模糊的正确比精准的错误更重要
$中钨高新(SZ000657)$ 模糊的正确比精准的错误更重要
一、公司到底能挣多少钱
上周，黑钨精矿历史性突破百万元大关，看多者的喜悦尚未持续两天，周四周五的连续暴跌便如当头冰水，将人从美好的憧憬瞬间拉回骨感的现实。跟踪钨价上涨已有时日，一直试图量化计算中钨高新的业绩增长情况，但受限于真实信息的有限获取，难以全面测算当前钨价下公司的净利润水平。
根据2024年中钨高新年报，公司几乎100%的净利润来自两大业务板块：一是钨矿及粉末制品（柿竹园），二是硬质合金和刀具（含PCB钻针）。本着抓住主要矛盾、化繁为简的原则，利润大头的测算思路如下：以公司现有钨精矿产量1.06万吨（柿竹园+远景）为基础，加上伴生矿按现价计算矿端利润，暂不考虑加工环节APT及粉末的利润；PCB钻针（金洲公司）单独计算（翻倍增长），硬质合金刀具则按30%的增长估算。
从2024年起点回溯：中钨净利润9.39+0.67（远景追溯）=10.06亿元。2024年65%黑钨精矿成交均价13.70万元，2026年3月13日价格达105万元（来源：中钨在线）。除柿竹园适用15%所得税率外，其余钨矿均适用25%。2024年年报显示，钨精矿及粉末毛利率23.61%，考虑到黑钨精矿毛利率高于伴生矿和粉末制品，取黑钨精矿25%的合理估算值，暂以中钨在线均价作为销售价格（大差不差），可推算出公司钨精矿单吨完全成本为10.27万元【13.7×(1-25%)】，黑钨精矿净利润为2.27亿元【0.78×13.7×25%×(1-15%)】，伴生矿及其他业务净利润为4.78亿元（7.05-2.27）。
假设当前生产成本和产量维持不变（即人力成本上升与节能增效相抵消），仅考虑价格上涨对净利润的影响。中钨钨精矿净利润为【1.06×(105-10.27)】×(1-15%)=85.9亿元；据公司2025年半年报，PCB钻针增长100%，净利润1.22亿元（1.63×权益0.75），暂不考虑产能持续扩张及高毛利率AI钻针投产，全年贡献净利润2.5亿元；2024年公司除矿端和PCB钻针外净利润为1.11亿元（9.39-柿竹园7.05-钻针1.23），2025年全年增长30%至1.44亿元；经查询，2024年至今，柿竹园+远景伴生矿（钼、铋、萤石等）价格加权综合上涨60%，则伴生矿端净利润为（柿竹园4.78+远景0.10）×1.6=7.81亿元。
综上，若2026年钨精矿均价维持当前水平，中钨公司净利润合计为：矿端85.9亿元 + PCB钻针2.5亿元 + 硬质合金及其他刀具1.44亿元 + 伴生矿7.81亿元 = 97.65亿元，对应EPS 4.28元。此处未考虑PCB钻针2026年后续增长，整体测算偏保守。
二、估值问题
按上述EPS计算，PE约为13倍。根据公司互动平台回复，包括现托管的三个钨矿合计钨精矿产量约2.6-2.7万吨，即未来约还有1.6万吨钨精矿将注入上市公司。若假设单吨成本略高于柿竹园（如11万元），则仅钨精矿净利润可达【1.6×（105-11）】×(1-25%)≈113亿元。按公司一年注入一家的规划，今年约有三分之一的潜在净利润增量（约30多亿元）有望在年底前计入。经过大跌后的中钨股价是否还显昂贵？这是一个见仁见智的话题，此处不做展开。由此引出第三个问题——
三、历史上人性的贪婪
查阅资料，选取几只各金属领域的代表性股票进行对照分析。这些股票均经历过产品大幅涨价引发股价暴涨的阶段（为方便计算，以下倍数均为期末/期初数值）：
1. 永兴材料：股价从2020年9月3.6元上涨至2022年7月127元（前复权，下同），涨幅35倍；同期碳酸锂价格从最低5万元/吨上涨至最高60万元/吨，涨幅12倍。
