夜空中最亮的星（5）--百济神州之未来篇
本来在上一篇就结束这个“夜空中最亮的星”系列了，但最近又看到了不少数据和相关文章，尤其是1月8日“深蓝观”发表的一篇专访文章“对话汪来——索托克拉与百济神州的又一次自证”，一下子又觉得还有很多话想说，一方面，是因为汪来的专访中首次谈到了百济神州在前期决策过程中的很多关键幕后环节，都比较契合地印证了我原来根据公司运行轨迹而进行的推测，使我信心大增。另一方面，也是更重要的，是关于百济神州未来的一些思考和推理，因为在这篇专访文章中汪来第一次谈到了关于百济神州的未来设想，我就借他的话头，想谈谈我自己的看法。
在所有的内容中，谈未来是最难的，也是最容易被打脸的。我们经常讲，让历史告诉未来，但是从历史中推导出来的未来，有一定的不确定性，我此前的四篇文章，绝大部分内容都是在谈百济神州的过去，谈未来尤其是具体可量化的不多，这是在向巴老学习。巴老就从不在公开场合谈论任何一个股票的未来，这一方面是因为他需要遵守作为基金管理人的职业道德，同时也是维护他自己的个人利益，因为如果他将自己准备买入的股票预期都事先告诉他人了，那那些出资人还要他干什么呢？另一方面也是他有自知之明的地方，谈具体个股的未来，大概率要被啪啪打脸。
所以，在开始之前，我首先要声明，以下内容，纯属我个人思考，非常可能是错误的，没有任何建议买入卖出的意思，仅是抛砖引玉，希望更多的专业人士批评指正。
先说结论：今天的百济神州才3000亿人民币出头的总市值，大概400亿美元（港A两地市值相加，美股是港股的存托凭证，不要重复计算），相对于它现在所拥有的实力和巨大的潜力，这市值不是被显著的低估，是被疯狂的低估，市场先生现在处于极度抑郁状态，在疯狂打折甩卖。
三阶段目标：百济神州的第一阶段市值目标是三剑客全都顺利上市，已上市重磅药物达4款，从而将估值修复到正常区间的底部区域，即1千亿美元，对应A股股价到800元左右，这个目标大概率在明年底前就能实现；第二阶段目标是进一步修复到正常估值的中间部位，即2千亿美元左右（对于A股股价1600元左右），血液瘤市场霸主地位初步确立，三剑客协同效应奏效，同时已上市重磅药物接近10款，时间2030年之前；第三阶段目标，实体瘤药物开始继血液瘤之后接力爆发，从而成为肿瘤领域领导者，同时在免疫和炎症领域成为“有存在感的新玩家”，已上市重磅药物超过15款，全领域布局使百济神州初步迈入MNC（全球大药企）行列，市值达到4千亿美元（对应A股股价3200元左右），时间2035年之前。
这个差不多十年十倍的预期，不算激进，甚至是有点偏于保守的。下面说明一下我的推导逻辑。
让历史告诉未来一、血液瘤三剑客、峰值200亿美元
（BTK抑制剂）泽布替尼、（BCL-2抑制剂）索托克拉和（BTK降解剂）BGB-16673是百济神州在血液瘤领域布下的三款重磅药，而且三者间可以联合用药或衔接用药，以产生1+1>2的效果，从而构建起无以伦比的竞争壁垒，我把它们称为“三剑客”。要全方位地看清楚这三剑客“三剑合璧”之后会有多强大，我们需要先来看看这三剑客的“前身”——他们的三个竞争对手的身世。
先看伊布替尼，这个被泽布替尼在2022年公布的全球头对头三期临床结果中击败的“旧药王”，由艾伯维和强生各占有一半权益，历史最高年度销售额超过90亿美元；维奈克拉，被艾伯维和罗氏瓜分，前者主导美国市场，后者主导海外市场，索托克拉已经联合泽布替尼（ZS组合）对它展开了两个联合用药的头对头三期临床，一项是专门针对艾伯维的美国市场，即它的AV组合（主战场），另一项专门针对罗氏的欧亚市场，即它的VO组合（次要战场），这个架势一看就是要将维奈克拉的所有市场全部一网打尽，不留死角。最后是礼来的匹妥布替尼，BGB-16673已经开展的全球三期头对头临床的对手，这款药物是礼来在2019年以80亿美元收购一家创新药公司时得到的，当时它还是一款在研药物。
