港股粉笔投资价值分析报告
第一章 粉笔公司基本面分析
1.1 主营业务与收入结构分析
粉笔作为中国领先的非学历职业教育培训服务供应商，自2015年成立以来已构建起多元化的业务体系。其核心业务聚焦公务员考试培训，同时覆盖事业单位招聘、教师招聘、考研、财会、英语四六级、法考、建造等领域的招录和资格考试培训。2025年上半年财报显示，公司实现营收14.92亿元，其中培训服务收入占比达86.8%（12.95亿元），图书销售业务贡献13.2%（1.97亿元）。
收入结构呈现三大特征：
1. OMO融合模式成熟：线上业务通过直播/录播课程和AI题库实现低成本获客（月活用户930万），线下小班协议班提供高客单价服务（公考笔试班定价7000元以上），67.5%线下学员来自线上转化。2025年上半年小班培训课程收入10.325亿元，占培训业务收入的79.7%。
2. AI产品成为新增长点：2025年4月推出的AI刷题系统班（定价399元）半年内销售5万人次，收款2000万元，90%购买者为原有非付费活跃用户。截至2025年10月，粉笔已上线6款AI教学产品，累计服务超1500万用户。
3. 成本结构优化显著：2025年上半年毛利率保持54%高位，研发开支稳定在1.08亿元，行政开支同比下降7.7%，销售费用减少4.4%。公司现金储备达9.74亿元，为技术投入提供支撑。
1.2 市场定位与用户规模
粉笔以"技术驱动型职业教育平台"为核心定位，通过以下策略构建竞争壁垒：
用户覆盖能力：
l 累计注册用户5620万，2025年上半年平均月活930万，创历史新高。APP题库题目2.5万道，线上练习次数累计20亿次，AI批改效率达人工20倍。
l 公考领域渗透率领先，2025年国考报名341.6万人背景下，AI刷题系统班单日销量峰值突破1.4万单。用户参培意愿持续上升，公务员考试参培率提升至35%。
差异化价值主张：
1. 技术赋能教学：自研垂域大模型实现"教-学-练-测-评"全链路覆盖，如AI面试点评单日峰值报名2.2万人次。2025年将6080万港元IPO余款重新分配，其中1200万港元专项投入AI模型研发。
2. 就业结果导向：协议班"不过退费"模式增强付费意愿，2025年退款负债1.282亿元，较2024年末下降26%。学员就业质量成为核心卖点，与京东、华为等企业合作产业学院提升职业对接能力。
1.3 行业竞争格局与粉笔的差异化优势
行业集中度分析
2025年中国非学历职业教育培训市场规模超3000亿元，前五大参与者市场份额仅8%。粉笔以1.4%市占率位列第三，落后于中公教育（3.1%）和中国东方教育（1.8%）。细分领域中：
l 公考培训：呈现"三足鼎立"格局，粉笔与中公、华图山鼎合计占据超60%市场份额。
l 在线教育：粉笔凭借先发优势占据35%线上份额，领先中公的25%。
核心竞争优势比较
战略差异化路径：
1. 数据资产壁垒：十年积累的2000万+学员学习行为数据，支撑AI模型迭代优化。2025年与百度智能云合作开发的教资AI面试系统，实现20+维度毫秒级分析。
2. 生态协同效应：图书业务年收入超5亿元（毛利率35%），与培训业务形成内容闭环。2025年推出AI智能音箱，延伸至硬件领域。
3. 政策响应能力：快速适配《职业教育法》修订要求，2025年新增智能制造、大健康等课程方向，较传统机构快3-6个月。
第二章 财务状况与盈利能力评估
2.1 收入与利润分析
营收结构演变与市场表现
2025年上半年粉笔实现营收14.92亿元，同比减少8.5%，其中培训服务收入12.95亿元（占比86.8%），图书销售1.97亿元（占比13.2%）。收入下滑主要源于招录考试培训行业竞争加剧，导致传统大班课程付费人次减少30%。值得注意的是，小班培训课程收入达10.325亿元，占培训业务的79.7%，显示OMO模式已成为核心收入支柱。
收入质量三大特征：
