三友医疗研究笔记

1、公司概况

公司2005年成立，位于上海嘉定区，嘉定区已经形成了联影小镇、上海械谷产业集群，聚集了1300多家生物医药公司，其余上市公司包括联影、康德莱等。公司老板刘明岩在美敦力干过20年，现在成立公司要干美敦力的市场，总裁徐农做过十年医生，1995年下海，加入三友之前在美敦力脊柱事业部任职，财务总监四大出身，在微创心通呆过，2024年加入公司。

2、行业情况

骨科发病率与老龄化正相关，且当前骨科疾病人群也逐渐年轻化，近些年中国骨科植入医疗器械收入CAGR约15%。骨科植入高值耗材包括脊柱类、创伤类、关节类和其他，创伤类壁垒低国内参与者多，其余壁垒高不利于中小企业生存。骨科Ⅲ类器械受监管最强，研发验证时间长，临床使用培育缓慢，因此具有较高的行业壁垒。

2024年骨科器械完成全面带量采购，较大幅度影响公司利润。

从2024年各大上市公司经营数据看，行业触底信号明确。2025Q1，收入端除威高外各家企业均正增长，利润端则全部正增长，从2021年开始受到集采影响一直到2025年初，行业最终实现以量换价，挤出国外巨头，实现市场份额提升。从出海端来看，春立医疗海外收入3.53亿+78%，威高出海元年，爱康海外收入2.95亿+30%，三友海外收入0.71亿元。

2025年6月医疗器械行业也开始迎来反内卷。2025年6月20日，国家药监局正式审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》。2025年7月25日，国家医保局召开医保支持创新药械系列座谈会第二场，明确支持药械创新。

3、公司发展

公司上市时在我国脊柱植入类耗材市场占有率仅为2.73%，主营收入和毛利占比超过90%，创伤类产品收入较少。

2024年控股了法国骨科上市公司Implanet，老板是法国国籍，海外扩张确实有优势。基于国内Zeus的技术Implanet的JSS系统获得美国FDA510（K）认证通过并开始在美国销售。看年报表述公司对JSS系统期望很大。公司的Zeus系统全球首台手术在法国完成，刘老板亲赴法国参与手术支持，高龄之躯还这么拼，不容易。比较不同企业出海，春立医疗主力市场拉美和东南亚，大博产品覆盖60余国，爱康采用双品牌战略收购的JRI英国品牌主攻高端市场，自有品牌进入东南亚市场。

2024年还完全控制了水木天蓬股权，解决了关联交易问题，手术机器人业务推进中。

4、股价回顾

公司2020年4月上市，开盘价40元，跟着牛市的尾巴股价冲到89元。2021年4月因年报和一季报表现良好股价冲高不到一倍，2022年5月因集采政策趋缓股价冲高一倍，除此之外股价一直处于漫漫下跌中。2024年3月后股价底部企稳，2025年7月成交量显著放大。

公司2025年7月16日成交量较前日放大2倍进入周期节点，一个15.1周期温和上涨。

5、估值分析

公司2024年报利润大幅下滑，但股价反应不大，原因是2024年3月后市场已经对此有所预期，底部盘整一年。从可比公司市值看，大博是三友的三倍、威高是三友的两倍、春立与三友差不多；从短期看，公司25Q1存货2.63亿同环比均增长明显，资产中以现金、存货、长期股权投资为主，负债率可以忽略不计，研发投入高增长短期影响利润；从长期看，未来公司的增量在于，水木天蓬的超声骨刀市占率第一、销售快速增长，Implanet的国际化拓展，春风化雨的脊柱机器人的成功商业化，但是，公司老板已经快70岁，如何在未来激烈的竞争中身体不掉队还有待观察。综上分析，短期公司估值应以困境反转看待，从同行业分析看各家骨科器械公司应收均在恢复增长，大博、春立已股价已接近或超过2022年底，因此三友预期先恢复至24年10月高点20.18元（前复权价格），并且从15.1周期末尾横盘来看股价仍有上升可能；而长期（三年）则以成长标的看待，结合券商收入拆分，未来三年营收可以达到10亿元，给10倍PS，则市值为100亿元，空间不到一倍。