以上看上去略显零碎和啰嗦的分析，是为了得出这么一个结论：三款本可联用的药分散在四家药企手里，其（原本可发生的）潜力被大大削弱了。今后，百济神州不但将这三款药进行了升级，更重要的是进行了统一，其临床和商业价值，都会因为（被一家企业）统一后在节奏、优先级和资源分配上得到最大优化而使价值得到最充分的释放。其结果，对患者而言，原来的绝望现在看到了希望，比如在泽布替尼联合索托克拉治疗慢淋患者的一项研究中，80名患者随访时间最长已达三年，至今无一例疾病进展，这基本是奔着治愈去了，堪称具有划时代意义。而对百济神州而言，更是意味着一系列丰硕的果实。非常遗憾的是，这些沉甸甸的果实远未被今天的中国资本市场所看到，更未充分地反应到公司的股价上。下面，我仅列出我认为最重要的几条果实：
1、对内而言，凝聚力爆棚！基石药物泽布替尼的成功，意味着百济神州此前对所有人（一轮又一轮的投资人、被从各知名企业挖过来的公司高管和员工、合作伙伴、医生和患者）的承诺得到了兑现。这是一家创新药公司能够在竞争激励的全球市场得以立足的根本，你向全世界证明了，你已经不是一家靠出卖青苗（BD）为生的Biotech（生物科技）公司（大部分市值就几十亿美元，很少能超过百亿美元，并且随时都有因资金链断裂而倒闭的危险），你已经跑通了从药物前期研发、全球临床、全球生产到全球商业化的全产业链，你已经成为了一家有能力为全世界造出最好的药的制药企业（市值至少500亿美元以上，高的可以达到1、2千亿美元）。对内而言，企业的凝聚力空前强盛，企业领袖的威望得以建立，企业的战斗力提升不止一个台阶，最终是更多更好的创新药将被研发出来。
2、对外而言，信誉建立。基石药物泽布替尼的成功，使百济神州在全球以白人为主的医药专业圈里（无论是医生、专家还是政府审批人员）的知名度尤其是美誉度都得到了根本性的建立，从此以后，大家都不会再认为你是一家从没听说过的、信誉无法得到保证的小企业，你以后上市的药物被接受的速度和程度都会大幅提升，这意味着更低的成本、更高的效率、更大的销量，最终是更好的利润。
3、整体而言，200亿美元（销售峰值）。基石药物泽布替尼的成功，意味着你在全球血液瘤领域，有了一个至少在未来5年内，哪怕是全球最厉害的竞争对手都无法撼动的基石，并且以这个基石为核心，你还可以构建“BKTi+BCL-2i、辅以BTK降解剂”的联用路径，将原本由四家全球最大的跨国制药企业分食的市场统一在自己一家名下，占据以大适应症慢淋为核心的血液瘤市场大部分适应症的初治、经治、后线耐药等全疗程市场需求，基本上做到适应症内的全阶段血液瘤患者，百济神州可一站解决，甚至部分患者可做到有效疗程即终身治愈，真正实现欧雷强先生的“定义肿瘤治疗新方式”的革命性目标。具体到销售峰值，为便于推算，我们先看一下被百济神州“摸着头过河”的那三款竞争对手药物的年度销售峰值。伊布替尼的销售峰值出现在2021年，97.7亿美元，接近百亿，如果没有百济神州泽布替尼的全球三期临床胜出（2022年），它肯定还能继续增长并突破百亿美元；维奈克拉的销售峰值还未到来，艾伯维预计它2026年的全球销售额将达到60亿美元，我预计2027年开始它就要走下坡路了，所以60亿大概就是它的峰值；匹妥布替尼上市最晚，我们就以礼来内部预期的30亿美元为销售峰值，则三者相加为190亿美元。