中小市值研究第14期——金域医学
$金域医学(SH603882)$ 起码现阶段，不属于价值投资。短期业绩指望不上，尤其是今年，印象中还有8亿的新冠应收账款需要计提，毫无疑问大幅亏损。
关注金域医学，主要还是基于ICL渗透率提升的长期逻辑。金域医学沪港通持股比例一直较高（6月30号，北上持股3837万股，占A股比例8.33%，这个比例在5000多只股票中排名45）。
一、金域医学是做什么的
去看公司年报主营介绍，晦涩难懂。具体、通俗一些来说：金域医学主要是独立医学实验室（Independent Clinical Laboratory），提供医学检测服务，主要涉及的是IVD类别（体外诊断），不涉及影像学检测。
对于医院：
要新增某项检测服务，国家定价收费是200元。两种方式：一种是医院自己招聘人员、培训，采购设备、试剂，提供相应的检测服务，自己检测一例收200的检测费用，支出相应的人员、设备、试剂成本；另一种方式则是直接让金域医学等第三方检测机构入驻，自己什么都不用管，该检测的人员都是金域医学的，每次收患者200后，给金域医学120，剩下80踹兜里（这个金额只为举例，实际不同检测项目，扣率差异较大）。
对于金域医学：
拓展规模医院，为医院提供检测设备、试剂，承包医院的部分检测服务。医院经营战略不同、规模不同，合作方式、程度也多种多样。
比如说，一家三甲医院，自己有检验科。现在要新上几个检测项目，自己操作很繁琐（新购设备、试剂、系统、人员培训等），金域医学跑去谈合作，让医院给腾点地方，由金域医学来完成这几个新上项目的检验，医院收费后，打个折扣支付给金域医学，剩余部分归医院。
比如说，一个新成立的二甲医院，基础比较薄弱，此时可能直接让金域医学入驻，从检验科装修开始就让金域医学负责，以后检验的活主要由金域医学来做。收到的检测费用，打个折扣支付给金域医学。
根据金域医学2024年半年报（之后年报未披露），金域医学拥有49家自建实验室，超750家合作共建实验室，提供检验项目超4000项。
从规模上，国内主要的ICL公司包括金域医学、迪安诊断、艾迪康、华大医学、达安基因、凯普医检、思路迪医检等。金域医学排名第一。
具体经营上，以二级以上医院合作为主，其中三级医院业务占比45%。
检测项目上，特检业务占比54%（检测一般分为普检和特检，普检指基础血液学、肝功血糖血脂等生化指标、尿常规、粪常规、乙肝表面抗原等基础免疫学；特检是针对复杂疾病、疑难病症或特殊需求的专业性检测项目，比如无创产前DNA检测、肿瘤基因测序、罕见病原体核酸检测等）。
二、独立医学实验室（ICL）的逻辑
观察全球ICL占整体IVD医学检测的比例，日本超过60%，德国、美国在40%左右；中国为6%，比例相对较低。
为何ICL模式在国外大行其道呢，本质是：成本更低：一是ICL对于IVD生产企业而言，属于超级大客户，因此往往能享受到较低的价格；二是ICL雇佣人员成本较医院职工成本更低；三是可以为多家医院服务。
但为何在中国发展不起来呢？因为医疗体系改革前期重点在医药领域，IVD行业刚开始破冰。
回想一下中国医药市场改革：①仿制药：2016年，开始一致性评价，并在2019年开始集采；②流通系统，2017年，开始两票制；③独家产品（含创新药）：2015年纲领性文件出台，2017年下半年国家医保新增目录开始进行国谈，随后国谈愈演愈烈。
在这些改革之前，以药养医现象极为严重，一个药能卖多大，主要看推广费有多少，凡是推广费高的药物（主要是独家、原研、首仿等在招标中单列产品），不管药效，往往能取得非常不错的销售额。改革之后，通过一致性评价的药物视为原研，集中采购，仿制药价格大幅下降，不再有任何推广费用；创新药现在也哆哆嗦嗦，几次国谈后价格大幅下降、推广费空间大幅下降，医生在高压反腐下也更加看重药物疗效、经济性，所以这几年国内创新药销售其实并不理想。
