兖矿能源：反对方的理由分析

一、吨煤成本处于行业中游，并无显著优势？

反方：2024年公司国内自产煤销售成本约 362元/吨。虽然通过智能化等措施有所下降，但仍显著高于中国神华的 180元/吨，也高于陕西煤业（约300元以下）。其成本优于部分企业，但并非行业成本领导

正方：兖矿国内吨煤成本很低299元，接近低成本著名的陕西煤业290，叠加高端煤化工，增购利润，降低波动，高效的管理和企业文化。

一是数据事实：2024年公司自产煤吨成本为362元/吨，通过“两增三降四提升”活动，全年累计降本增效96亿元。
2025年上半年：自产煤吨煤销售成本为 328元/吨，同比下降8.7%（《【信达能源】兖矿能源：量增本降经营显韧性，并购落地成长启新篇》）。

二是陕蒙基地的金鸡滩煤矿吨煤成本仅133元/吨，转龙湾煤矿142元/吨，已处于行业领先水平。

2024年陕蒙区域主要包括以下经营主体：
未来能源（陕西榆林）：吨煤销售成本 136.14 元/吨
鄂尔多斯公司（内蒙古鄂尔多斯）：吨煤销售成本 183.20 元/吨
昊盛煤业（内蒙古鄂尔多斯）：吨煤销售成本 328.58 元/吨
内蒙古矿业（内蒙古）：吨煤销售成本 270.75 元/吨
新疆能化（新疆）：吨煤销售成本 99.13 元/吨。

三是澳洲煤炭成本是澳洲同业最低，且高售价的焦煤产量占比13.7%。
兖煤澳洲
2024年全年：现金经营成本为 93澳元/吨，约合 446.4元人民币/吨）
其中，特许权使用费为17澳元/吨。
2025年第一季度：吨煤现金成本优化至约 93澳元/吨（约合 482.69元人民币/吨，汇率1:4.8），同比下降16.98%

四是未来成本下行趋势明确：成本高的主要原因是山东本部老矿的拖累（资源枯竭、开采难度大，但售价也高，部分还是高价的焦煤）。未来增长主力是低成本的陕蒙、新疆基地。随着新疆五彩湾（露天矿）、陕蒙新建矿井产能释放，公司综合吨煤成本将持续下降。新疆煤炭坑口成本仅150-250元/吨，虽外运经济性受价格影响，但配套煤化工项目（如80万吨烯烃）可实现就地转化，获取更高附加值。

二、高负债风险：

反方：截至2024年9月底，公司资产负债率高达 64.19%，显著高于行业平均水平（约45%-55%）。对比同行，中国神华仅为 29.79%，陕西煤业为 35.44%，中煤能源约57.2%。兖矿的负债水平处于行业下游。
有息负债从2023年的42.7%降至2024年的40.3%。这并非财务恶化的信号，而是债务结构优化的体现。

正方：2024年财务费用28亿，净有息负债28/0.035=800亿，考虑到当下利率下行，行业不景气，煤价600元左右，长协价底部，发改委就会介入，是逆势扩张机会，不应该过于保守。高负债主要是因为近些年购鲁西矿业、新疆能化（2023年，264.31亿元）：新增资源储量超255亿吨，可采储量超165亿吨，并锁定了未来三年（2025-2027）累计不低于71.22亿元的扣非净利润承诺，收益率远高于现金且确定性高。
利息覆盖无忧：年利息支出约40亿元，仅占2024年经营现金流的20%，覆盖倍数高。

且公司通过发行低息永续债、优化融资结构，将平均融资利率降至2.61%，处于行业低位。

三、公司长协煤比例

反方：仅约26%（2024年数据），而中国神华高达 81.3%，中煤能源约70%，陕西煤业约60%。这意味着兖矿能源超过 70% 的煤炭销售以随行就市的市场价进行。

正方：业绩波动大，反而是最有利于逆向投资！煤矿长期看还要继续供给侧改革！
只要相信发改委不会让全行业长期亏损，就不用担心！反而是逆向投资机会。提升长协比例：公司明确计划将国内长协比例提升至40%，以平滑波动。
历史验证：2021-2022年煤价上行周期中，兖矿能源归母净利润从2020年的71.2亿元飙升至2022年的307.7亿元，增幅远超同业。其H股股价在2021-2022年的涨幅也显著高于煤炭板块指数。投资强周期股，恰恰应该在行业低谷时买入“高弹性”品种，而非“高稳定性”品种。