1. AI产品贡献初显：2025年4月推出的AI刷题系统班（定价399元）半年内销售5万人次，创造2000万元收入，其中90%购买者为原非付费用户。该产品单日销量峰值突破1.4万单，验证了技术驱动的增量市场开发能力。
2. 用户生命周期延伸：通过"会员礼包+新手训练营+AI产品"的组合策略，非课程付费用户的转化率提升至23%，较2024年同期增长7个百分点。
3. 协议班结构优化：2025年上半年退款负债1.282亿元，较2024年末下降26%，反映"不过退费"模式的运营效率改善。
利润表现与调整策略
净利润同比下降18.34%至2.27亿元，经调整净利润2.71亿元。利润收缩主要受三方面影响：
l 主营业务收入减少导致的规模效应减弱
l AI研发投入持续维持在1.08亿元高位
l 为应对市场竞争增加的营销补贴
成本优化亮点：
| 成本项目 | 2025H1(亿元) | 同比变化 | 优化措施 |
|----------------|--------------|----------|------------------------------|
| 行政开支 | 1.824 | -7.7% | 数字化办公系统升级 |
| 销售及营销开支 | 3.063 | -4.4% | AI工具提升投放精准度 |
| 师资成本 | 4.92 | -11.2% | 师均产出提升至53.6万元 |
2.2 成本结构与毛利率
成本构成的技术驱动转型
2025年上半年收入成本6.86亿元，同比下降8.2%，主要得益于：
1. 师资效率革命：AI批改系统使申论批改效率达人工20倍，面试辅导产能提升3倍。全职讲师人数从3026人精简至2784人，人力成本占比下降至35.8%。
2. 线下网点重构：关闭23个低效教学中心，将30%线下课程转为"线上直播+线下督导"混合模式，单平米产出提升42%。
3. 内容复用体系：题库数字化率达92%，2025年新增课程研发成本降低19%，内容边际成本持续走低。
毛利率韧性分析
尽管营收下滑，毛利率仍保持54%高位（2024年同期54.2%），其稳定性源于：
l 产品组合优化：高毛利的小班课程收入占比提升至69.2%（2024年同期65.4%）
l 技术替代效应：AI产品毛利率达68%，显著高于传统课程52%的水平
l 规模采购优势：教材印刷成本下降14%，纸张采购实现集团统谈分签
成本敏感度测试：
| 情景假设 | 毛利率影响 | 应对措施 |
|-------------------|------------|------------------------------|
| 讲师薪资上涨10% | -1.8pct | 增加AI授课比例至35% |
| 房租成本上涨15% | -0.7pct | 推行"总部直播+分校答疑"模式 |
| 研发投入增加20% | -2.1pct | 申请科技型企业所得税优惠 |
2.3 现金流与财务健康度
现金管理能力
截至2025年6月末，现金及等价物9.74亿元，较2024年末增长2.9%。经营性现金流呈现三大特征：
1. 预收款模式强化：合约负债2.278亿元，较2024年末增长62.2%，反映考试季前预售课程增加
2. 投资纪律严格：资本开支控制在营收的3.2%，主要用于AI服务器集群升级
3. 融资策略保守：无新增有息负债，6080万港元IPO余款专项用于技术研发
财务风险矩阵
潜在风险提示：
1. 退款负债波动：1.282亿元退款负债相当于净资产的5.7%，需关注公考放榜后的集中退款压力
2. 技术投入回报：AI研发投入占营收7.2%，商业化周期长于传统课程
3. 政策敏感性：职业教育补贴政策变动可能影响部分学员付费意愿
价值创造能力评估
采用三因素模型分析：
1. 资本回报率(ROIC)：2025H1达14.8%，较2024年提升2.3pct，主要受益于轻资产转型
2. 增长可持续性：AI产品收入CAGR达217%，但传统业务增速-6.1%，呈现结构性分化
