按照上述数据计算自产煤生产成本
合计为580亿元，但公司披露自产煤销售成本
为952.5亿元，按照952.5亿元计算，单位生
产成本为293.98元/吨，请问出现上述差额的
原因？
答：尊敬的投资者，您好！产生上述差额的主要原
因为生产成本与销售成本的统计口径不同。自
产煤单位生产成本由人工成本、修理费、折旧
及摊销以及原材料、燃料及动力和其他成本构
成。自产煤单位销售成本中除生产成本外，还
包括运输费、港杂费以及销售环节产生的其他
成本费用等。
点评：吨煤成本行业最低，这是神华最核心的竞争优势！
二是“三费”占比低至4.5%与陕西煤业4.45%接近。
1、管理费用是最大的支出（2020-2025年分别为3.84%、2.72%、2.88%、2.86%、3.06%、3.55%）。
2、销售费用占比极低0.2%，因为长协煤大客户比例高。
3. 研发费用率（有所提升，属于战略性投入）：
* 从2020年的0.58%提升至2024年的0.81%。这并非管控不力，而是主动的战略性增加投入。
* 原因：投资于智能矿山、智慧铁路、绿色低碳技术（如CCUS）等，旨在提升长期竞争力和运营效率，是面向未来的投资。
4. 财务费用率（最亮眼的指标，近乎为零）：
这是中国神华最强大的竞争优势之一。
2021到2025年的财务费用率分别为：0.03%、0.25%、0.15%、0.038%、0.13%。
原因：公司现金流极其充沛，账上货币资金常超千亿，利息收入完全覆盖甚至远超利息支出，导致财务费用为净收益（负值）。这意味着公司几乎没有净融资成本。
总结
近五年，中国神华的成本费用管控可以概括为：
* 刚性成本（自产煤）控制得力：在通胀压力下保持相对稳定，2024年实现有效下降。
* 期间费用管控卓越：“三费”（销售、管理、财务）占比极低且呈下降趋势，尤其是财务费用近乎为零，构成了其强大的盈利基础。
* 研发投入战略性增加：为长期发展蓄力，不属于费用失控。
这种极低的费用结构，使得中国神华在面临行业周期波动时，拥有远超同业的盈利韧性和安全边际，这也是其能够持续实施高股息分红的重要基础。
结论：成本控制优秀。
4. 负债率＜55%，有息负债率＜30%
答：2021年—2025年资产负债率约26.58%、26.13%、24.08%、23.42%、31.12%。
2024年有息负债率约7.2%（有息负债主要包括长期借款）。负债结构健康，以长期负债为主，财务风险低。
陕西煤业：资产负债率48.6%，有息负债率突破30%警戒线，财务风险相对较高。
兖矿能源：资产负债率63%（2024年），处于行业中上水平。
点评：神华的资产负债情况也是行业最优的，保障了强大的分红能力。
5. 现金流优秀，净现比＞0.8、自由现金流，赚的是真金白银吗？
答：公司经营现金流稳定，过去10年自由现金流合计5860亿元，净利润5390亿元，自由现金流/净利润比值大于1，表明利润转化现金能力强。2024年末货币资金达1424亿元，资产负债率仅23.42%，财务结构健康。
神华近五年净现比均值164%，没有低于150%，2024年经营现金流净额933.5亿元左右，净利润 586亿元左右，净现比约1.5＞0.8。
陕西煤业近五年分别为142%、246%、159%、182%、189%、192%，高于神华。
自由现金流常年为正（2024年自由现金流约598亿元），现金流覆盖资本开支和分红。抗周期能力突出，即使在行业低谷期（如2020年），神华仍能保持近400亿元的净利润，经营现金流净额812.9亿，资本开支206.7亿，自由现金流812.9-206.7=606.2亿，波动幅度远小于同业，
- 结论：赚的是真金白银，符合要求。
6. 股息率＞5%。
答：近几年业绩好，分红比较超过75%，当下股息率接近5.5%，近五年平均股息率7%，分红政策稳定（分红比例不低于50%）。
核心承诺：在符合《公司章程》规定的情形下，2025年、2026年、2027年度每年以现金方式分配的利润不少于本公司当年实现的归属于本公司股东净利润的65%。
- 结论：符合要求。
陕西煤业：分红率约60%，兖矿能源也是60%。
