线下消费——餐饮行业投资逻辑（下）
目录
一、盈亏平衡分析模型——基本原理
二、盈亏平衡分析模型——直营模型
1.海底捞
2.特海国际
3.达美乐
4.百胜中国
5.奈雪
三、 盈亏平衡分析模型——加盟模型
1.蜜雪冰城
2.茶百道
3.古茗
4.霸王茶姬
四、 行业展望
1.餐饮并购
2.餐饮出海
（接上篇网页链接）
三、盈亏平衡分析模型——加盟模型
加盟跟直营不一样，品牌方本质上是二道贩子，卖原材料和设备，输出经营和管理，。
考验供应链整合能力——需要自建仓储物流基地，设备仓库，新鲜农产品仓库，前置冷链仓库。与直营模型不同的是，直营的营业额就是集团层面的营业额，只需按照单店模型扣减一定比例的总部费用。
那么加盟模式的单店模型算出来，是单个加盟商门店的，如何根据门店销售情况好坏给品牌方估值？
以加盟制奶茶为例，作为加盟店的品牌方来讲，蜜雪、古茗财报里的收入是门店的变动成本，即原材料成本——靠卖原材料赚钱。
每年的持续加盟费，对于品牌方贡献很小，计算业绩时候可以忽略不计，一家店才1万-3万/年，品牌方不指着这个赚钱。
因此，可以将门店的原材料成本视作品牌方的收入，再继续算品牌方的利润，就可以给估值了。
我们还是先看一下券商模型：
最后一行就是建店成本，蜜雪20万能开起来，古茗和茶百道沪上阿姨以前开起来要花40万-50万，霸王茶姬要120来万。目前各品牌方都在卷折扣，设备折扣，首批物料折扣等。
有的品牌，比如茶百道，如果你去老加盟商那买名额（老加盟商资质好，加密门店费用低），找个租金低的点位，再找餐饮设备回收的二手商拉来几台二手设备，那么只需要20几万的前期投入，一家茶百道也能开起来，如果品牌势能不掉，还是很香的。
一般来讲，品牌方需要直接管控加盟商的经营质量，是不允许私自转让的，这可能导致门店运营水平下降、品牌形象不统一，出现管理失控。品牌方对开店的人不了解，财务状况、经营理念等都是未知，难以建立信任关系。“卖名额”的现象，品牌方不可能不知道，但是一定程度地默许私下转店，往往与品牌方的经营困境有关。
顺便说一句，加盟制的品牌离我们生活很近。如果有条件的话，手里有一定的资金，我们是可以开一家实体店的。如果稳定，回本之后就相当于多了一份工资，转店或者继续经营都可。即使不做投资，不买股票，也应该了解一下。
1.蜜雪冰城
以蜜雪冰城为例，门店层面是和直营模型一样的，只是在计算总部利润和估值的时候，会有不同。
我们直接看蜜雪冰城的稳态，目前可以按照出杯量每天475杯，单店单日销售额为3325，月店效差不多是10万，一年卖120多万。这时原材料成本是60万。
这60万我们就可以看作是蜜雪冰城品牌方一年从这一家门店赚的钱。6万家店，360亿营收，15%净利率，那就是50亿利润。给20倍PE，1100亿市值。目前蜜雪还是比较贵的。
蜜雪新增的加盟店，一次性加盟管理费+设备+首批物料能收20万，后续每年2000家新增门店的话，只能收上来4个亿，所以品牌方也并不是靠所谓的“坑加盟费”来赚钱，赚的还是你这个门店持续经营的钱。
品牌方的利润率取决于做供应链的成本，自建水果、茶叶生产基地和前置仓，以及包材工厂（一杯奶茶的成本一半都是包材成本），来进行成本压缩。如果客单价能维持的话，利润率就会比较稳定。这点来说，跟传统消费股差不多，加盟商是你的经销商，线下门店相当于其稳定获客的渠道。
港股四家加盟制茶饮公司，毛利率30%出头，净利率能达到15%以上。毛利率都不如做轻乳茶的茶姬高，霸王茶姬的毛利率能做到45%，霸王只需解决茶叶供应链即可，更赚钱。