我们再回过头来看看百济神州的三款对应药物优势有多大，可以说是全面碾压：泽布替尼已经早在四年前就头对头战胜了伊布替尼，索托克拉已经对维奈克拉连开两项全球头对头三期临床，从前期临床数据和百济神州志在必得的态势看，取胜只是时间问题；BGB-16673也已开展对匹妥布替尼的全球头对头三期临床，作为全球首创的BTK降解剂具有巨大的跨代优势，战胜非共价BTK抑制剂也是大概率事件。除了单药和联合用药的疗效和安全性优势，百济神州三剑客还具有更多的适应症优势，比如泽布替尼一直在研究免疫领域的适应症，而索托克拉据百济神州首席医学官周辉博士透露，正在探索在实体瘤领域的应用，初步研究显示其对部分乳腺癌、小细胞肺癌也有抑制作用，未来三年，百济神州计划将索托克拉的适应症扩展至10种以上血液瘤和实体瘤。将以上这些优势综合起来，我们保守一点估计，三剑客的年度销售峰值在原来三家的基础上，稍微增加5%，到200亿美元，不为过吧。时间上，估计会在2030年至2035年之间达到。可能有人会说怎么那么晚？请注意我说的这个200亿美元是销售峰值，理论上应该是希望它越晚到达越好，因为这意味着在此之前它会一直增长，而在此之后它就会逐渐减少。当然，任何一款药物都会有它的生命周期，尤其是在专利到期之后，所以一家好的创新药公司，不是仅依靠一款或几款药物打天下，而是能源源不断地研发出创新药，从而形成重磅药的梯队接力，这个就是下面要讲的内容。
让历史告诉未来二、CRO free 的未来含义：更低的临床成本，更快的临床速度
汪来在专访中，首次比较系统地阐述了“CRO free”的意义、概念和决策及实施过程。作为百济神州总裁、全球研发负责人的汪来可以说是百济神州创始团队核心成员，几乎完整经历了从企业最艰难的创业初期到全球化拓展的整个过程，他是泽布替尼和索托克拉关键项目的主要决策者和推进者之一，是百济神州的全球第三号人物，他这么认真地说这件事，一定有他的道理。下面，我试着解读一下这件事对百济神州的未来意味着什么。为了让大家更好地理解，我将部分采访内容原文抄录。
下面是专访内容节选：
反常识的决定：把临床收回自己做
记者：外包CRO，是大部分Biotech的选择，但百济神州偏偏在泽布替尼、索托克拉最需要投入的阶段（2019年、2020年），反过来把临床执行收回自己做，建“CRO-free”，这在当年是MNC才做的事。
汪来：最早意识到、也最坚定做这件事的人，是CEO欧雷强。他很清楚：外包模式在效率、速度和成本上有先天的结构性上限。只要公司到了一个规模，关键能力就必须收回到自己手里，也就是这种强力支持下，我们才可能把CRO-free模式真的推起来。我们在国内和海外相继在2019年和2020年底开启CRO-free模式.....这件事，规模不够根本做不起来。尤其在全球范围内，如果完全交给外协的CRO去各个国家替你雇人，难保证你招到的是对的人。到今天，百济神州在27个国家和地区都有自己的CRA（临床监察员）团队。公司才成立15年，能做到这一步不容易。......直至今日，我依然觉得，真正要建立一个全球化的临床开发组织，是所有全球化药企里，发展路径上最难的一件事之一。难在如何将一群不同文化的人融合成一支能打仗的队伍，难的是如何让中国的优秀人才，成长为真正的全球化临床开发人才。......百济神州今天开始实现盈利，这件事的逻辑非常清楚，本质上得益于它的全球化。泽布替尼实现盈利，是因为它面对的是一个全球市场，而不是一个单一市场（这句话翻译过来就是我一直强调的，创新药的金标准，就是把药卖到美国去。汪来因为身份所在，不能说得那么直白和绝对，但是我们在选择一家创新药公司的时候，这件事一定要能看透。）
