苏利股份2025年上半年财报核心分析笔记

一、核心财务与经营数据解析
（一）核心经营业绩
1. 营收与利润：2025年上半年营业总收入13.03亿元，同比增长25.04%；归母净利润7979.06万元，同比大幅增长1128.33%。毛利率同比提升49.43%，净利率同比提升1064.08%，盈利能力显著修复，主要受益于主营产品销量增长与价格回升。
2. 业务板块表现：农药及中间体收入7.8亿元（占比59.86%），销量同比增长41.49%，百菌清、啶酰菌胺等原药销量与单价双升；阻燃剂及中间体收入4.02亿元（占比30.84%），销量同比增长5.86%，十溴二苯乙烷及母粒量价同步增长。
（二）成本与折旧影响
1. 成本结构：2025年上半年营业成本同比增长15.05%，一方面因销量增长带动，另一方面受新建项目转固后折旧、能源及人工成本增加影响。其中，上半年折旧额1.5亿元，较2024年同期0.7亿元翻倍，累计折旧达8.6亿元。
2. 折旧对利润的拖累：2023-2024年公司固定资产从13亿元增至29亿元，产能快速扩张但2024年产品处于低价区间，折旧上升直接导致账面利润偏低。若剔除折旧增量（按2024年折旧水平测算），2025年上半年利润可额外增加约0.7亿元，实际经营盈利性优于账面表现。
（三）资产负债与现金流
1. 财务稳健性：截至2025年上半年，资产负债率从年初44.45%降至40%，财务结构持续优化；2025年度拟申请不超过38亿元银行综合授信，保障生产与项目资金需求，短期偿债压力可控（短期借款较上年末减少29.87%）。
2. 应收账款质量：应收账款账期均在6个月以内，历史回收周期多在1年以内，且公司“大客户制”完全贴合业务实际——农药业务以海外销售为主，受地域、渠道壁垒限制，无法直接向国外农户零售，必须依托当地大型经销商体系实现市场覆盖，既降低海外开拓成本，也保障回款稳定性；阻燃剂业务则主要对接汽车、电子等行业的各大车厂及核心制造商，客户规模大、信用资质优，付款能力与履约意愿强，双重业务场景下的大客户模式显著降低坏账风险，运营资金周转健康。
3. 现金流表现：经营活动现金流净额9660.49万元，同比增加1.21亿元，现金流造血能力强劲；投资活动现金流净额-1.83亿元（主要用于项目建设），较上年同期-6.99亿元收缩，投资节奏趋于平稳。
（四）项目与产能进展
1. 资金来源与项目投入：固定资产增长资金主要来自三部分——可转债（2022年发行募资9.57亿元，累计投入6.71亿元，含1.32亿元自有资金先期投入）、自有资金及银行贷款；2023年向特定对象发行股票募资，用于“高效环保农用化学品、阻燃化学品生产项目”（含年产1.5万吨回收溴素产线，2024年已投产，总投资4.73亿元）。
2. 产能释放节奏：苏利宁夏一期、百力化学啶酰菌胺原药等项目已投产，丙硫菌唑、苯并呋喃酮等项目按计划推进，预计2025-2026年陆续释放产能；当前固定资产原值已达38亿元，随着在建工程（较上年末增加56%）逐步转固，预计固定资产规模将逐步达到峰值，折旧压力也将随之进入稳定期。
二、中巴关系对苏利股份业务的潜在影响
当前，中巴关系正处于历史最好时期，两国在多领域合作不断深化。政治上，高层互访频繁，双方在国际事务中保持良好沟通与协调，为经贸合作筑牢坚实基础。经济层面，2025年5月13日，中国人民银行与巴西中央银行签署双边本币互换协议，续签规模为1900亿元人民币/1570亿巴西雷亚尔，协议有效期五年，极大促进双边贸易和投资便利化（信息来源：中国人民银行、巴西中央银行官方公告）。
巴西作为农牧业大国，农产品产量和出口量名列前茅。2025年预计巴西粮食产量将达到3.405亿吨，比2024年增加4770万吨，增幅为16.3%，大豆、玉米、棉花和高粱产量预计创历史新高（数据来源：巴西农业部、联合国粮农组织（FAO）农业统计报告）。农业的蓬勃发展催生对农药的旺盛需求，苏利股份作为农药生产企业，有望凭借自身产品与产能优势，扩大对巴西的农药出口，进一步打开国际市场，提升市场份额与营收规模。与此同时，中国企业在巴西投资与合作日益增多，为苏利股份在巴西开展本地化生产、建设仓储物流设施等创造有利条件，能够降低运输成本，提高对当地市场的响应速度。