做果茶的加盟商，门店层面，毛利率也较低，水果有损耗，不如霸王茶姬做乳茶。
外卖大战背景下，三家外卖平台补贴的几百亿只是一部分，门店会承担补贴的大头，囚徒困境，不跟也得跟。门店的实收并不高，甚至只有GMV50%～65%的实收。门店的盈利能力不是很乐观。
但是这个时候我们会发现，门店的利润率和上市公司的利润率没关系了，门店生意好坏，盈利还是亏损，都不影响我品牌方把原材料卖给你。那么理论上，品牌方岂不就是稳赚不赔的吗？
并不是这样。
与天底下所有的有中间商的生意一样，品牌方和加盟商是共生的关系。拿运动鞋服举例，李宁、特步、361°等品牌都经销商模式，行业好的时候，品牌方就狠命的压货，经销商也拼命的从品牌方那里拿货，反正都能卖出去。但是在行业不好的时候，品牌方需要和经销商共同承担货卖不出去的风险。
李宁经销商把球鞋里面的二维码扣掉，经销商3.8-4.2折进货，会把品牌方为了指标压给我的、卖不出去的货，5-6折出给第三方买手店（识货App）。
品牌方的代价，要么就是给经销商销售返点，装修补贴等，品牌方费用增加，影响品牌方的盈利能力。要么就是给下游延长了账期，比如361°，品牌方账上有很多的应收，影响经营活动现金流。
2.茶百道
说回餐饮加盟，去年的茶百道就是个例子。去年开始，奶茶行业极度的内卷，茶百道给加盟商优惠，表现在设备优惠，以及物料补贴和承担销售费用开支。
所以，在茶百道的单店模型里面，我们会按照门店原材料成本的7折作为品牌所确认的收入，品牌方每家店赚59万。
茶百道去年关了大几百家门店，还是净开店状态。今年上半年关店比较多。一直以来，茶百道外卖占比比较高，享受了疫情期间的红利，疫情期间外卖单量多。不过，也是由于疫情前扩张过于激进，一些差一些的点位，生意并不好。
目前茶百道的店效是平均每个月卖接近16万，结合模型来看，门店净利润10多个点，门店一年赚20多万。但是当前外卖大战，可能实收只有50%～60%，每年门店净利润一定没有20万，10万就不错了。我们把实收下降也可以理解为客单价下滑。
如果达到稳态，收紧对加盟商的折扣，品牌方每家店赚90万，三年后国内+海外重新增长回到1万家，90亿营收，15亿利润，那么目前还是低估的，弹性很大。
关注茶百道的拐点非常重要，如果像「一點點」那样，始终存在“点门”，有忠实拥趸，门店重新净增长。就怕竞争格局继续恶化，内卷持续得太久，物料继续打折，盈利模型不可持续。
国内提升品牌势能的办法就是开高端店，对于任何业态和品牌都需要这么做，比如名创和泡泡的旗舰店，北美大店。有助于提升品牌形象，提高辨识度。茶百道在成都宽窄巷子有旗舰店，也可以直营拿到核心购物中心的核心点位去开，看品牌方有没有后续动作。
茶百道是出海比较不错的品牌，茶百道logo是个蓝色的熊猫，熊猫这个形象还是比较受欢迎，率先进入韩国、新加坡和欧洲部分国家。未来或许某个节点，海外破圈也许会反哺国内，但现如今，海外还不能给估值。
3.古茗
古茗的扩张和其他几家不一样，古茗是“集中兵力，各个歼敌”的战略，供应链能力到了，门店才会相应地进行区域性加密。而不是先铺全国，星罗棋布之后再加密。并且古茗还主打下沉市场，目前二线城市的门店数量占总门店的80%。
古茗自建冷链物流，97%以上的门店可实现两日一配，同行一般是一周两配，并且依赖第三方物流。古茗和蜜雪一样，拼的是极致的边际成本递减。
这里稍作解释，中高端现制茶饮和低端现制茶饮最显著的区别是什么？