下面进行逐项解读：
1、为什么临床必须收回自己做？因为欧雷强说了，只有自己做，才能更快、更省钱、效率更高，其实还有一点他不便于说，那就是更靠谱，这一点就不展开了。那为什么更缺钱的Biotech都不选择自己做？因为自己做需要规模，临床需求如果没有到一定规模，自己做反而更费钱，当然Biotech还有一个重要原因是自己没那个能力做。那为什么MNC也要通过外协的CRO公司做？那就是另外的原因了，一方面对MNC来说，它自己做要比交给外协尤其是中国的CRO公司做成本要高得多，全部自己做反而会更费钱；另一方面由于MNC在研管线多且复杂，全球临床需求量非常大，种类非常多，完全靠自己的CRO体系也支撑不了，所以MNC一般会将大约一半的CRO需求外包。显然，百济神州现在采取的所谓“CRO-free”的模式，既不同于Biotech的全部外包模式，也不同于MNC通用的自做兼外包模式，而是基本都自己做，这种独树一帜的模式，背后是有着欧雷强深刻的战略考虑的。
我们知道，当初是王晓东想拉上欧雷强一起到美国的创新药行业创业，结果是欧雷强强烈建议留在中国创业，这才有了百济神州。这是因为欧雷强敏锐地察觉到了中国在创新药领域的巨大市场和独有潜力。前者不说了，讲讲这个潜力是什么。我们知道，CRO工作，其实更多的是一项专业性服务工作，它既需要你有专业的医药知识，同时又需要你能善于和各种人沟通交流，将医生、患者按计划管理好安排好，把各项工作都做细致做到位，这种人才在国外尤其欧美会非常贵，但中国恰好多的就是这种人才，即所谓工程师红利，中国每年有全球数量最多的医科大学毕业的大学生是进入不了公立三甲医院的，将他们招进来培养一下，就可以成为又好又便宜的CRO人才，这也是这几年中国能够涌现出象药明康德、康龙化成、泰格医药等一批CXO领域全球领导者的根本原因，这些公司的核心客户就是那些MNC巨头。百济神州要做的，就是将自己的临床团队打造成全球最好、最有效率的团队，不但要比那些MNC成本更低效率更高，而且还要超过中国的那些CRO公司，从而建立其全世界独一无二的临床效率壁垒。这个竞争力不仅仅是能提高百济神州的创新药成药速度和成功率，甚至在对外BD时也能提高和那些Biotech公司的议价能力，以比别人更便宜的价格买下临床前药物，因为你的临床实力更强。
2、为何是在2019年决定开始自己做？
原因很简单，那一年泽布替尼上市成功。要自建CRO体系，不是你光有钱有决心就行，还得有条件，那就是你得有足够多的全球三期临床要做，这往往意味着你得有足够多的好药。只有这“足够多的好药”，才能保证你一方面有源源不断的销售收入来支撑这非常费钱的CRO体系的建设，另一方面也才能保证你有足够多的全球三期临床让自有团队持续地有项目可做。而泽布替尼的上市基本确定了百济神州可以做到有“足够多的好药要做”。所以，从这一点上来说，国内的制药企业，如果没有一款象泽布替尼这样的“神药”、没有一个象百济神州慢淋线三剑客这样深的管线，是不可能模仿百济神州也去建立自己的CRO体系的，这也是我一直强调百济神州是独一无二的其中一个重要理由。
最后，CRO-free对未来意味着什么？意味着，在后期注册临床上，百济神州要比MNC费用上节省50%左右，速度上要快30%以上。意味着同样化10亿美元，礼来和艾伯维们只能做一个全球头对头三期临床，而百济神州却能做两个，而且还比你快出结果。
让历史告诉未来三、加大早期投入，更多的新分子（新药）产出
还是先看采访：
