都市丽人:200E➡️不足10E，Why？
都市丽人市值修复预期研究：库存改善与双轮驱动下的价值重估
一、概述
都市丽人(02298.HK)作为中国内衣行业曾经的领军企业，市值从巅峰时期的接近200多亿港元跌至目前不足10亿港元，跌幅超过95%。
然而，公司近期基本面出现明显改善迹象：库存周转天数大幅优化，现金流状况明显好转，线上+线下双轮驱动模式初见成效，2025年营收实现明显反转。尽管如此，公司市值修复程度远低于营收反转预期，估值仍处于历史低位。
我们深入分析了市值修复不足的深层次原因，同时对公司拥有的11.5万平米土储(容积率3.5)进行了价值重估。
关键驱动因素包括：
1)电商业务持续高增长并实现盈利模式优化；
2)线下渠道效率提升带动主业收入增长；
3)土储价值逐步释放；
4)估值从历史低位向行业平均水平回归。
二、公司现状与行业背景
2.1 公司基本面显著改善
库存周转与现金流优化：截至2025年6月30日，都市丽人存货金额降至6.22亿元，占流动资产比例为26.97%，较2023年末的26.4%进一步下降 。上市超过两年的存货比例由2023年末的约26.4%下降至2024年末约13.4%，库存风险大幅降低，现金流周转效率显著提升 。供应链"小单快反"实现4周闭环，库存周转效率提升35% 。
双轮驱动模式初见成效：公司构建了线上线下协同发展的业务模式。2025年上半年，公司电商GMV(成交商品总额)超16亿元，同比增长243% ；线下渠道通过"大省强县"策略优化门店结构，门店数量稳定在4,500家左右 。线上线下协同效应开始显现，线下门店作为"前置仓+体验场"为电商提供O2O退货点，逆向物流成本降低25% 。
营收实现明显反转：2025年上半年，公司实现营收14.36亿元，虽同比下降3.8%，但核心内衣业务同比增长15.6%，毛利率提升0.5个百分点至49.6%，显示主业已具备逆周期韧性 。若下半年能维持这一增长态势，全年营收有望实现正增长。
2.2 行业环境与竞争格局
内衣市场持续增长：中国内衣行业整体保持稳健增长态势，预计2025-2030年市场规模将以7%-10%的年均复合增长率扩张 。2025年全球内衣市场规模预计突破4000亿美元，中国作为第二大消费国贡献近30%的份额 。
市场竞争格局变化：行业竞争日趋激烈，市场份额呈现向头部品牌集中的趋势。
三、市值修复不足的原因分析
3.1 品牌形象与转型
品牌形象改善：公司近年来不断调整品牌定位，从"性感时尚"转向"国民内衣"，并更换代言人(从林志玲到关晓彤、周笔畅、徐冬冬，再到2025年的古力娜扎)，品牌认知的重建需要时间，将有助于扭转消费者固有印象 。
品牌定位重塑：公司品牌战略缺乏连贯性和一致性。2019年聘请维密前高管，押注性感时尚战略；2023年郑耀南提出"回归国民内衣身份，做内衣界优衣库"，战略重心转向大众市场 。
3.2 市场竞争格局
新兴互联网内衣品牌崛起：以蕉内、Ubras、内外为代表的新兴互联网内衣品牌通过线上营销、社交媒体传播和产品创新迅速抢占市场份额。
消费市场分级趋势明显：中高端市场被爱慕、华歌尔等品牌占据，而低端市场则面临众多白牌产品的价格战。都市丽人试图在这两者之间找到平衡点，但定位的模糊性导致其在两个市场都难以取得优势 。
国际品牌加速中国市场布局：Lululemon、HM等国际品牌加速中国市场布局，进一步挤压了本土品牌的生存空间。
四、11万土储的价值重估
短期静态价值(工业用地现状)：约1.19亿元。2025年1-6月，东莞工业用地平均地价约69万元/亩(约1035元/㎡)，凤岗镇因靠近深圳，地价可能略高于全市平均水平。按此计算，11.5万㎡土地价值约1.19亿元 。
中期开发价值(工改M0项目)：
保守法：总货值24.15亿元，净利润约10.93亿元。按保守单价6000元/㎡计算，40.25万㎡总货值约24.15亿元；扣除土地出让金补缴约1.14亿元、开发成本约12.08亿元，净利润约10.93亿元 。
土地储备对未来现金流和利润的贡献分析
现金流贡献：土地储备开发将为公司带来大规模现金流入。该地块保守估计可实现净利润10.93亿元，乐观情况下可达17.0亿元 。若分批开发策略，每年可补充现金流3-5亿元 。
利润贡献：以玉泉项目为例，贡献利润约6000万-7000万元 。凤岗镇11.5万平方米土地储备相当于约2.7个玉泉项目，开发完成，预计可贡献利润约1.6-1.9亿元/年。
物流业务持续贡献：除了出售部分外，公司可保留部分物业用于自营物流业务。凤岗镇土地储备开发后，公司可保留更多物流物业，为未来带来持续稳定的租金收入 。
五、市值修复预期分析
5.1 市值修复的驱动因素
估值修复空间巨大：当前公司市盈率仅为6.2倍，而行业平均水平约为20倍左右，估值修复空间巨大 。与同行业对比，爱慕股份市盈率为30.27倍，汇洁股份为11.89倍，都市丽人市盈率仅为行业平均水平的约30% 。