低端茶饮的茶底一般是碎茶、茶渣或者是工业茶粉，标准化程度较高，但是没有茶叶的风味，一般还会添加香精。中高端茶饮一般用的原茶叶，能喝出来茶香，通常茶叶的采购价是200-500/kg，是茶粉等低端原料的5-10倍（茶粉采购价50元/kg）。霸王茶姬用的真茶叶，会在杯子上标注茶多酚含量，一般≥200mg，缺点是真茶茶叶太浓，晚上睡不着。
低端茶饮的水果，一般是浓缩果浆，添加一些果茶里面的水果，中高端茶饮一般是鲜果。
消费者最关心的是乳制品，低端茶饮的奶，一般是植脂末，成本只有鲜奶的三分之一。著名的“冰勃朗”，就是植脂末，很鸡贼的起名，容易和做dirty咖啡的冰博克混淆。中高端是鲜奶/真奶或者进口奶油。
古茗就有点类似于小米、优衣库、361°这种极致性价比的品牌，把喜茶奈雪等高端奶茶的价格打下来，与低端品牌还能拉开点差距。不过受制于成本原因，植脂末还是会用的，古茗试图通过“部分升级”平衡品质与成本。并且，古茗也开始做咖啡，想跟瑞幸、库迪、Tims、Manner和Mstand们分一杯羹。
古茗目前的势头有点像2022年的东鹏饮料，可以享受渠道扩张的红利，东鹏当时是从华南地区扩张到全国。传统消费都是这个成长路径，跟踪经销商或者线下终端网点数就可以大致判断。不过东鹏一直很贵，上市之后一直不便宜，上市前搞经销商持股，并且给经销商压货，所以当时没有买东鹏。
现在东鹏的「补水啦」功能饮料势头很猛，类似日本的宝矿力水特。不过古茗的竞争格局还是不如那时候的东鹏的，东鹏的竞争对手只有华彬和天丝红牛、魔爪，战马、体质能量和乐虎明显颓势。
古茗的大本营是浙江，覆盖20个省份，还有很多空白省份。华北地区比如山东，由于供应链还没到，扩张目前相对缓慢。
模型里古茗门店每天卖360杯才能回本，对于加盟商来说，如果非首店，有加盟和设备优惠的话，折旧低，现金流层面回本更快，每天卖200多杯就能回本，盈亏平衡点提前。
目前古茗的店效是平均每个月卖接近20万，结合模型来看，门店净利润10多个点，门店小老板一年赚20多万接近30万。
按照每年能从每家门店能赚100多万，根据目前的势头，暂且相信古茗的战略能成功，那么三年后，稳态1万8000家店，那就是200亿营收，15%净利率，30亿利润，20倍PE，600亿市值。当前已经500多亿了，估值贵。
4.霸王茶姬
过去的两年，霸王茶姬的扩张也是非常恐怖的，加盟商6个月就能回本，引发了加盟商的投资热情，2023年开了2400多家门店，2024年又开了2900多家。很多茶百道的加盟商闭店转店去开霸王茶姬。但是截至今年8月底，霸王茶姬的在营门店数是6746家，虽然还是净开店，但是几乎没增长，关店很多。
霸王茶姬品牌势能的顶点时2023年四季度，随手连续数个季度的环比下滑，从月店效55万，降到2025年Q2的40.4万，同店（SSSG）下滑23%，掉得厉害。
据观测，霸王茶姬现在每个月卖20万-30万是不赚钱的（租金每平方米每天20元以上的），现在每个月卖10多万-20万的店越来越多。
霸王茶姬的点位一般都是比较核心的，霸王的装修要求很高，可能前期建店专修成本就40万（得用品牌方推荐的装修队）。品牌方毛利高，也就意味着对于加盟商来说，物料成本高，后进入的加盟商没有享受到品牌势能的红利。
加盟商们都说“打势能”，普遍都跟玩大A一样，在品牌打势能的时候早点进来开店，哪个强干哪个，同时干好几个品牌。哪个不行了赶紧割（转店），再换下一个。先信吃肉，后信接盘。
霸王茶姬不仅仅是因为扩店太快，盲目加密，导致加盟门店之间打架，霸王也受其他品牌的冲击。
