安琪酵母:成本红利与成长动能兼具的行业龙头

“国内企稳，海外高增”——这八个字精准概括了安琪酵母当前的核心增长逻辑。2025年上半年，公司海外营收同比增长22.6%，成为驱动营收增长的核心引擎。其在埃及、俄罗斯的工厂高效率运转，并正积极布局印尼新产能以抢占东南亚市场。与此同时，经历调整的国内业务也已触底反弹，呈现出明显的复苏态势。公司半年报数据显示，营收增长10.1%，归母净利润增长15.66%，扣非净利润增长24.49%，呈现出积极的增长势头。这一切的背后，是原材料成本压力的缓解和海外市场的有效放量，预示着安琪酵母可能正步入一轮利润释放的新阶段。今天，我们就来好好聊一聊这个隐形市场的巨头——安琪酵母。

一、行业基本情况

首先，我们先来了解一下酵母行业的基本情况，这里主要介绍一下行业的商业模式、行业规模、上下游产业链、行业竞争格局、行业进入壁垒。首先来看一下行业的商业模式。

1、商业模式

安琪酵母所处的酵母及酵母衍生物制造行业，属于食品制造业细分领域。以安琪酵母为例，其商业模式主要是通过提供包括传统酵母、酵母抽提物以及健康食品，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味等领域。

2、行业规模

2023年，全球酵母行业整体市场规模约为428.25亿元，全球酵母衍生物市场规模为55.75亿元,二者合计为484亿元,从行业增速来看，2019年至2023年复合增速约为5.6%，中国酵母市场规模同期复合增速约为8.3%。酵母行业当前处于成熟期，存在一定技术升级和新兴市场驱动的结构性增长机会。

3、上下游产业链

酵母行业产业链包括上游原材料供应、中游酵母生产制造以及下游多领域应用。

上游主要包括制糖副产品的糖蜜，玉米、木薯的淀粉，纤维素等碳源，以及菌种培育。其中，糖蜜是酵母生产的关键原材料，其价格受甘蔗、甜莱等农作物产量以及下游制糖行业需求的影响。

中游聚焦生产制造，通过发酵工艺规模化培养酵母，再经分离、干燥等流程制成产品，如烘焙用活性干酵母、即发酵母、酿造专用菌种、药用酵母提取物等。

下游领域应用广泛，涉及面包、啤酒等食品加工，医药健康生物技术以及饲料添加剂等多个行业。

在产业链中，中游制造业具有更强的话语权，主要得益于高行业集中度、技术壁垒、品牌和渠道优势。中游龙头企业可以通过规模化采购、水解糖替代糖蜜等方式提高对上游的议价能力。下游应用领域极为分散，并且酵母相对成本小，客户更关注酵母产品的稳定性，对价格敏感度相对较低，中游制造商可以通过提价策略转移部分上游成本压力。因此，中游制造商是酵母产业链中最有博弈优势的环节。

4、行业竞争格局

酵母行业属于典型的寡头垄断行业，整体竞争格局稳定。全球酵母行业主要由法国乐斯福、中国安琪酵母、英国英联马利三家公司主导，合计市场占有率超过70%。在国内市场，安琪酵母占据大约55%市场份额，形成了一家独大的格局。乐斯福和英联马利在中国市场份额约为14%和11%。随着行业的发展，头部企业凭借技术、规模、品牌、渠道全方面的优势，行业集中度有进一步提升的趋势。

5、行业进入壁垒

酵母行业虽然只是传统的食品制造行业，却有着如此高的市场集中度，反映了该行业有着深厚的进入壁垒，主要表现在以下几个方面:

（1）资金壁垒。酵母行业是个典型的重资产行业，新建一条酵母生产线不仅初始投资巨大，且建设周期长，从建成到达产还需要一定时间。以安琪酵母为例，国内一条生产线投入约6亿元，建设周期在1-2年，且第一年产能只能达到60%。除了固定资产的投入，环保设施也需要大量资本支出。酵母生产会伴随大量高浓度有机废水的产出，因此被各地政府列为环保重点监测单位，需要投入大量资金建设污水清洁处理设备。高昂且持续的环保支出，也会让很多潜在进入者阻止在外。

（2）技术壁垒。酵母的生产远非简单发酵，其技术壁垒贯穿全过程，包括菌种研发与培育，生产工艺控制以及开发酵母抽提物(YE)、酵母蛋白等高附加值衍生品所需要的持续研发投入。安琪酵母每年研发费用率为4%-5%，2024年研发投入高达6.3亿，在食品制造行业属于典型的高研发投入。

（3）渠道和品牌壁垒。酵母下游客户主要是食品厂、大型面包房等B端用户，这些客户非常看重产品品质的稳定性、供应的可靠性。一旦选定某款酵母产品并融入其生产配方后更换成本较高，新进入者在短时间内难以建立稳定的渠道和客户群。