3. 风险溢价：β系数0.82，显示防御性特征，但行业政策风险溢价仍需关注
第三章 行业环境与政策影响
3.1 港股教育板块估值分析
市场整体表现与估值水平
2025年港股教育板块呈现结构性分化特征，恒生指数上半年累计上涨20%，但教育板块受政策预期影响波动显著。根据中金公司研究，南向资金通过港股通渠道上半年净流入超7300亿港元，其中教育板块资金配置呈现"高股息与硬科技"双主线特征。当前港股教育股平均PE(TTM)为111.64倍，PB值10.73倍，估值分化明显。
细分领域估值差异：
| 细分领域 | PE中位数 | PB中位数 | 主要驱动因素 |
|----------------|----------|----------|-----------------------------|
| 学历职业教育 | 35-45x | 2-3x | 政策支持+稳定现金流 |
| 非学历职业培训 | 25-35x | 1.5-2x | AI技术溢价+OMO模式成熟度 |
| 在线教育平台 | 50-60x | 3-4x | 用户增长+技术壁垒 |
粉笔当前PE约35倍（基于2025年预测净利润3.4-3.6亿元），低于在线教育平台但高于传统职教机构，反映市场对其AI转型的预期。值得注意的是，民办高教企业普遍采用EV/EBITDA估值法（平均8-12x），因其能更好反映重资产特征下的真实现金流。
估值驱动因素解析
1. 政策弹性：职业教育法修订使非学历培训机构估值溢价达15-20%，但需警惕《校外培训行政处罚暂行办法》对预付模式的监管风险。
2. 技术溢价：AI产品线完备的机构可获得5-8倍PS估值，粉笔AI刷题系统班商业化首年即创收2000万元，验证技术变现能力。
3. 现金流质量：协议班退款负债率成为关键指标，粉笔2025H1退款负债1.282亿元（占净资产5.7%），优于同业中公教育的8.3%。
3.2 职业教育行业发展趋势
市场规模与结构演变
中国非学历职业教育培训市场规模2025年预计突破3000亿元，2019-2025年CAGR达9.3%。细分领域呈现"三极分化"特征：
l 招录考试培训（占比31.2%）：公务员考试参培率提升至35%，341.6万报考人数催生百亿级市场
l 技能认证培训（占比68.8%）：智能制造、大健康等领域人才缺口推动课程创新，粉笔2025年新增相关课程速度快于同业3-6个月
l AI赋能产品（新兴增长极）：智能批改、虚拟面试等产品渗透率达23%，客单价较传统课程低30%但毛利率高16个百分点
技术驱动下的模式创新
1. OMO深度融合：粉笔67.5%线下学员来自线上转化，小班课程坪效提升42%，形成"线上获客-线下交付-数据反哺"闭环
2. 垂类大模型应用：以粉笔与百度智能云合作为例，AI面试系统实现20+维度毫秒级分析，批改效率达人工20倍
3. 生态协同效应：教材销售（年收入5亿元）与培训业务形成内容闭环，硬件产品（AI音箱）延伸价值链
行业效率对比：
| 指标 | 粉笔 | 行业中值 | 优势来源 |
|---------------------|----------|----------|---------------------------|
| 师均产出 | 51.8万元 | 38万元 | AI辅助教学+内容复用 |
| 获客成本 | 线上67.5%| 线下为主 | 数据驱动的精准投放 |
| 课程研发周期 | 2-3个月 | 6-9个月 | 题库数字化率92% |
3.3 政策环境与行业风险
政策红利释放
《职业教育法》修订带来三大实质性利好：
1. 财政补贴：企业参与职教可抵免教育费附加，粉笔2024年获税费减免约3700万元
2. 证书互通："1+X"证书制度推动学习成果认证，拓宽非学历教育出口
3. 产教融合：与京东、华为等共建产业学院，学员就业率提升12%
风险矩阵分析