虽然不同的茶叶口味做排列组合，但是终归还是单一的轻乳茶品类。茶百道、古茗、沪上就很灵活，轻乳茶、果茶、酸奶、抹茶都有，不会死守单一品类。
像「茉莉奶白」这种直接以品类命名的品牌，做的产品和伯牙绝弦一样，都是茉莉花轻乳茶，加盟店选址会专门开在霸王茶姬旁边，来吸霸王的流量。茉莉奶白建店成本是霸王茶姬的一半，60万-70万就能开出来，但是势能不行，乳茶不适合开在男生多的学校旁边（女生更爱喝乳茶）。
目前霸王的店效，只能按照一天卖500杯来算，平均每个月卖24万，一年卖290多万。结合模型来看，门店净利润10个多点，门店小老板一年赚40万（实收更低的情况下，还要打折）。
按照每年能从每家门店赚100多万，那么三年后，稳态1万家店，那就是120亿营收，17%净利率，20亿利润，15倍PE，300亿市值。当前就是40亿美金市值，股价没有空间。
我们的假设是相对悲观，去年营收就已经120多亿，我们仍然按照22万的月店效给，是因为品牌势能的趋势明显，意味着一定还会陆续有加盟商关店，明年或许就会净关店。
产品上来看，霸王茶姬急需通过其他品类来扩展，但是轻乳茶过于占领用户心智，很难转化果茶的用户（喝果茶的用户会选择其他品牌），相当于瑞幸卖去火纤体瓶，只能是引流款，不影响基本盘。相比之下，瑞幸的产品矩阵抗风险能力就很强，不止靠生椰拿铁、丝绒拿铁和生酪拿铁等明星单品，有完整的产品矩阵。喜茶等品牌的产品矩阵都比霸王茶姬要丰富。
并且，霸王的当务之急是给加盟商放放折扣，物料便宜些，不然都撑不住关店，势能还得掉。
出海方面，霸王还是很有优势，产品能打，弘扬中华文化，类似星巴克的logo，颇具辨识度。2025H1海外GMV同比增长77%，但是出海的节奏难以达到国内那么短平快，占比太低，国内的颓势中短期内难以通过出海来弥补。什么时候海外营收占比20%才能看一看，蜜雪都没到20%。
总结一下茶饮行业的现状：依然内卷，缺乏标准和规范，发展依然相对混乱。有很多小品牌坑加盟费搞“快招”，一波流，扰乱了市场，加剧了竞争。因此，加盟可以说处处是坑，当下10个奶茶店，5亏，3赚，2平，毫不夸张。
目前奶茶品类能观察到的有势能的品类，就是仿照「Blueglass」放点益生菌进去的「树夏」，利好科拓生物。还有各种手作，广西的「阿嬷手作」，做得很慢也贵，全国复制能力一般。
冰激凌今年倒是一个风口，主打五常大米冰激凌的「野人先生」目前在疯狂扩张。不过卖得也很贵，等消费者回过神来，会觉得跟当年的雪糕刺客钟薛高一样，容易重演高端茶饮客单价下滑的路径。
四、行业展望
宏观上来看，通缩的背景下，餐饮行业没有β。
国内的餐饮行业很大，没有哪个市场比中国大，社零40多万亿，餐饮占5万亿，堂食占一半，创造3000万人就业。
中国餐饮业是一个集中度非常低的行业，很难统一中国人的口味、统一中国人的胃。疫情放开之后，行业竞争非常激烈，闭店率极高，还在持续加速洗牌，国内餐饮行业连锁化率已经从2018年的13%提升到现在的21%，欧美日韩普遍50%以上的连锁化率，理论上还有很大空间。
国内茶饮连锁化率最高，能够达到50%；餐食类里面，火锅算高的，连锁化率28%。这些高连锁化率的品类，闭店率也高，出清了才有集中度。
我们现在这个阶段，还不能简单对标发达国家的连锁化率，我们的餐饮是一个可以全民参与的行业，中小从业者前赴后继地入局，还会一直卷下去。
开一个夫妻老婆店，如果肯吃苦，选个差不多的社区点位，早起贪黑，经营早餐粥铺、沙县、板面这种刚需，能算过来账的，还可以干。但无法支撑“扩大再生产”，守好自己的店，已经是本事。
