2025年股市年度复盘：在分化中重构价值，于常识处静待花开

写在2026年春节前夕

各位球友，见字如晤。

2025年，被历史公认为A股从“贝塔套利”转向“阿尔法掘金”的深水分水岭。这一年，我们挥别了那个“只要赛道对，闭眼也能飞”的野蛮增长时代；这一年，宏观叙事从单纯的“复苏期待”转向了“存量博弈下的效率竞赛”。对于每一位在震荡与分化中坚守的投资者而言，最深刻的体悟莫过于：平庸的规模扩张已死，极端的经营效率与核心壁垒永生。

这一年，我们见证了消费压舱石在数字化中完成权力回收，看到了长坡厚雪赛道在科研深水区的孤勇冲锋，更目睹了硬科技与出海先锋从“产能输出”向“标准定义”的惊人跨越。这是一篇是写给自己的的复盘长文，我专栏中核心标的的商业拆解，梳理那条通往“高质量增长”的认知路径。

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消费压舱石：数字化进阶与效率竞赛的“阿尔法”

2025年，消费板块经历了一场关于毛利保卫战、渠道数字化和品类无界化的深度洗礼。贵州茅台、山西汾酒、东鹏饮料这三家极具代表性的企业，分别从品牌势能、香型回归、渠道毛细血管三个维度，诠释了如何在“分化元年”守住核心护城河。

1. 贵州茅台：股王的“减速板”与直销利润的“超车道”

2025年，贵州茅台（600519.SH）最大的关键词是“清醒”。当市场在为个位数的营收增速忧虑时，真正的价值投资者正透过数字观察这家企业如何利用数字化工具进行一场史无前例的“权力回收”。

i茅台的质变： 截至2025年底，i茅台MAU稳定在7000万级。它不仅是抢购工具，更是茅台绕过经销商、直接穿透C端的“数字中枢”。

直销利润贡献： 2025年直销收入占比突破50%。由于减少了渠道返利，每增加1%的直销占比，对净利润的边际增厚约在1.2%-1.5%之间。

价格是价值的影子。茅台2025年最大的成功，不是卖了多少酒，而是让市场明白——茅台的价格不再随波逐流，而是受控于精准的数字模型。

2. 山西汾酒：清香复兴的“南下”与“数字化净身”

如果说茅台是“守得云开”，那么山西汾酒（600809.SH）在2025年则是“轻舟已过万重山”。

跨越长江： 2025年，汾酒正式终结了“清香不过长江”的偏见。青花系列在华东、华南市场的覆盖率从35%提升至58%。

汾享礼遇系统： 通过数字化管理，汾酒解决了白酒行业积弊已久的“渠道库存黑洞”。2025年其渠道库存始终维持在1.5个月的极低水平，远低于行业平均。

3. 东鹏饮料：下沉市场的“冰柜霸权”

在2025年的消费市场上，东鹏饮料（605499.SH）的表现最像一台精密的“流量收割机”。

补水啦的奇迹： “补水啦”在2025年通过大规模的“冰柜下乡”运动，在下沉市场实现了85%的覆盖率。

供应链防线： 通过大宗商品套期保值，东鹏锁定了70%的原材料需求，这为其贡献了约3%的毛利保护垫。

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长坡厚雪：美妆与医药的价值守望与逻辑重构

在2025年多变的宏观环境下，投资者最深刻的共识莫过于：增长的红利已经枯竭，唯有“进化”与“壁垒”能创造超额收益。珀莱雅、羚锐制药与特宝生物，代表了国货美妆的品牌升维、传统中药的消费化溢价，以及生物科技的临床刚需。

1. 珀莱雅：从“大单品”到“全链路科学护肤”

2025年是国货美妆的分水岭。珀莱雅（603605.SH）完成了从“营销驱动”到“科研驱动”的跨越。

全链路逻辑： 以前用户只买一支精华，现在珀莱雅通过“早C晚A”组合，形成了“屏障修复+抗氧+抗老”的闭环。

科研溢价： 2025年其自研原料组分占比显著提升，在国际大牌频频打折的背景下，依然维持了70%以上的毛利率。

2. 羚锐制药：老龄化时代的“贴膏霸主”

在追求确定性的行情中，羚锐制药（600285.SH）展现了极其罕见的防御价值。

农村包围城市： 2025年其通过“万店巡礼”，将贴膏送入了全国50万家基层药店。在老龄化严重的乡镇，羚锐几乎是“跌打损伤”的代名词。

财务稳健： 81%的高毛利，5%以上的股息率，使其成为典型的“现金奶牛”。

3. 特宝生物：生物科技蓝筹的“治愈奇迹”

特宝生物（688278.SH）是2025年少数能把故事兑现为业绩的范本。

派格宾的统治力： 随着进口巨头收缩，派格宾在长效干扰素市场的份额直逼90%。

跨越10亿利润： 2025年净利润首次破10亿大关，从研发型公司蜕变为生物科技蓝筹。

珀莱雅的真正护城河不是口号，而是像互联网公司一样快速迭代产品的组织敏捷性。而特宝生物则证明，在生物医药领域，实现“从控制到治愈”的跨越，才是真正的长坡厚雪。

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硬科技与出海：从“产能输出”到“标准定义”