典型案例显示，2025年深圳某职教机构因资金链断裂跑路，暴露出预付费模式脆弱性。而粉笔通过"技术+内容"双壁垒构建防御体系，现金储备达9.74亿元，可覆盖18个月研发支出。
第四章 粉笔的竞争优势与挑战
4.1 技术驱动的差异化竞争
AI技术应用深度与广度
粉笔在2025年持续推进"AI+职业教育"战略，其自研垂域大模型已覆盖公务员考试笔试、面试、事业单位笔试、教资面试等多个赛道。截至2025年10月，公司已上线6款AI教学产品，累计服务超1500万用户，其中AI刷题系统班单日销量峰值突破1.4万单，验证了技术产品的市场接受度。与百度智能云合作开发的教资AI面试点评系统，实现20+维度毫秒级分析，批改效率达人工20倍，显著提升了教学服务的标准化水平。
技术商业化路径：
1. 低门槛获客：定价399元的AI刷题系统班半年内转化5万人次，其中90%为原有非付费用户，成功激活沉睡流量
2. 效率革命：AI面试辅导产能提升3倍，申论批改成本降低80%，师均产出提升至53.6万元/年
3. 生态延伸：推出AI智能音箱等硬件产品，与图书业务（年收入5亿元）形成"内容+硬件+服务"闭环
数据资产与技术壁垒
粉笔十年积累的2000万+学员学习行为数据构成核心竞争壁垒。2025年将6080万港元IPO余款重新分配，其中1200万港元专项投入AI模型研发，研发投入占比稳定在营收的7.2%。相较于同业：
l 中公教育仅推出2款AI试点产品
l 中国东方教育尚未建立系统化AI产品线
l 区域性机构普遍缺乏技术研发能力
技术效能对比：
| 指标 | 粉笔 | 行业均值 | 优势幅度 |
|---------------------|----------------|----------------|----------|
| 题库数字化率 | 92% | 65%-75% | +17-27pct|
| AI批改准确率 | 98% | 85%-90% | +8-13pct |
| 课程研发周期 | 2-3个月 | 6-9个月 | 缩短60% |
4.2 业务增长潜力分析
市场扩张战略
粉笔采取"核心赛道深耕+新兴领域渗透"的双轨策略：
1. 公考基本盘巩固：2025年国考报名341.6万人背景下，协议班定价维持7000-8000元高位，通过OMO模式实现67.5%线下学员来自线上转化
2. 新兴赛道布局：快速响应《职业教育法》修订，新增智能制造、大健康等课程方向，开发周期较传统机构快3-6个月
3. 用户生命周期延伸：通过"会员礼包+新手训练营+AI产品"组合，非课程付费用户转化率提升至23%（+7pct YoY）
收入结构优化
2025年上半年小班课程收入占比提升至79.7%，推动整体毛利率保持54%高位。AI产品毛利率达68%，显著高于传统课程52%的水平，成为新的利润增长点。公司战略重心呈现三大转移：
l 从大班课向小班协议班转移
l 从纯线下向OMO混合模式转移
l 从人力驱动向技术驱动转移
2025-2026年增长引擎：
| 业务板块 | 收入贡献预期 | 增长驱动因素 | 潜在风险 |
|----------------|--------------|----------------------------------|------------------------|
| AI产品线 | 15%-20% | 低客单价高转化模式 | 技术迭代不及预期 |
| 产业学院合作 | 8%-12% | 与京东、华为等企业的深度产教融合 | 校企合作政策变动 |
| 国际业务 | 5%-8% | 东南亚公务员考试培训市场开拓 | 地缘政治风险 |
4.3 主要风险与挑战
政策与合规风险
《校外培训行政处罚暂行办法》对预付资金监管要求提高，粉笔合约负债占比已降至15.3%。2025年深圳某职教机构因资金链断裂跑路事件暴露出预付费模式脆弱性，公司9.74亿元现金储备需应对可能的集中退款压力（退款负债1.282亿元）。