四、煤化工没有想象的美好。

反方：煤化工：周期中的周期，并非“救世主”
盈利波动同样剧烈：煤化工产品（甲醇、乙二醇等）价格与油价、宏观经济紧密相关，本身也具有强周期性。在2023-2024年化工品价格低迷期，其煤化工业务毛利率也承受压力。

高端化转型挑战重重：规划中的烯烃、聚甲醛等项目投资巨大，且面临技术迭代、市场竞争（与油化工、煤化工同行竞争）、产能过剩的风险。“若化工品价格因宏观经济走弱或替代品竞争承压，可能影响盈利”。
对整体利润贡献比例仍有限：尽管煤化工业务有所改善，但2024年其收入占比仅约 18%，利润贡献占比约 17%，短期内难以对冲煤炭主业的波动。所谓的“煤化一体化抗周期”效果被显著高估。

正方：一是高端化转型成果显著：公司煤化工并非低端重复建设。重点发展的是煤制烯烃（如80万吨项目）、聚甲醛、乙二醇等高附加值产品。2024年煤化工业务毛利54亿元，已成为稳定的利润来源。

二是技术壁垒与成本优势：公司拥有国内领先的煤气化、煤液化技术，是国内唯一同时掌握高、低温费托合成技术的企业。新疆、内蒙古的煤炭原料成本极低，使得其煤化工产品相对于传统油化工具备显著的成本优势。当油价高于70美元/桶时，该优势尤为突出。

三是明确规划与巨大潜力：规划到2027年化工品产量达1200-1500万吨，高端化工品占比超70%。陕西未来能源的煤制油项目（控股74%）2024年上半年净利润即达25亿元，展示了煤化工板块成为“印钞机”的潜力。

五、强周期股

反方：必须在行业极度悲观、盈利低谷时买入低PB（市净率），而非在盈利高点买入低PE。

正方：68%的负债率，在过度看pb就错了，刻舟求剑。
煤炭的需求不是“断崖式下跌”，而是“缓慢达峰并维持相当长平台期”。特别是人工智能竞赛，对电力需求恐怖。
：公司在行业低谷期（如2015-2016年）依然保持盈利（2015年盈利8.6亿），展现了强大的抗风险能力和管理韧性。其国际化运营能力（成功整合兖煤澳洲）在国企中尤为突出。

六、反方：高负债高资本开支错误！

正方：资本开支是投资未来，而非消耗现金
每年近200亿元的资本开支，投向的是能产生长期现金流的优质煤矿和化工项目。这些项目的内部收益率（IRR）经过严格测算，例如高温费托制化学品项目预计净利润不低于25亿元。今天的投入，是为了锁定明天更丰厚、更稳定的利润来源。
与那些在行业高点盲目扩张、投资低效产能的企业不同，兖矿的资本开支集中在低成本资源区（陕蒙疆）和高技术壁垒的高端化工，方向正确，质量更高。

七、最后也是最大的反方论据：

双碳达峰要求下，新能源发电快速发展，煤炭需求随着火电逐渐减少。煤炭供大于求，长期下跌。

正方：按照各类权威机构的预测，我国煤炭需求要到2030年达峰后，还要在高位持续很久。原因如下：

一是煤炭已经供给侧改革过，现在依然是严控新增产能，淘汰落后、高成本的煤矿和小煤矿。供给侧的萎缩大于需求侧。未来反而可能煤炭供应不足，出现缺口，类似2022年。

二是人工智能、算力、电汽车等高速发展，智能家电，对电力需求巨大，美国几个算力中心的电耗据说能够赶上法国一年的用电。未来电力不是过剩，而是紧缺！

三是我国是全球最大制造业强国，叠加自主可控，未来这个方向只会加强，不会减弱，对能源、钢材等资源需求越来越大，叠加我国富煤、缺油（70%依赖进口）的资源禀赋，为了能源安全，也会加大煤炭使用，减少石油依赖！更别说同单位热量，煤炭成本是石油的30%左右。

四是fgw制定长协价570左右，就是调控的触发点，煤价跌破，就会引发限产、环保要求，进一步压缩产能，实现供需平衡。

最后，任何大量优质资源，都不会毫无价值，反而随着科技发展，价值越来越大。

煤炭未来大的方向是煤化工、新材料、电池等方向，价值远高于燃烧的十几倍以上！