但是对于普通创业者或投资者，餐饮行业的门槛已大幅提高，很难承载成为一个跨行业者的最后一份职业了。普通人看别人赚钱了，也想插一脚，加盟一个热门品类，撒手不管，坐等数钱，这种思维模式风险极大。
看看国内有多少所谓的快招公司，济南尤其多，坑一波加盟费就走，把“开一家自己的小店，作为这辈子最后一份职业”的小白创业者们割得体无完肤。
未来的机会更多属于那些能构建强大供应链、实现产品和服务标准化、并可能通过创新业态混搭来创造独特价值的品牌，单纯模仿和低价竞争难以长久。
中观层面，上面内容没提到的，我们研究餐饮，还要研究购物中心。全国有6000多家购物中心。一线城市购物中心数量占比达到70%，北上广深每个城市都有200多家购物中心，加起来接近1000家，除以70%，就是全国的总数。
因此，我们就知道，券商当年是怎么给海底捞拍的拓店空间，隐含假设几乎是每一两个购物中心就有一个海底捞了。
除了一线城市和部分强二线城市，每个城市的头部购物中心一定是不足10家的，泡泡玛特国内门店扩张到接近500家之后不再加密，就是因为流量是恒定的，容纳不了那么多的头部商业综合体。
我们经常逛商场，现在也能明显感受到商场之间的差别，很多类似老百货大楼的商场，暮气沉沉，多以服装为主，店员在门口站着没有生意。万达和万象城等，除了招商更年轻化之外，专业的动线、灯光和香气等等，好逛得多。
购物中心去零售化是当前商业中心的大趋势，10年前以前零售、餐饮和体验的占比大概为 60%、20%和 20%，主要是拿餐饮业态引流。
受线上零售冲击、社会结构变化和新冠疫情的影响，当前商业竞争加剧、零售业同质化严重，商场需要对零售业态进行替换。2025年第一季度，新开购物中心中零售业态在新开门店中占比已经下降到43.5%。我们逛商场的顺序就是，先去一楼或者-1层买一杯奶茶，逛逛买衣服的、零售的，最后去楼上或者-1吃个饭。
未来购物中心的零售，我们判断以体验式零售、创新零售为主，纯零售占比预计下降到20%以内，餐饮占比也会不断提高。
对购物中心招商来说，餐饮招商变得越来越重要。核心购物中心的餐饮门店代表着行业最前沿的趋势，这是需要长期跟踪的。
相比之下，室外步行街、社区等，基本上是商家想干什么品类干什么品类。经常有人吐槽：“某某条街是渴si过人吗？”，说的就是这条街开了太多的奶茶店。可以通过街铺判断一个品类是否过热。这条街的小老板们创业哪懂竞争格局，很多一看就是加盟的快招品牌——想开店，百度搜一下奶茶店，点进去以为是蜜雪冰城，但是加盟的是蜜雪冰城的子品牌「冰雪时光」，结果一天只能卖几百块钱，亏了钱才恍然大悟，被骗了！根本不是蜜雪的子品牌，令人心疼。
近几年能够参与到的标的，短中期还是有很多标的有所表现，但长期持股体验并不是很好。疫情初期，2020年的海底捞和九毛九可以做趋势交易；2022年的瑞幸，还是有确定性机会的；2022年年底放开之后属于板块行情，但也是“强预期，弱现实”的一波流；蜜雪和古茗上市之后，头部加盟茶饮已全部debut，点燃新消费的投资热，不过入港股通之后到现在，已经偏贵；近两年，餐饮股几乎没有什么大的行情。
不过，好的一面是，人们的口味来来回回变化，每年都会有新的品类、新的引领者出现。对于二级市场投资人来说，总有新的机会。
我们对餐饮行业远期有两个期待——并购和出海。
1.餐饮并购
2022年放开之前，我们研究了一下日本的餐饮行业。日本失去的三十年间，仍然涌现出很多十倍股，除了一些性价比的、直营的服饰和运动品牌，就是餐饮集团。