2. 驰宏锌锗：股价从2005年12月0.36元上涨至2007年10月13.6元，涨幅37倍；同期锌价从1100美元/吨涨至4580美元/吨，涨幅4.2倍；铅价从850美元/吨涨至3895美元/吨，涨幅4.6倍；锗价从5200元/公斤涨至2008年11000元/公斤，涨幅2.1倍。
3. 紫金矿业：股价从2020年3月1.80元上涨至2026年1月最高44.94元，涨幅25倍；同期伦铜价从2020年最低4756美元/吨上涨至2026年14527美元/吨，涨幅3倍；伦金价从2020年最低1500美元/盎司上涨至2026年最高5596美元/盎司，涨幅3.7倍。
4. 兴业银锡：股价从2022年10月5.27元上涨至2026年1月74.8元，涨幅14倍；同期伦银现货从最低17.8美元/盎司上涨至最高121美元/盎司，涨幅6.8倍；伦锡从最低17550美元/吨上涨至最高59040美元/吨，涨幅3.4倍。
5. 北方稀土：股价从2024年9月最低15.94元上涨至2026年3月63.57元，涨幅4倍；同期氧化镨钕系列价格从2024年低点上涨至2026年2-3月高点，涨幅2-2.4倍；氧化镧铈系列涨幅1.4-1.7倍。
再看中钨高新：股价从2024年9月924行情启动前的最低价7.21元上涨至2026年2月最高价71.5元，涨幅10倍；同期黑钨精矿从2024年最低价12.8万元/吨上涨至当前105万元/吨，涨幅8.2倍。
尽管每种金属的基本面各异，上涨原因不尽相同，但千百年来人性的贪婪从未让人失望。上述股票涵盖工业金属（铜、锡、铅、锌）、贵金属（金、银）和小金属（锂、稀土、钨）。若按属性分类，小金属中与钨基本面最相似的是稀土——相似的储量和产量全球占比，以及唯二实行出口管制的金属地位。对比历史上这些上市公司股价的疯狂表现，当前中钨股价相对产品涨幅而言，仍显得相当“理性”，并未如脱缰野马般肆意狂奔。
四、价格上涨能持续吗？
历史上，有色金属暴涨暴跌、潮起潮落终归原点，给每一个未能及时脱身者留下深刻教训。面对股价大幅上涨，始终保持一份理性思考尤为重要。分析涨价的持续性，关键在于上涨的驱动因素是什么。本轮上涨公认的因素包括：供给收缩、需求增长、战略储备、出口管制、情绪炒作。若剔除情绪因素，其他因素能否持续？
查阅多方资料发现，供需缺口在未来至少两年内较为确定。有人质疑，钨的基本面是否会像历史上其他金属那样，因暴利而涌现大量产能？以柿竹园钨矿技改增产2000吨为例，从动工到投产需整整三年。业内共识是，新矿至少需要5-8年才能形成产出。它是否会像以往的有色、碳酸锂甚至石英砂那样，因高价刺激而在短期内大量涌现新产能，最终导致产品价格潮起潮落式暴跌？钨的战略金属属性、开采限额、被替代风险等因素，能否在短期内（未来两年）发生根本性改变？
据公开数据，钨金属储量仅够开采30余年。作为我国为数不多可以卡住世界咽喉的工业产品，它怎么可能再卖白菜价？那么合理价格是多少？只有天知道。我只知道，涨到现在最受益的始终是国家——矿山是国家的，企业是国资的，我们二级市场的投资者，不过是跟着喝碗肉汤罢了。
PS：周五下跌原因：1、3月13日是春节以来钨制品报价全部停止上涨的首次（此前不是大涨就是暴涨）；2、废钨回收价格出现大跌；3、前一日洛阳钼业拍卖210吨黑钨精矿仅成交30吨，其余流拍。上述因素综合导致市场观望、恐高、质疑情绪瞬间拉满，当天钨矿股全线暴跌。观察当前中钨股价，已跌至2月24日至2月25日区间，对应黑钨精矿价格70.5-73.5万元/吨。也就是说，股价已price in钨价回落30%的预期。这其中有多少基本面因素，又有多少跟随小金属杀跌的情绪因素，请各位判官自行体会。业绩的体现是渐进而缓慢的过程，以老A一周就干完10年雅江下游工程的尿性看待，有时会乱了分寸。
以上部分价格数据取自AI，如有明显错误欢迎指正。本人持有该股票，肯定“屁股决定脑袋”，观点或有偏颇。不作荐股，只是理性探讨。二级狗当独立思考，谨慎行事。祝大家2026年投资顺利，得偿所愿！