$百利天恒(SH688506)$ $荣昌生物(SH688331)$ $康方生物(09926)$ 下面按你给的三个维度——现金流、与跨国药企（MNC）合作、内生商业化——对荣昌生物（RemeGen）、康方生物（Akeso）与百利天恒进行“现状盘点 + 未来展望”的对比评估（含关键事实出处）。
一句话结论
康方生物：凭双抗“卡度尼利/依沃西”的连续放量与海外BD（Summit）牵引，商业化与全球化最均衡，但 2024 年起收入波动、亏损再现，需要加速“更多一线大适应症”落地与海外注册推进来对冲波动。
荣昌生物：手握双主轴（HER2-ADC爱地希®与双靶B细胞调节融合蛋白泰它西普），现金流改善迹象（2025Q1经营现金流入大幅上升），并新增Vor Bio海外授权打开自免全球路径；但Seagen 合作带来的海外商业化不确定性、ADC竞争加剧仍是核心变量。
百利天恒：凭 BMS 84 亿美元总额的全球性合作与 8 亿美元首付款带来现金与利润爆发，MNC 合作高度绑定；但收入高度依赖许可金、核心ADC尚处注册/临床推进，可持续的内生商业化仍待建立。
逐项对比
1) 现金流与财务韧性
康方生物
2024 年：收入同比下滑 53%，全年净亏损约人民币 5.01 亿元；2024H1收入约 10.25 亿元（较上年同期大幅回落，主要因一次性许可金基数高）。这意味着 2023 年由里程金拉高的“高基数”正在回归，短期经营性现金流易波动。
荣昌生物
2025Q1 合并现金流量表显示：销售收到的现金 4.75 亿元，同比明显增加，经营现金流入改善；2023 年年报口径收入约 10.76 亿元，毛利约 8.23 亿元。整体看现金流情况边走边改善，但研发投入与商业推广支出仍高。
百利天恒
2024 年因与 BMS（百时美）BL-B01D1 交易一次性 8 亿美元首付款入账，收入与现金显著跃升（披露口径：2024年前三季度营收 56.63 亿元、现金及等价物 58.7 亿元）；但对单一合作的高度依赖意味着未来现金流与利润的可持续性取决于里程碑与后续分成兑现。
小结：短期“现金最充沛”的是百利天恒（来自超大额首付款）；荣昌在ADC与自免双轮带动下现金流有改善；康方的现金流弹性取决于“国产双抗放量 + 海外里程碑兑现”的节奏，波动性最高。
2) 与 MNC 的合作广度与深度
康方生物
与 Summit 达成至多 50 亿美元的 ivonescimab（依沃西，PD-1/VEGF 双抗）全球开发/商业化合作（含 5 亿美元预付款），并在 2024 年扩增许可区域至拉美、中东、非洲；2025 年 与辉瑞就多款 vedotin 系列 ADC开展联合治疗临床合作。另多项头对头/注册级试验在美欧推进，媒体亦报道潜在进一步大额二次授权博弈（市场传闻维度）。
荣昌生物
Seagen 曾获 爱地希®（RC48，disitamab vedotin）的全球（APAC除外）许可（历史性里程碑）；2025 年又与 Vor Bio 达成 泰它西普（RC18） 大中华区外全球许可，聚焦 gMG/SLE/RA 等自免高价值适应症，为自免线打开欧美注册路线。
百利天恒
与 BMS 就 BL-B01D1（ADC） 达成全球战略合作，总金额至多 84 亿美元、首付款 8 亿美元，属中企对外授权的头部体量；公司同时在公开场合多次强调向 MNC 能力体系进化（全球临床/注册/供应/销售）。
小结：康方与荣昌的合作呈多点开花（不同资产、不同伙伴、不同地区），而百利天恒与 BMS 的绑定深度极高、金额最大，但集中度高。
3) 内生商业化（在手产品放量与可复制性）
康方生物
已有 4 个新药在中国获批；其中卡度尼利®（PD-1/CTLA-4）与依达方®/依沃西（PD-1/VEGF）相继进入一线大瘤种并纳入 2024 国谈医保，且依沃西 2025 年获批NSCLC 一线单药并多项 III 期持续推进，自营商业化能力验证度高、可复制性强；海外由 Summit 牵引推进多注册试验与潜在伙伴协同（辉瑞联合研究）。
荣昌生物
爱地希®（HER2-ADC）已在中国胃癌/尿路上皮癌等人群中取得里程碑进展（最新 III 期在 HER2 表达 UC 中达成 PFS/OS 主要终点；相关 sNDA 已受理），商业化逐步扩面；泰它西普在中国已获 SLE/RA/gMG 等适应症批准并推进干燥综合征等全球化三期/加速资格，构成第二增长曲线。
百利天恒
创新主线集中在 ADC/ARC 等肿瘤大分子，核心产品尚未在中国实现大规模自主上市销售，2024 年的盈利主要来自许可金而非自营销售；公司拥有完备的产能平台（多基地、cGMP）与中美研发中心，为未来“自营商业化落地”奠基。
小结：康方当前内生商业化能力最强、节奏最快；荣昌依托“ADC + 自免大品种”在放量曲线上；百利天恒的内生商业化尚在蓄势阶段，短期盈利更多来自BD 交易。
风险与催化（未来 12–24 个月）
康方生物
催化：依沃西/卡度尼利更多一线大瘤种适应症的注册节点与医保放量；与 Summit 的海外注册路径（潜在新的大药企联合/里程碑）。
风险：收入波动（许可金基数效应）、头对头试验与海外审评不确定性；若海外二次合作未落地，资本市场预期易波动。
荣昌生物
催化：爱地希® 在 UC/BC 等适应症扩围与联用策略落地；泰它西普在 pSS/gMG/RA 等全球多中心III期/加速节点；与 Vor Bio 合作里的欧美注册推进与里程碑。
风险：HER2-ADC 赛道竞争激烈、定价与准入压力；海外商业化路径（Seagen 历史合作演进、伙伴协同）存在不确定性。
百利天恒
催化：与 BMS 合作项目关键临床/注册里程碑；港股上市/再融资与全球商业化体系搭建。
风险：业绩高度依赖许可金；若项目推进不达预期，里程碑/分成兑现风险将直接传导至现金流与利润；核心创新药自营商业化能力尚待验证。
投资/战略要点（基于三维度的定性打分）
现金流韧性：百利天恒（短期强，来源单一） ≥ 荣昌（改善中，双轮驱动） ≥ 康方（高波动）。
MNC 合作质量：百利天恒（金额最大、深度绑定） ≈ 康方（伙伴多、区域广、临床协作密） ≥ 荣昌（多点布局，近年新增 Vor Bio 开启欧美自免线）。
内生商业化确定性：康方（已形成可复制的“双抗+大适应症+医保”路径） ≥ 荣昌（ADC 扩围 + 自免放量） » 百利天恒（以 BD 为主，商业化待起量）。
关键参考
康方生物 2024 年报/中报与公告；依沃西与 Summit 合作及区域扩展、与辉瑞 ADC 联合研究；卡度尼利与依沃西的中国批准与医保纳入、NSCLC 一线单药批准。
荣昌生物 2025Q1 现金流量表、2023/2024 经营概况；爱地希® 在 UC III 期达成主要终点与申报、泰它西普在中国适应症与 Vor Bio 全球授权。
百利天恒与 BMS 的 BL-B01D1 合作（总额与首付款）、由此带来的营收/现金及持续性风险提示；公司“向 MNC 能力模型进化”的公开表述。