6、（2020-2024年）中国神华的应收账款与净利润的比值和应收账款增长率进行精确计算和分析。
答：近五年，中国神华在应收账款管理上表现出色，体现了极高的盈利质量和财务稳健性。
* 盈利质量高：应收账款/净利润的比值始终保持在低位，平均约为 20%。这意味着公司每赚100元净利润，仅有约20元形成应收账款，绝大部分利润都转化为了现金流入。
* 增长控制得力：应收账款增长率总体温和且低于利润增长。除2021年因业务量扩张导致应收账款增长较快外，其余年份增速均得到有效控制，2022年后增速显著放缓。
但是应收账款周转率近三年显著下降，放宽了收款政策，或者说煤价下行，不得不接受更多应收账款。
| 年份 | 应收账款净值（亿元） | 净利润（亿元） | 应收账款 / 净利润 | 应收账款增长率 | 关键说明 |
| 2020 | 117.6| 472.65| 24.8% | — | 基准年份 |
| 2021 | 136| 591.34| 23% |15.6%| 业务规模扩大，应收款随营收增长 |
| 2022 | 121| 816.96| 14.81%|-11% | 利润大增，应收款增速大幅放缓，比值显著下降 |
| 2023 | 198.6 | 696| 28.53%| +64% | 利润高位持平，应收款温和增长，比值稳定 |
| 2024 | 156| 688.65|22.65%| -21.45% |
公司应收账款约86%在1年以内，且主要客户为大型电力公司等央企，信用风险极低，计提的坏账准备比例很小。
7. 保持当前盈利水平，资本开支少吗？
答：一是2025年公司发布《中国神华能源股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。拟由公司发行A股股份及支付现金购买资产并同步募集配套资金方式，向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，包括国源电力、神延煤炭、新疆能源等12家公司股权以及西部能源持有的内蒙建投股权。
二是2018-2024年资本支出金额分别约为209.4、190、206.7、236.4、286.8、370.8、370.3亿。2025年上半年260.4亿增长78.6%。
三是当前盈利水平受煤炭价格支撑，但资本开支主要用于清洁能源转型（如风电、光伏），2024年资本开支约370.3亿元，占收入12%。未来资本开支可能增加，但盈利稳定性高。
例如，2021年-2024年
经营现金流净额：943.5、1097、896.9、933.5亿
资本开支：236.4、286.8、370.8、370.3亿，
自由现金流：707.1、810.2、526.1、563.2亿，
净利润：500.8、696.5、596.9、586.7亿元。
基本自由现金流都接近净利润，分红完全能够保障。
2025年中报，中国神华资本开支260.4亿增长78.6%。经营现金流净额458亿，下降11.75%，自由现金流197.6亿，中报净利润246.4亿，下降12%。
2025年资本开支计划总额为 417.93亿元，较2024年完成的330.19亿元有显著增长。
公司有明确的再投资方向。2025年重点投向发电业务（174.11亿元）发电业务：建设清洁煤电机组和新能源项目（如光伏），提升调峰能力和绿色转型。、煤炭业务（96.81亿元）开发新矿区（如新街一井、二井）和资产注入，保障资源接续、运输业务（81.66亿元）扩建铁路和港口，强化一体化网络。
四是中国神华的资本开支严格围绕其“煤炭为主体，煤电运化协同发展”的一体化战略展开。业务具有协同性，而非胡乱投资，造成损失。
煤炭分部：巩固核心资源，推进绿色智能矿山
* 重点方向：用于新建及改扩建煤矿项目（如新街台格庙矿区新街一井、二井，杭锦能源塔然高勒矿井）、设备购置（采掘设备更新）以及技术改造（绿色矿山、智能化建设）。
* 目的：保障优质煤炭资源的接续，维持并优化现有产能，提升开采效率和安全性。
发电分部：建设清洁高效机组，战略性发展新能源
* 重点方向：
* 清洁煤电：主要用于在建火电项目，如江西九江电厂二期、广东清远电厂二期、广西北海电厂二期、河北沧东电厂三期等。这些是当前资本开支的重头。