（4）成本壁垒。现有行业龙头已经形成巨大的规模优势，这不仅意味着能够通过集中采购在上游原材料方面获得议价能力，还能通过遍布全球的生产基地优化供应链，降低生产和物流成本。规模效应所带来的成本优势，使得新进入者即便能够投产，也在成本方面无法与龙头企业有效竞争。

通过刚才的分析我们可以看到，安琪酵母所处的行业，因其重资产、严环保、强渠道粘性和高品牌认知等特点，形成了坚固的进入壁垒。这些进入壁垒共同构筑了行业强者恒强的格局，使得现有龙头企业市场地位难以被撼动，也有效阻止了新的竞争对手进入市场分一杯羹。

二、公司基本情况

分析完酵母行业的基本情况，我们再来看一看公司的基本情况，我们还是从公司发展历程、股权结构、基本业务、竞争优势、未来成长前景以及公司估值几个方面展开分析。

1、发展历程

（1）创业初期（1986年-1990年代）

安琪酵母的起源可追溯到1986年。当时，作为公司前身的“宜昌食用酵母基地”和“宜昌市生物技术研究开发中心”成立，承担了国家活性干酵母的工业性试验任务。成立初期，公司只是一个没有原材料产地优势、没有资金优势、没有政策优势的“三无”地方性科研单位。

面对当时国内面包消费市场有限的现实，安琪做出了一个影响深远的战略决策：依据国人的饮食习惯，创新性地开发出适用于馒头、包子等中式面食的家用小包装酵母。这一产品创新，将传统“老面”发酵需要一两天的时间缩短至几十分钟，极大地提升了便利性，为公司打开了广阔的消费市场。

在营销策略上，安琪采取了经典的“农村包围城市”路线。当外资品牌聚焦于一、二线城市时，安琪将渠道深度下沉到县、乡镇甚至农村市场，通过实惠的价格和手把手的应用指导，迅速赢得了广大消费者的认可。1994年，通过二期技术改造，安琪已成为国内规模最大的酵母工厂，为后续发展奠定了坚实的产能和市场基础。

（2）成长扩张期（2000年-2010年代）

2000年8月，安琪酵母在上海证券交易所成功上市，成为国内酵母行业唯一的上市公司。资本的注入为公司加速扩张提供了强大动力。上市后，安琪开始加速其“东西南北中”的全国生产布局。一系列的国内布局，不仅使公司产能持续提升，也有效降低了物流成本，增强了市场控制力。与此同时，安琪的国际化战略也开始启动。上市初期，公司产品已经开始出口，并逐步将市场拓展至乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等周边国家。这一时期，公司采取了“先建市场，再建工厂”的稳健策略，即先通过贸易出口验证市场需求，待规模稳定后再考虑本地化生产，为后续大规模的海外投资奠定了坚实基础。

（3）全球化引领期（2010年至今）

进入2010年代，安琪酵母的全球化进程进入快车道，这是公司迈向全球巨头的关键十年。2013年，安琪首个海外酵母工厂在埃及建成投产。埃及当地盛产酵母原材料糖蜜，且地处欧亚非交界，辐射市场广阔。2017年，第二家海外工厂在俄罗斯投产，进一步巩固了在欧洲市场的地位。这两家工厂的成功运营，使安琪真正成为一家全球化企业，全球市场份额显著提升。2021年，安琪酵母营业收入首次突破100亿元大关，标志着公司体量达到新的量级。2024年，营收进一步增长至151.97亿元。当前，公司产品已不再局限于传统酵母产品，酵母抽提物年产能已达15万吨，成为全球最大的供应商。更引人注目的是，2023年底，其自主研发的酵母蛋白获批成为新食品原料，是国内微生物领域首个获批的蛋白原料，为公司打开了人造肉、营养补充剂等全新赛道。

2、公司股权结构

根据2025年半年报数据，公司控股股东是湖北安琪生物集团有限公司，持股比例为38.09%，实控人为宜昌市国资委。其他十大股东中涵盖了外资、公募基金、保险、养老金等各类机构投资者，并且多数在今年二季度都有增持动作，体现出机构对公司长期价值的认可。

3、公司基本业务

公司主营业务为酵母、酵母衍生物以及相关制品的生产与销售。2025年上半年，营收增长了10%，利润增长15%，扣非净利润增长24.5%。这个增速在低迷的消费行业中属于非常亮眼的数据了。业绩的高增长，主要原因是原料成本下降、新业务需求比较稳健。

公司原材料成本主要为糖蜜。糖蜜是甘蔗、甜菜榨糖后的副产品，是酵母生产中非常重要的糖源。

过去几年，糖蜜价格维持在偏高的位置，主要是全球原糖价格偏贵、国内甘蔗种植成本上涨，再加上一些运输和能源价格的波动，导致酵母行业的利润空间被压得比较紧。

而今年则发生了明显的变化，一方面是榨季产量增长了不少，另一方面下游饲料对糖蜜的需求偏弱，同时运输和替代原料价格整体也没出现明显上行。多种因素叠加后，糖蜜价格从高位开始松动——今年榨季采购的糖蜜综合成本为1100多元，同比去年下降至少15%。按照吨价下降200元计算，公司每年几十万吨糖蜜的用量，由于原材料成本的下降就能释放出几亿元的净利润，这对公司十几亿量级的净利润来说，是有明显感知度的。