IVD行业，相当于改革前的医药行业，至今连两票制都没有实行。
这里面有两项空间：
一是医院使用IVD，相关人员仍然存在回扣现象，类似于改革前的药品。目前变化是，IVD行业开始集采（比如2024年底安徽省组织的多省集采），集采品种的回扣现象将彻底消失，未来集采的范围将越来越广。
二是医院检测收取固定费用，直接成本是IVD试剂+机器折旧，医院有利可图。目前变化是，部分项目的检测费用开始下降，2024年，国家医保局统一部署各省开展医疗服务价格规范治理，选取血栓弹力图试验、糖化血红蛋白测定、B型钠尿肽测定和N端B型钠尿肽前体测定这4个检验项目开展第一批价格规范治理。大幅降价后，医院自己开展检测业务不赚钱。
伴随中国老龄化，医疗改革、降价会愈演愈烈，未来相关人员回扣归零+医院不赚钱，在这样的情况下，ICL的渗透率定出现大幅提升——因为成本更低。
当然这是一个长期逻辑。伴随近期集采、检测费用下降，ICL的渗透率并没有提升，原因在于——刚刚开始。集采方面，IVD集采只针对于少量项目；医院收费方面，数千项检测项目，只有少量项目检测费用的下降。慢慢来，伴随降价项目增多、冲击会逐渐加大，医院检测外包意愿会越来越强烈（尤其是医院本身设备面临更新淘汰时），ICL的渗透率有望快速得到提升。
三、AI赋能
ICL由于自身样本量巨大，掌握数据接口，能顾更好的进行数据分析，最终提升检测效率与精准度。
金域医学2024年下半年发布了“域见医言”医检大模型、上线应用程序“小域医”，都在做这方面尝试。迪安诊断、艾迪康等ICL企业也都在做类似的尝试。
短期看，应用容易，盈利很难落地；长期看，比较有想象空间。
四、中短期和长期
公司本质上是处于改革阵痛期。
前面提到，试剂集采+检测费用下降，会使医院检测服务外包意愿增强；长期看，中国ICL渗透率必然有数倍的增长空间。对于这点，我深信不疑。
但是，检测费用下降，对公司中短期的业绩构成明显压力，因为公司按照检测价格一定折扣率收费，检测费用下降，则医院作为强势端，也一定会压低和金域医疗结算价格。导致公司中短期毛利率下降。
五、和友商比较
看金域医学，离不开和$迪安诊断(SZ300244)$ 的对比。
从ICL收入对比来看，金域医学66.26亿，迪安诊断45亿（排名第三的$艾迪康控股(09860)$ 30亿左右）。二者的检测项目数量（4000+）、实验室数量（40+）、合作共建家数（700+）、覆盖医疗机构家数（22000+）其实相差不大。
但整体营业收入方面，ICL几乎是金域医学的全部；但迪安诊断应收大头其实是IVD的代理业务（代理罗氏等国际巨头产品卖给医院），迪安诊断的收入122亿，是金域医学（72亿）的1.69倍。
相较之下，我觉得迪安诊断也还不错，但还是更倾向于金域医学，因为金域医学更加纯粹一些，另外国家政策多变，IVD代理业务发展不明。
六、估值情况
2019年-2024年，公司的经营现金流分别为6.6亿、15.2亿、20.9亿、19.5亿、12.3亿、9.0亿，其中2020-2023年经营现金流包含一定新冠收入。
2019年-2024年，公司经营现金流-构建固定资产、无形资产和长期资产（简单粗暴理解为自由现金流），分别为3.86亿、9.72亿、11.36亿、11.07亿、5.16亿、4.6亿。
公司的利润，主要受新冠应收账款计提影响，今年彻底计提完成、肯定大幅亏损。
综合来看，目前140多亿的市值，从价值投资角度考虑，目前阶段并不低、甚至是高估。
但如果眼光放的长远一些、考虑终局，我认为金域医学还是值的配置的——记得两年前医疗反腐时，今天传言恒瑞某办事处被端了，明天传言丽珠审计出了严重问题，让人提心吊胆，股价动不动来个跌停，后续国内创新药推广其实明显出现了放缓。但医疗反腐、市场规范，ICL会更好，这种逻辑让人心情愉悦。