站在2026年年初回望，2025年无疑是中国企业“硬科技出海”的分水岭。宏发股份、安克创新、恺英网络、广咨国际，正带领中国制造进入“高壁垒智力出海”的新纪元。

1. 宏发股份：800V时代的“咽喉”

作为全球继电器霸主，宏发（600885.SH）在2025年抓住了全球新能源汽车进入“高压快充元年”的红利。

价值量跃迁： 800V系统单车继电器价值量从800元提升至1500元。宏发在高压直流领域的全球市占率稳超50%。

本土制造： 2025年德国工厂投产，标志着宏发完成了从“出口货物”到“本土制造”的身份转变。

2. 安克创新：全球化品牌的“心智保卫战”

安克（300866.SZ）在2025年彻底打破了“亚马逊大卖家”的刻板印象。

独立站崛起： 独立站收入占比突破15%，这意味着安克拥有了属于自己的忠实会员生态。

能源独立性： Anker SOLIX储能业务爆火，安克提供的不仅是电池，而是家庭能源独立解决方案。

3. 恺英网络：AI降本与IP多元化

2025年是恺英（002517.SZ）的脱胎换骨之年。

AI生产力革命： “形意”大模型接入开发流程，将研发周期缩短30%。

内容驱动： 估值从“买量驱动型”向“内容驱动型”转换，PE倍数在2025年底修复至20倍。

4. 广咨国际：北交所的“分红明珠”

作为智力咨询龙头，广咨（832362.BJ）在流动性改善的北交所迎来了高光。

信任溢价： 业务模式本质是政企信任的溢价，在不确定的环境中，其5.5%的股息率具有极高的安全边际。

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深度反思：2025年估值逻辑的“破”与“立”

在2025年的市场洗礼中，我们目睹了一个旧时代的终结和一个新时代的立足。如果用一句话概括2025年的估值重构，那就是：从单纯追求增速，转向追求自由现金流与核心壁垒。

1. “破”：速度幻想的破灭

过去我们习惯给那些每年增长30%-50%的公司以极高溢价，即便它们不赚钱、或者钱都压在应收账款和存货里。但在2025年，这种逻辑崩塌了。

买量模式的失效： 无论是美妆还是游戏，靠烧钱换规模的逻辑被证伪。

伪创新的退场： 那些缺乏临床刚需、仅仅是微调配方的医药公司，在2025年经历了惨烈的估值回归。

2. “立”：自由现金流的回归

2025年，市场的审美变得极其苛刻——“不仅要看你赚不赚钱，还要看你赚的是不是真金白银”。

分红即正义： 广咨国际、羚锐制药等高股息、高现金流公司的崛起，本质上是投资者对“确定性收益”的渴求。

核心壁垒的再定义： 真正的护城河不再是规模，而是不可替代性。宏发对800V标准的定义权、特宝生物对乙肝治愈的垄断权、茅台对数字化直销的掌控权，才是估值的铁底。

2025年告诉我们，没有现金流支撑的增长只是账面上的幻象，而拥有深厚壁垒的企业，即便慢下来，也是时间的战友。

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2026 展望：结构性机会的研判

站在2026年，宏观数据呈现出“弱复苏、强分化”的态势。面对新一年的博弈，我认为以下三个维度将是产生超额收益的源泉：

1. 全球产业链的“新锚点”

关注那些不仅能卖产品，更能在海外输出标准、建立品牌心智的企业。宏发、安克、珀莱雅的全球化进阶依然处于红利期。

2. 老龄化深水区的“确定性”

随着人口结构不可逆的改变，具备高粘性、高复购属性的医药消费品（如羚锐制药）和具备临床突破的创新药（如特宝生物）将持续获得估值溢价。

3. 科技赋能的“存量提效”

AI不再是PPT里的PPT，而是恺英网络手里实打实的降本工具。2026年，我们将看到更多传统行业通过AI和数字化完成经营效率的质变，这其中的“效率溢价”是目前市场尚未完全定价的领域。

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新春寄语：未来可期，静待花开

球友们，2025年的硝烟已然散去，2026年的钟声即将敲响。

投资是一场孤独的修行，它不仅考验我们的眼光，更磨炼我们的心性。过去一年，我们或许都曾怀疑过价值，或许都曾在波动的夜里难以入眠。但请记住，那些能经历大风大浪而依然屹立的企业，其价值终会被时间慷慨地绽放。

2025年我们学会了“破”，学会了告别速度的迷恋；2026年我们将学会“立”，学会与那些高质量增长的标的长久同行。

愿每一位球友：

账户长青，如茅台般经年愈醇；

逻辑硬朗，如宏发般无惧风浪；

心态平和，如汾酒般干净清爽。

未来的路或许依然崎岖，但只要我们紧握那些具有“深度护城河”的企业，只要我们始终站在常识和价值这一边，未来定然可期。

祝大家新春快乐，阖家团圆。2026，咱们在雪球，继续并肩前行！