汪来：说到底就两件事，一是产品组合要对，方向错了后面都白搭，二是把产品推到最后，变成真实的临床和商业结果——这靠的不是口号，而是执行力和细节。
记者：百济神州的挑战在现在这一阶段发生变化了吗？
汪来：最大的变化是我们现在选择在（研发）更早期加大投入，从discovery到早期临床开发，把基础打牢。在早期加大投入，和当年的CRO-free是一枚硬币的两面，只有加大早期投入，才能把一条真正有厚度的管线建立起来；而把关键的临床执行能力尽可能地掌握在自己手里，才能在效率、回报上形成确定性，加速、降成本，也提高成功概率。
我的理解：为什么现在要强调加大早期投入？据了解，现在百济神州已经将早期研发投入加大到了整体研发预算的一半，和后期临床费用一样多。要知道一般来说，这两者的比例是1：2，后者是前者的两倍。那汪来要象当年推动CRO-free一样大力推动这件事的原因是什么呢？我们回到前面，汪来说CRO-free和加大早期投入是一枚硬币的两面，那枚硬币是什么？很显然，是提高新药研发的效率和成功概率。总结起来就是：只有同时加大前期投入和实行临床自主，才能系统性地提高新药研发的效率和成功概率！而这一点，才是百济神州能够和MNC巨头们展开头对头竞争的底气。当然，这里需要解释一下的是，为什么汪来认为加大前期投入能提高效率和成功概率？我认为这和百济神州的总体策略有关，百济神州从成立之初，就定下了坚定走全球化道路的目标，那它的研发就必须锚定在BIC和FIC上，不是有全球竞争力的药物意义就不大，而要做到这一点，那药物前期的数据就必须要很好，要优中选优的分子才能被选中进入后期临床。这种情况下，前期研发的量要大、质量要高，后期筛出来的分子才能更有竞争力。而恰好，前期研发又正是百济神州作为一家中国企业的优势。
这件事对未来意味着什么：意味着，从今年开始，百济神州未来每年将有8-10个分子进入临床，每年上市超过1款重磅药，最多的时候可能一年就能上市4-5款。
参考数字：过去十年，MNC平均一年仅能上市一款重磅药（销售峰值10亿美元以上）。
这意味着，百济神州几乎以MNC四分之一的研发费用，支撑起了和他们一样的早期研发产出。这样巨大的研发费效比优势，只要将时间一拉长，一定会将对手远远地甩在后面。
以上是基于基本面分析框架，抓住企业的长期竞争优势，再辅以估值判断，这是我们散户能获得投资超额收益的来源。我是没有能力在象所谓AI应用和商业航天的逆天泡沫中去火中取栗的，那不在我的能力范围内。我唯一能做的就是认真分析企业的基本面和护城河，耐心等待未被资金看懂的企业低估的估值逐渐得到修复。
有人说创新药企业的投资风险巨大，他们其实说的是Biotech（生物科技公司），那个确实风险大，全球每年都有大量的Biotech因管线数据不及预期、资金断裂等原因倒闭，最后能够存活下来的大概只有10%。但百济神州早在5年前就已经从一家脆弱的Biotech实现阶级跃迁，成为了Biopharma（中型制药企业），并且现在走在冲向MNC（大型跨国药企）的路上。全球绝大部分的创新药，其实都是那些MNC们推向市场、收获最大利润的。其实当你成为一家MNC的时候，风险就降到了最低，美国很多专门投创新药的资金，其实是把MNC看作一个高股息率品种进行投资的，它们就是一个现金奶牛，收益很稳定，这也是为何美国一进入降息周期创新药行业就会涨起来的原因。象百济神州，其未来发展和业绩的确定性是很高的，你只要长期追踪，企业未来发展状态仿佛就在你眼前，能做到这种透明度和可信度的企业，A股5千多家上市公司，你找不出5家。而象百济神州这样被如此低估的，仅此一家。