市场竞争风险
区域性机构采取降价30%的激进策略，导致粉笔传统大班课程付费人次减少30%。行业呈现"三极分化"格局：
2. 技术新锐：猿辅导等在线平台切入职教赛道
3. 小微机构：通过低价和本地化服务争夺细分市场
业务模式风险
协议班结构性矛盾：
l 正面效应：提升付费意愿，2025年退款负债同比下降26%
l 负面效应：现金流波动大，需维持高额备付金
l 平衡策略：将协议班占比控制在营收的40%-50%
技术投入回报周期风险：
l AI研发投入占营收7.2%，商业化周期需3-5年
l 垂域大模型面临通用大模型（如GPT-4o）的替代威胁
l 解决方案：与DeepSeek等技术方建立战略合作
风险矩阵评估
第五章 投资价值与建议
5.1 估值分析与同业对比
相对估值法应用与同业比较
采用PE/PB相对估值法分析，粉笔当前动态PE约35倍（基于2025年预测净利润3.4-3.6亿元），显著高于港股民办高教板块平均PE（8-12倍），但低于纯在线教育平台50-60倍估值水平。这一估值差异反映市场对其AI技术转型的溢价预期：
同业估值矩阵分析：
| 公司类型 | PE(TTM) | PB值 | 估值驱动因素 | 粉笔相对位置 |
|----------------|---------|--------|-----------------------------|-------------------|
| 民办高教集团 | 8-12x | 0.8-1.2x | 稳定现金流+政策支持 | PE高出200%+ |
| 传统职教机构 | 25-35x | 1.5-2x | OMO模式成熟度 | 处于区间上限 |
| 在线教育平台 | 50-60x | 3-4x | 用户增长+技术壁垒 | 存在30%折价空间 |
值得注意的是，粉笔PB值达10.73倍（2025年10月数据），显著高于行业均值，反映其轻资产运营模式下净资产收益率优势。与中公教育（PB 1.8x）、中国东方教育（PB 2.1x）相比，市场给予粉笔技术资产更高定价权。
绝对估值模型构建
采用三阶段DCF模型进行敏感性测试：
1. 高速增长期（2025-2027）：假设营收CAGR 15%，主要驱动来自AI产品渗透率提升至20%及小班课程占比维持80%
2. 过渡期（2028-2030）：增速放缓至8%，反映市场竞争加剧及技术投入边际效益递减
3. 永续期：增长率3%，接近GDP长期增速
关键参数假设：
l WACC取12.5%（β=0.82，无风险利率3.5%，市场风险溢价7%）
l 永续增长率区间2.5%-3.5%进行敏感性测试
l 现金流预测纳入协议班退款负债波动（当前占净资产5.7%）
模型显示粉笔合理估值区间为120-150亿港元，对应股价5.5-6.8港元，较当前市值（62.6亿港元）存在20-40%上行空间。
估值分歧点解析
市场对粉笔估值存在三大分歧：
1. 技术投入资本化争议：7.2%的研发投入占比是否应全部费用化处理
2. 协议班现金流波动：1.282亿元退款负债对应的备付金压力
3. AI产品生命周期：399元低客单价产品的用户留存率与升级路径
同业对比显示，采用EV/EBITDA估值法可部分消除会计处理差异，粉笔当前EV/EBITDA为18.7倍，低于在线教育平台但高于传统机构，反映其混合业态特征。
5.2 未来增长潜力评估
核心业务增长动能
公考基本盘深化：
l 参培率提升逻辑持续验证，2025年国考报名341.6万人背景下，AI刷题系统班单日销量突破1.4万单
l OMO模式转化效率优化，67.5%线下学员来自线上导流，小班课程坪效同比提升42%
l 协议班结构改善，退款负债同比下降26%，反映课程质量提升与风险管理能力增强
新兴赛道布局：
| 业务方向 | 2025年收入贡献 | 2027年目标 | 核心壁垒 |