日本有个20倍餐饮股，叫Create Restaurant，他并不是完全通过内生增长来实现它营收规模增长的，它是通过全品类的并购，内生和外延铸就了它整体规模的增长。既有高档餐厅，又有居酒屋，还有美食广场，这个整合是非常完善的。
国内的并购进展如何？行业整合情况如何呢？
目前进展缓慢。
我们国内餐饮行业目前只处在一个初步出清的阶段，尚未进入大规模品牌并购品牌的成熟阶段。
正如上文所说的，目前餐饮行业的连锁化率还很低，TOP100餐企营收占比仅5.6%。并且标准化程度也不高，在这种背景下，并购后不同品牌间的文化融合、团队管理、运营协同是巨大考验，整个行业的成功案例少，缺乏专业整合经验和人才。
除了2022年奈雪并购乐乐茶之外，上市公司就鲜有并购事件了。乐乐茶的并购是失败的，后视镜来看，奈雪本没必要买，因为对方的估值算不过来账：看中的是乐乐茶的品牌还是因为乐乐茶有什么独特的口味？并购进来怎么整合？奈雪和乐乐茶资本开支如何，扩多少店？怎么算DCF？你不用收他，过两年就自己卷死了。因此，当标的缺少足够的被并购理由时，不如修炼内功，
各家企业目前还在孵化自己的第二增长曲线，海底捞有焰请烤肉铺子，九毛九的太二本身就是自己的第二增长曲线，过去是非常成功的，但是怂火锅是失败的；百胜中国的黄记煌和小肥羊已经不用看了，还有一个Lavaza咖啡，定位高端，空间也不大；呷哺呷哺的凑凑，也已经失败了；还有奈雪的台盖奶茶，已经失败；蜜雪冰城的幸运咖，目前还是相对有竞争力，但是只是作为品牌本身给加盟商的一个替代性的选择；沪上阿姨的茶瀑布，是定位低端、快进快出、去打下沉市场的。
2. 餐饮出海
相比并购，餐饮出海是长期可期待的。不过短期看点不多，可遇不可求。
传统的食品饮料我们尚未实现国产替代，还在用海外的商品，更别提出海了。跟传统的乳制品、白酒、啤酒、酱油等等行业相比，没有运输半径的限制，餐饮出海，是能够有品牌跑出来的。
中餐出海，首先需要赚海外华人的钱。需要测算一下各个国家的华人体量。
对于非华人来说，世界各个国家都有自己的口味和习惯，目前我们停留的阶段，更多的是把品牌开到世界其他角落来寻求认同感，反过来做国内的营销，占领国内的心智。
目前还是国内知名品牌去摸索海外发展范式的阶段，海外的人工更贵、租金更高、供应链链路更长、法规也更严格，消费者对口味、口感、健康度的偏好也有所不同。
只有交给时间：搭建好成熟的海外自营样板、跑通盈利模型之后，还需要数个完整年度的财务数据支撑，来证明品牌能够在这个市场立足。张坤总结得很好，任何消费公司都是品牌力＞渠道力＞产品力，无论是国内还是出海，都需要持续深耕，打造品牌力，修炼内功。
我们从去年开始就可以观察到一些现象：年轻人开始报复性的去3.5分的大众点评店铺，低分良心店不应该被埋没，这些商家只是没有参与刷评分，很多高分店并不好吃，这是一种宣告和态度；这些年雪糕刺客、花西子眉笔事件、李宁飞行夹克事件、哇哈哈和农夫山泉商战、巨子生物和华熙生物成分之争、西贝预制菜事件之后，很多年轻人不care你是国货与否，会觉得只要在国内正规售卖的品牌和产品，就别跟我扯爱国情怀，我爱买啥买啥，爱选国货选国货，爱选外资就选外资品牌，拒绝道德绑架。所以在这种背景下，国内品牌更要提升自己，先把国内市场抓牢，再谈出海，不能顾此失彼，被外资品牌们“围魏救赵”。
我们需持续关注这些头部的火锅或者茶饮品牌，非上市公司不用刻意研究，生活中留意、保持敏感度即可。生活中推荐多看看b站up主“勇哥餐饮创业说”，避免踩坑，等待行业底部，捕捉潜在风口。