土储价值重估：公司拥有的11.5万平米土储保守估计可贡献10.93亿元净利润，乐观情况下可达17.0亿元，这部分价值将逐步释放，为市值提供强力支撑。
电商业务持续高增长：2025年上半年电商GMV同比增长243%至16亿元，全年有望超过34亿元 。电商业务能从规模扩张转向质量提升，将成为市值修复的重要驱动力。
5.2 市值修复的三个阶段
第一阶段(0-12个月)：若2025年全年业绩的公布，市场对公司的信心恢复。预计这一阶段市值有望从当前的7-8亿港元修复至15-20亿港元，对应股价0.67-0.89港元。
参考指标：
- 2025年全年业绩公布，确认营收反转趋势
- 电商业务GMV达到34亿元预期，证明线上渠道转型成效
- 库存周转天数进一步优化，现金流状况持续改善
- 产业项目剩余部分顺利交付，确认土储开发能力
第二阶段(12-24个月)
公司重点优化商业模式，特别是电商业务的盈利能力。随着纯棉居物等子品牌的快速增长和线下渠道效率的提升，市场将重新评估公司的成长性。预计这一阶段市值有望从15-20亿港元提升至25-30亿港元，对应股价1.11-1.34港元。
关键驱动因素：
- 电商业务从规模扩张转向质量提升，盈利能力改善
- 纯棉居物等子品牌保持40%以上的高速增长
- 线下渠道效率提升，单店收入企稳回升
- 土储开发计划明确，市场开始对土储价值进行重估
第三阶段(24-36个月)
公司土储价值将开始释放，同时跨境电商业务有望取得突破。随着深莞一体化进程推进，凤岗镇土地价值将进一步提升。预计这一阶段市值有望从25-30亿港元提升至35-45亿港元，对应股价1.56-2.00港元。
关键驱动因素：
- 凤岗镇土地开发项目启动，土储价值开始释放
- 跨境电商业务取得突破，东南亚市场布局初见成效
- 品牌年轻化战略取得实质性进展，消费者认知开始转变
- 深莞一体化进程加速，凤岗镇土地价值重估
5.3 估值模型与目标价测算
相对估值法：
市盈率估值法，考虑到公司2025年上半年净利润为5,779.6万元，年化净利润约为1.16亿元 。假设：
- 2026年净利润增长30%至1.51亿元，对应市盈率12倍，估值18.12亿元
- 2027年净利润增长40%至2.11亿元，对应市盈率15倍，估值31.65亿元
- 2028年净利润增长50%至3.17亿元，对应市盈率18倍，估值57.06亿元
绝对估值法(DCF模型)：
公司未来3-5年的业务发展预期，我们构建如下假设：
- 2025-2028年营收复合增长率：15%(考虑电商增长和线下企稳)
- 净利润率：逐步从4%提升至8%(盈利能力改善)
- 永续增长率：3%(行业成熟后的稳定增长)
- WACC：8%(基于公司财务结构和风险水平)
基于上述假设，计算得出公司内在价值约为30-40亿元人民币，对应目标价约1.34-1.79港元 。
综合估值：
结合相对估值和绝对估值结果，我们认为都市丽人3年内(2025-2028)的合理市值区间为30-45亿港元，对应股价1.34-2.00港元，较当前水平有300%-400%的上涨空间。
六.风险提示
主业萎缩风险：若公司贴身衣物产品收入继续下滑，将对公司长期发展产生不利影响。2025年上半年，贴身衣物收入12.89亿元，同比仅微增2.3%，增长动能不足 。
电商业务增长放缓风险：电商业务高增长依赖低基数和大量促销投入，若增速显著放缓或促销力度减弱，将影响公司整体业绩。同时，若联营商合作出现裂痕(如某头部联营商因库存压力终止合作)，可能导致GMV增速骤降50%以上 。
产业项目交付不及预期风险：玉泉项目剩余交付能否按时完成、利润率能否企稳存疑。此外，公司在东莞的11万平方米土地储备开发计划尚未明确，可能成为长期资产沉淀 。
土地开发不确定性风险：凤岗镇土地储备开发面临多重不确定性：1)规划调整风险，最终容积率、配套要求等指标仍需政府审批；2)市场波动风险，若宏观经济下行或产业园区供应过剩，可能导致售价或租金不及预期；3)开发周期风险，旧改项目周期较长(通常3-5年)，资金回笼速度可能慢于预期 。
行业竞争加剧风险：内衣行业竞争日趋激烈，新兴品牌通过产品创新和营销创新不断抢占市场份额。若公司不能有效应对竞争，可能面临市场份额进一步下滑的风险 。
品牌转型失败风险：公司品牌年轻化战略能否成功存在不确定性。若品牌转型失败，将难以吸引年轻消费者，导致市场份额进一步萎缩 。
七、结论
都市丽人作为中国内衣行业曾经的领军企业，当前市值已从巅峰时期的接近200亿港元跌至不足10亿港元，跌幅超过95%。公司近期基本面出现明显改善迹象，包括库存周转天数大幅优化、现金流状况明显好转、线上+线下双轮驱动模式初见成效、2025年营收实现明显反转，但市值修复程度远低于营收反转预期。
基于对公司业务发展前景和土储价值的综合评估，我们认为都市丽人具备3年内市值修复至30-45亿港元的潜力，对应股价1.34-2.00港元，较当前水平有300%-400%的上涨空间。
以上内容不作为投资建议。