|----------------|----------------|---------------|---------------------------|
| AI产品线 | 5%-8% | 15%-20% | 垂类大模型+2000万用户数据 |
| 产业学院 | 3%-5% | 8%-12% | 京东/华为等企业合作深度 |
| 国际业务 | <1% | 5%-8% | 东南亚公务员考试题库覆盖率 |
技术商业化路径
粉笔AI战略呈现三级跳发展：
1. 效率工具阶段（2023-2024）：AI批改、智能题库等降本增效应用，师均产出提升至53.6万元/年
2. 产品化阶段（2025）：6款AI教学产品全覆盖考试生命周期，1500万用户验证商业模式
3. 生态化阶段（2026-）：与DeepSeek等合作构建教育大模型，拓展至求职面试等泛职业场景
技术投入回报测算：
l 当前研发强度7.2%（1.08亿元/年），假设5年摊销周期
l AI刷题系统班半年创收2000万元，毛利率68%，投资回收期约2.5年
l 需关注2026年通用大模型（如GPT-4o）对垂类模型的替代风险
潜在价值释放点
1. 数据资产货币化：十年积累的5620万注册用户学习行为数据可开发精准招聘服务
2. 硬件协同效应：AI智能音箱与图书业务（年收入5亿元）形成"内容-硬件-服务"闭环
3. 政策红利捕获：《职业教育法》修订带来税费减免约3700万元/年，可反哺研发
5.3 投资建议与风险提示
目标价与操作策略
基于三因素估值模型（盈利能力、成长性、风险溢价），给出分级投资建议：
目标价区间：
| 情景 | 估值逻辑 | 目标价(港元) | 触发条件 |
|-------------|-----------------------------|-------------|---------------------------|
| 乐观 | PE 40x + AI产品超预期 | 7.2-8.0 | 市占率突破2%+政策宽松 |
| 中性 | PE 35x + OMO稳步扩张 | 5.5-6.5 | 营收CAGR维持15% |
| 保守 | PE 30x +传统业务萎缩 | 4.0-4.8 | 价格战加剧+技术迭代滞后 |
当前股价对应2025年PE 35倍，建议采取"逢低分批建仓"策略，重点关注三大催化剂：
1. AI产品月度付费用户突破10万（当前5万）
2. 港股通资金持续流入（2025上半年南向资金净买7300亿港元）
3. 公务员考试季前预售数据（合约负债2.278亿元环比增62%）
风险矩阵与管理
核心风险应对策略：
| 风险类型 | 影响程度 | 监测指标 | 对冲方案 |
|----------------|----------|---------------------------|-------------------------------|
| 政策合规 | 高 | 预付资金监管新规 | 合约负债占比压降至15%以下 |
| 技术替代 | 极高 | 通用大模型准确率 | 与DeepSeek建立战略合作 |
| 市场竞争 | 中 | 区域性机构降价幅度 | 聚焦高毛利小班课程(占比80%) |
| 现金流波动 | 高 | 退款负债/净资产比率 | 保持9.74亿现金储备 |
特别警示事项：
1. 深圳某职教机构资金链断裂案例显示，预付费模式需维持1:1的备付金覆盖率
2. AI产品用户留存率若低于60%，将导致技术投入回报周期延长至5年以上
3. 港股教育板块β系数0.82，需警惕系统性风险导致的估值下杀
长期价值判断
粉笔正处于"技术投入期"向"收获期"过渡的关键阶段，建议投资者采取3-5年持有周期。若AI产品线收入占比能如期提升至20%，配合54%的高毛利率维持，有望实现戴维斯双击。当前股价已部分反映技术转型预期，建议配置比例不超过投资组合的8%，并密切跟踪季度退款负债变动及AI产品续费率指标。