三、市场环境与长期逻辑
（一）农药业务：巴西市场成增长关键
全球农化市场逐步回暖，巴西作为新兴农业市场（大豆、玉米等作物需求复合增长率1.70%），因病虫害加剧带动农药需求上升，为公司农药产品提供增量空间（作物需求复合增长率数据来源：国际农化协会（CropLife International）市场研究报告）。同时，农业部“一品一证”政策自2026年1月1日起实施，将对行业产生深远影响。此前行业内存在诸多小企业借证生产、贴牌销售等现象，导致市场同质化竞争严重，拉低产品价格与利润空间。该政策实施后，预计超80%不合规产品将面临退市，市场流通品牌数量将从当前的16万锐减至3万以下（数据来源：农业农村部政策解读文件、《中国农药》行业期刊分析报道）。苏利股份作为行业龙头，凭借丰富的登记证资源、强大的研发实力和成熟的生产技术，将在这场行业变革中脱颖而出，有望承接大量被清退的市场份额，实现业务价值回归并在长期内维持增长态势。
（二）阻燃剂业务：需求与成本双优势支撑长期增长
2024年国内阻燃剂市场增长24.99%（数据来源：苏利股份财报），未来增长潜力源于两大核心支撑：
1. 长期需求持续扩张：随着新能源汽车、5G设备普及，以及建筑、电子、汽车等行业对防火安全标准的提升，阻燃剂需求稳步攀升。其中，锂电隔膜阻燃剂2025-2030年将有25%的复合增长（数据来源：苏利股份财报），预计到2027年我国阻燃剂需求量有望接近150万吨，2022-2027年年复合增长率达到7.62%；且公司溴化物产品符合“小分子向大分子阻燃剂转换”的行业技术趋势，产品竞争力持续巩固（需求预测及复合增长率数据来源：头豹研究院《2024年中国阻燃剂行业研究报告》）。
2. 成本优势显著优化：2024年投产的年产1.5万吨回收溴素产线（属于“高效环保农用化学品、阻燃化学品生产项目”），是阻燃剂业务降本的关键。年报明确提及该项目“优化了产品成本，提升了国际竞争力”——通过溴资源回收再利用，大幅降低阻燃剂生产的核心原材料采购成本，进一步拉大与同业的成本差距，为利润提升提供坚实支撑。
依据同花顺软件数据，从利润占比角度分析，农药及中间体业务利润占比约67%，阻燃剂和中间体占比约35%，二者相加超过100%。这主要是由于会计核算中存在一些抵减项目，例如其他非核心业务板块的亏损或费用分摊，对整体利润形成抵消（数据来源：同花顺财经平台财报数据解读模块）。随着需求扩张与成本优化的双重驱动，长期来看，阻燃剂业务利润存在超越农药板块的可能性，成为公司业绩增长的核心第二曲线。
四、核心观点总结
1. 财务稳健，压制利润的折旧压力将逐步消失：公司资产负债率下降、应收账款质量高、现金流强劲，财务基本面扎实；此前折旧是压制短期账面利润的核心因素，随着固定资产逐步达峰、在建工程转固完成，折旧压力将进入稳定期，压制利润增长的障碍逐步消失，若市场需求维持现状，利润释放幅度将显著扩大。
2. 前两年利润“被低估”，实际经营健康：2023-2024年利润偏低主要因产能扩张期折旧激增，而非经营层面问题——公司严格遵循会计准则计提折旧，虽压低账面利润，但现金流与产品销量均体现强劲经营实力。
3. 长期增长有支撑，双业务协同发力：农药业务受益于巴西市场需求增长、“一品一证”政策带来的行业格局优化以及产品价格提升，有望实现业务价值回归和长期增长；阻燃剂业务则依托国内行业需求扩张（尤其是锂电隔膜领域高增长），叠加回收溴项目带来的成本优化，成本与需求双优势下，存在利润超越农药板块的潜力。双业务协同发展，为公司未来业绩增长提供有力保障，是兼具安全性与成长性的优质投资标的。