除了成本端，收入结构这几年也在变化。公司海外业务增长不错，这一块已经成为重要支撑。

之前靠国内烘焙市场，现在则是向全球发力，尤其是在发展中国家市场。再加上产品线也在拓展，从传统酵母向高附加值的酵母蛋白、抽提物等功能性产品延伸。比如公司为健身人群退出的酵母蛋白粉，儿童保健品酵母锌。2024年试销卖了1.2亿，2025年公司目标扩销至5亿。这类产品附加值更高，毛利率比传统干酵母产品高不少，虽然起量慢，但未来趋势会越来越好。

当然公司也还在做“降本增效”的事情，比如菌种优化、工艺调整、原料替代、副产品综合利用等等——这些不会马上反映在报表上，但放在中长期，都能驱动公司盈利能力的提升。

4、公司护城河

刚才我们在分析行业进入壁垒的时候，重点分析了资金壁垒、技术壁垒、渠道和品牌壁垒、成本壁垒，这些进入壁垒，同时也是公司在行业中已经建立起的竞争优势，共同组成了公司多维度宽阔的护城河。

5、未来成长前景

一是国内酵母抽提物(YE)替代味精空间大。

传统味精的市场正在被更天然、健康的酵母抽提物加速替代。目前欧美酵母抽提物在鲜味剂市占率在30%-40%，我国这一比例只有2%，未来替代空间广阔。安琪酵母是全球酵母抽提物领域的龙头，在这一领域公司具备绝对的技术壁垒和产品优势，拥有国家级研发中心，相关专利高达90多项，产品稳定性高。目前酵母抽提物已经从酱油、调味品成功拓展至预制菜、肉制品、休闲食品以及宠物食品等领域。安琪酵母作为该领域的绝对龙头，将持续受益于下游应用的扩张。

二是全球布局驱动海外市场持续增长。

目前海外业务已是安琪增长的核心引擎。公司全球化产能布局充分彰显成本和供应链优势。埃及工厂覆盖中东、非洲市场，满产运行，本地化生产可以将物流成本降低15%-20%。俄罗斯工厂利用当地极低的原材料成本，利润丰厚，不仅供应本地市场，还部分出口欧洲和东南亚。目前规划建设的印尼工厂，投资8.8亿元建设年产2万吨酵母项目，覆盖东南亚市场，预计2027年投产，成为公司新的增长极。在非洲、中东、东南亚等新兴市场，人均酵母消费量仅为中国的1/5，随着经济发展以及饮食习惯的改变，这部分市场对酵母需求增长潜力巨大。安琪酵母通过本地化生产和渠道下沉策略，会持续抢占更多的市场份额。

6、公司估值

最近十年公司市盈率估值中枢在28至39倍市盈率区间，当前24倍市盈率，这个位置，从绝对估值方面不属于一眼低估，不过从相对估值方面属于偏低估位置，看来资本市场是比较认可公司竞争优势和发展前景的，整体给公司的估值中枢就相对较高。

我们再来看一下公司市净率情况。自上市以来，公司市净率的合理区间在3.1至5.8倍，当前市净率为3倍，基本属于公司估值的底部区间。当前公司大概率处于周期底部拐点位置，可以类比公司 2015 至2017年开启的向一大周期。当下时点与 2015年时点很相似，2021年至2024年公司经历了需求转弱、糖蜜成本大幅上行、产能密集投放导致折旧压力大增，由这几方面共振导致的下行周期。当前，利润压力充分释放，与 2010年至 2014 年相似。向后展望，蜜糖成本已经出现明显回落，利润正逐步兑现在报表端。产能投放已经步入后期，后续新增产能减少，折旧压力降低。从需求端来看，当前国内需求企稳，海外保持高增长，若未来需求持续修复叠加产能饱和，产品提价的同时叠加成本降低，会加大公司利润释放的弹性，或许公司会重新再来一次业绩和估值共同提升的黄金投资阶段。

投资小结:

安琪酵母所处行业需求稳定，竞争格局良好，在产业链中对上下游都占据话语权，并且该行业进入壁垒非常高，未来也很难有新的潜在对手进入分一杯羹。安琪酵母凭借先发优势和规模优势，同时具备品牌、渠道、技术等多维度的护城河在行业中竞争优势明显。随着原材料成本的下降以及海外业绩持续放量，当前公司的盈利能力正处于从底部复苏的拐点，未来成长确定性较高。公司目前估值水平，从市盈率估值角度来看处于合理偏低估水平，从市净率角度来看则是处于明显的底部区间。至于大家认为公司投资价值如何，欢迎大家在评论区讨论交流。