* 新能源：用于在广东、江西等地投资建设光伏发电项目，以及利用矿区、铁路沿线闲置土地发展分布式光伏。
* 目的：增加调峰能力，履行电力保供责任，同时推动能源结构低碳转型。
运输分部：强化一体化网络优势，拓展大物流
* 重点方向：用于煤炭外运专线建设（如东月铁路）、铁路扩能改造工程（如神朔铁路3亿吨扩能改造）、铁路机车购置以及港口码头建设（如黄骅港五期工程、珠海港散货码头）。
* 目的：持续提升核心运输通道的能力和效率，并探索发展非煤货物运输，增强“大物流”业务的创效能力。
煤化工分部：推动高端化、多元化发展
* 重点方向：主要用于包头煤制烯烃升级示范项目。
* 目的：推动煤化工业务向高附加值新材料领域转型升级。
其他：包括信息化建设、科研投入等。
五是2025年主要投资项目资本开支计划一览表
| 项目类别 | 项目名称 | 预计生产能力 | 2025年资本开支计划（亿元） |
| 煤炭项目 | 新街台格庙矿区新街一井 | 800万吨/年 | 8.0 |
| | 新街台格庙矿区新街二井 | 800万吨/年 | 8.0 |
| | 杭锦能源塔然高勒矿井 | 1000万吨/年 | 6.0 |
| 发电项目 | 广东清远电厂二期 | 2×1,000兆瓦 | 28.0 |
| | 江西九江电厂二期 | 2×1,000兆瓦 | 25.0 |
| | 广西北海电厂二期 | 2×1,000兆瓦 | 20.0 |
| 运输项目 | 东月铁路 | 128.655公里 | 1.0 |
| | 黄骅港（煤炭港区）五期工程 | 设计年通过能力5,300万吨 | 12.0 |
| 煤化工项目 | 包头煤制烯烃升级示范项目 | 75万吨/年 | 50.0 |
（二）未来资本开支会大幅增加吗？
结论：不会大幅增加，将保持稳定且可控的水平。
1. 总量计划稳健：2025年资本开支计划总额为 417.93亿元（不含矿业权支出），相较于2024年实际完成的330.19亿元，增幅约为 26.6%。这一增长主要是由于几个大型发电和煤化工项目进入建设关键期，属于正常的项目进度安排，而非无序扩张。
2. 资本开支强度适中：对比公司强大的现金流生成能力（如2023年经营活动现金流净额超千亿元），每年约400亿元左右的资本开支规模完全在可控范围内，不会对公司的财务状况和分红能力构成压力。
3. 投资策略聚焦与审慎：公司管理层多次强调 “从严从紧控制投资规模” 的原则。未来的投资将更加聚焦于主业巩固和战略性补充项目，而非盲目扩张。对新能源等新领域的投资也采取“稳健探索”的态度，如通过产业基金等方式参与，以控制风险。
4. 高峰期后有望回落：当前资本开支计划中的大型项目（如清远、九江电厂二期、煤制烯烃升级项目）将在未来几年陆续投产。一旦这批项目建成，资本开支需求有望从高点回落，进入以维护性、技改性投入为主的阶段。
总结
中国神华未来的资本开支方向明确、重点突出，主要用于巩固其核心一体化运营优势，并有序推进绿色低碳转型。尽管2025年计划有所增长，但总体规模相对于公司体量和现金流而言是稳健和可控的，预计不会出现大幅、持续的增长，从而能够持续保障其高比例分红政策的稳定性。
点评：投资者对低效率资本开支的担心，基本可以消除。未来资本开支大概率400亿以下，经营现金流净额900亿以上，自由现金流500亿，完全可以保证65%比例的分红！！
（三）陕西煤业：2021年-2024年
经营现金流净额526、561、420、423.5亿、
资本开支84、101.8、129.6、138.9亿
自由现金流442、459.2、290.4、284.6亿，
净利润214、352、231、223.6亿元，
资本开支适中，盈利水平可保持，但是2025年中报，陕西煤业资本开支62亿增长57.6%。经营现金流净额158.2亿，下降27.8%，自由现金流96.2亿，中报净利润76.38亿，下降38.2%。
陕西煤业未来的资本开支将主要集中于以下两大战略板块（电力和煤炭），这标志着公司从单一的煤炭生产商向 “煤电一体化”综合能源服务商的转型正在加速落地。1. 电力板块（煤电一体化）根据业绩会记录未来三年300亿左右—— 绝对的重点
