从英特转债四年持有经验，谈缓慢成长型标的的投资策略

我自2021年9月后开启了对英特转债的分批布局，买入周期跨度较长，综合建仓成本处于相对低位，持有至今已近四年。最终，正股英特集团股价涨幅接近50%，而英特转债在包含分红收益的情况下，斩获了30%的盈利，折算下来年化收益约7%，这个回报率处于相对偏低的水平。

二者涨幅的核心差距，源于转债溢价率的变化：买入时转债溢价率约20%，如今已降至0%左右，部分时段甚至出现负溢价。这种溢价率的大幅收缩直接侵蚀了可转债的潜在收益，但换个角度看，这也可视为购买可转债“保底属性”的合理成本——可转债的债底保护能避免大幅亏损，而初始的溢价率正是为这种安全性支付的“保险费”，虽影响了收益弹性，但也守住了投资底线。

此外，英特集团的业绩成长与股价涨幅基本匹配，印证了我当初的判断。我曾预估其能实现每年13%-15%的成长率，财务数据显示，公司2021年年报基本每股收益为0.67元，2024年年报基本每股收益已增至1.02元，四年间每股收益增长约52.2%，年化复合增长率约11%，虽略低于初始预估，但整体成长趋势与判断高度契合。支撑我当初看好英特集团的核心逻辑并未失效：医药流通行业具备稳定的需求基础，若能解决医保支付带来的应收账款拖欠问题，公司可减少利息支出，进而大幅改善利润水平；此外，公司推进的并购动作，也为其长期发展提供了潜在动力。

持有过程中，英特转债曾迎来一波显著行情。疫情期间，因公司涉及少量疫苗冷链运输业务，叠加市场对医药物资的紧缺预期，英特转债价格冲高至168元，正股市盈率也攀升至25倍，远超我15倍市盈率的买入估值。当时我本有止盈机会，却因期待价格突破200元、市盈率达到30倍而选择继续持有，最终错失了这波高收益。后续，英特集团的利润增速趋于平缓，偶尔还出现业绩倒退的情况，期间的重组动作也因属于同质化整合，未获得市场认可，股价与转债价格自此再未回到此前高点。

复盘此次投资，我提炼出三点核心策略，适用于类似英特集团的缓慢成长型标的。

其一，摒弃“死拿不放”的思路，采用动态仓位管理策略。格雷厄姆曾提出“持有两到三年不涨便卖出”的观点，结合自身实操经验，我对这一策略进行优化。对于持有两年仍未实现上涨的标的，可采用“2/3底仓+1/3机动仓”的仓位结构。2/3底仓用于坚守长期价值，不被短期波动干扰；1/3机动仓则用于波段操作，只要出现10%-20%左右的价格差价就可以进行买卖交易，一般达到10%的差价就可以动手，通过多次套利增厚收益。这种方式既避免了全仓死拿导致的收益停滞，也防止了因过早清仓错失潜在的长期行情。

其二，区分上涨驱动逻辑，精准制定卖出策略。卖出决策的核心，不在于股价上涨的幅度，而在于判断上涨的底层逻辑。若标的上涨是由短期事件或概念驱动，比如英特转债因疫情冷链概念的冲高，此时基本面并未发生实质性改善，利润增长也未跟上股价涨幅，甚至基本面利好的兑现还需数年时间，这种情况就属于典型的情绪溢价，应果断分批止盈。若标的上涨是由持续的利润增长驱动，是业绩与估值的良性匹配，属于基本面支撑下的慢涨行情，则可以长期持有，不必急于兑现收益。

其三，警惕估值透支风险，理性应对“卖飞”问题。在投资中，不少投资者会遇到“卖出后股价继续上涨”的纠结情况，我也曾在中国人民保险集团（中国人保港股）上有过类似经历——当初获利百分之六七十后选择卖出，后续股价又走出了一波大幅上涨行情。解决这一问题的关键，在于判断当前股价是否透支了未来的业绩预期。如果标的因事件驱动出现大幅上涨，当前市值已经逼近长期估值目标，比如原本预估三年后合理估值是100亿元，而当前市值已冲到80亿元，这种情况就可以全部卖掉，无需留仓。一来事件驱动的上涨大概率会随热度消退而回落；二来即便不跌继续上涨，这部分涨幅也多是情绪推动的非理性行情，本就超出了业绩基本面的支撑范畴，属于不可预估的收益。况且从时间价值来看，80亿元持有三年涨到100亿元，年化增长仅约8%，完全可以选择其他性价比更高的标的，没必要死扛着自己预测的100亿元目标。更重要的是，估值预测本身就存在不确定性，100亿元的目标或许会有偏差，最终合理估值可能只有七八十亿元，留足余量才能避免陷入主观预判的误区。

对于缓慢成长型标的而言，投资的核心在于“耐心”与“灵活”的平衡。既需要有坚守长期价值的定力，也需要有应对短期波动的灵活策略，唯有如此，才能在复杂的市场变化中，实现收益的稳步积累。