这是当前及未来资本开支的重头戏。300亿的支出规模很大（年均100亿），但对比公司2024年423.5亿的经营现金流和186亿的货币资金，公司现金流可以覆盖，不会对财务健康构成威胁。
公司于2024年完成了对陕煤电力集团的收购，此举旨在延伸产业链、平滑煤炭行业周期波动。相关开支主要用于大型高效清洁煤电项目的建设和扩建：
* 重点项目：包括长安益阳电厂三期、黄陵店头电厂二期、陕煤信阳高效超超临界机组工程、陕煤汨罗燃煤发电工程等。
* 特点：这些项目多为大容量、高参数的百万千瓦级超超临界机组，符合国家节能环保政策，旨在打造高效率、低排放的现代化火电厂。
2. 煤炭主业巩固与升级
尽管重点向电力倾斜，但对核心煤炭业务的投资仍在继续，主要目的是巩固优势、降本增效，而非单纯扩张产能：
* 煤矿智能化建设与技术改造：如柠条塔矿井选煤厂智能化建设项目、小保当选煤厂技术改造等，旨在通过智能化提升效率和安全性，降低人工成本。
* 产能保障与接续工程：如小保当、红柳林、文家坡等矿井的风井项目及附属工程，确保现有优质矿井的长期稳定生产。
* 运输等配套基础设施：如胡家河孟村煤矿铁路专用线改扩建项目，提升煤炭外运能力。
（四）陕西煤业资本开支是否会大幅增加？
答案是：会，而且已经大幅增加。
对比公司披露的资本开支计划，可以明显看到这一趋势：
* 2024年实际资本开支：52.27亿元
* 2025年计划资本开支：135.59亿元
同比增长高达159%，这无疑是一次“大幅增加”。
总结与分析
1. 战略驱动开支大增：资本开支的急剧增长直接服务于公司的 “煤电一体化”战略。收购电力资产后，后续的项目建设需要持续投入大量资金，2025年是这些重大项目集中投入的年份。
2. 开支性质是“投资未来”：这些开支并非维持简单再生产的费用，而是战略性的资本投入。目的是为了获取未来的新增长点（电力业务利润）和巩固现有主业的长期竞争力（智能化降本）。
3. 对公司财务的影响：
* 短期压力：大规模资本开支会对公司的现金流造成压力，可能导致自由现金流暂时减少，负债率可能有所上升。
* 长期价值：如果这些电力项目成功落地并高效运行，将极大增强公司抗煤炭周期波动的能力。在煤价低迷时，电力板块可以成为稳定的利润来源，形成“煤电互济”的良性循环。
结论：陕西煤业的资本开支将在未来几年维持高位，主要聚焦于电力板块的布局和煤炭主业的智能化升级。这是一项积极的、着眼于长远的战略投资，虽然短期内会增加财务负担，但旨在构建公司更稳固、更具韧性的长期盈利模式。投资者需关注这些项目的投产进度和实际收益率。
9、行业空间，集中度分析。
答：中国神华是目前中国最大的煤炭上市公司，但市占率并不高。2024年，公司煤炭产量3.3亿吨，占全国总产量约7.3%，陕西煤业1.6亿吨，只有3.5%。这个市占率在行业内属于领先水平，但仍有提升空间：
行业集中度持续提升，小型煤矿退出，头部企业份额增加。前10大煤企产量占比从2015年的35%提升至2024年的超40%。
公司通过资产注入（如收购杭锦能源、大雁矿业）和新建项目（如新街矿区）有望提升产量和市占率。资产注入可增加资源量和产能。
因此，神华和陕西煤业市占率目前不算“很低”，但相对于分散的行业格局，有进一步集中的潜力。
十、总结：
中国神华煤炭品质优，成本优势突出，但主要是动力煤。通过一体化运营，高长协比例，大幅降低周期波动幅度，提高业绩稳定性和分红稳定性，且资本开支可控，成为了类现金或者债卷类股票，投资者可以在高股息时候买入作为防守仓位！当下估值处于历史高位，安全边际不高。
陕西煤业，煤炭占比更高，波动更大，市场煤占比高，但是未来几年资本开支巨大主要投向还是低毛利的火电业务，且很多还不是坑口电厂，适合业绩暴雷后买入，获得分红和业绩双提升的戴维斯双击！当下安全边际不高。
我个人更倾向于投资已经业绩暴跌，且未来产量具备明确成长性的煤炭股，一方面业绩暴雷后，股价跌去60-70%，安全边际较高，基本都是在0.8pb以下，仅仅从重置成本考虑，至少也要1.5-2pb，还不算资源禀赋和时间成本，政策成本。低估明显。
其次，在煤价周期反转后，业绩增长，叠加产量增长，股价很可能翻倍增长，戴维斯双击。