丽珠：旧红利褪去，迈入新时代

引言：

2018年底国家首次开展药品集采（4+7）；2019年下半年，新进入医保目录品种两年一谈判；集采、国谈给众多药品企业造成了极大压力。把总市值超过200亿的医药公司（化药+生物药，不含疫苗和血液制品）列了一下，共计37家（如下图；灰色小时亏损，红色表示业绩同比增长，绿色表示业绩同比下降）。

2019年至今，一直保持盈利、且扣非净利润持续增长的，只有四家企业：$丽珠集团(SZ000513)$ 、特宝生物、恩华药业、万泽生物。

2018年底，市值前三甲是恒瑞医药、智飞生物、复星医药。中国医药一哥恒瑞医药，尽管多款重磅创新药上市，但2024年只是凭借LISENCE OUT收入，勉强恢复到2020年的业绩水平；老二智飞生物，2024年业绩只有2019年的83%，2025年大幅亏损；三弟复星医药，2024年业绩和2019年基本持平，2025年药品业务利润大幅下滑（靠参股国药的商业收入支撑）。

1、丽珠业绩为何如此稳定

2018年，丽珠扣非净利润9.47亿，2024年接近20亿。且2019-2025，保持持续的增长。本质上，在于丽珠药品结构享受了集采红利。

观察丽珠的主营构成：原料药+诊断试剂+化药+中药，布局比较全面，总会西方不亮东方亮；化药方面，则是单一创新药+单一难仿制剂贡献收入大头。

2019年，丽珠过3亿的产品有：创新药艾普拉唑片剂（10亿）、难仿制剂亮丙瑞林（9亿）、中药参芪扶正注射液（8亿）、一直凑不足集采的尿促卵泡素（6亿）、中药抗病毒颗粒（3亿）；另外加上23亿的原料药、7亿的诊断试剂。

（1）艾普拉唑是受益于集采的——别的竞品PPI集采、医院/医生出于自身利益考虑，反而加大了艾普拉唑的使用量；而且，艾普拉唑片剂进入医保时间早，定价高、且没有两年一谈的规则。

（2）亮丙瑞林属于疗效明确、高技术壁垒的微球制剂；微球属于长效制剂，药物随包裹物（聚乳酸 - 乙醇酸共聚物）缓慢释放，这个产品特性造成批件差异比较大，原研不同批次都会有一定差异，很难通过一致性评价。国内在初期管控不严，丽珠、博恩特得以获批；随后标准提高，申报的企业全部被否。丽珠后期持续钻研、并经历一次否决后，才艰难通过一致性评价。

（3）尿促卵泡素仿制药，但原料困境+纯化工艺，一直未凑足集采。

（4）参芪扶正、抗病毒颗粒，都是独家中药，未进入集采（2017年左右已经对辅助用药进行限制，参芪扶正销量已经大幅下跌、低基数）。

丽珠这种产品结构，导致不但丝毫不受集采影响，反而受益于集采。

而这几年，丽珠增长原因在于：①2022年之前，艾普拉唑针剂进入医保后，快速放量；②2020年后丽珠陆续获批的一些品种：生物仿制药托珠单抗注射液、微球制剂醋酸曲普瑞林微球、国内独家的辅助生殖用药重组人绒促性素、注射用醋酸西曲瑞克、黄体酮注射液、注射用阿立哌唑微球等，虽然销售未达预期，但也贡献了一定新增利润；③降本增效；④原料药业务不断生升级。

2、红利正在褪去

国际巨头以创新药为主，专利到期、仿制药抢夺市场，是国际巨头的切肤之痛；而中国药企起步晚，2005年之后创新药逐渐诞生，时至今日逐渐也遇到专利到期问题。

（1）专利到期

2019年之后进入医保的创新药，两年一谈，医保定价快速下降，基本每两年就会进入以量补价阶段。而2019年之前进入医保的创新药，属于“漏网之鱼”，定价较高、没有价格再谈判机制，有较大的推广空间。然而，这批漏网之鱼，专利纷纷到期，如恒瑞医药的甲磺酸阿帕替尼、马来酸吡咯替尼片，贝达药业的盐酸埃克替尼片，微芯生物的西达本胺片，江苏豪森药业的吗啉硝唑氯化钠注射液，歌礼药业的达诺瑞韦钠片，正大天晴的盐酸安罗替尼胶囊、均是如此，开始进入被仿制阶段，很快进入集采。

丽珠艾普拉唑片剂就面临这样的困境——专利到期，去年石药已经仿制，今年预计有多家仿制问世，预计最早明年、最迟2028年进入集采。

（2）国谈定价

另外，创新药/独家产品的推广，在政策补漏后，变得困难的多：以往的创新药往往定超高价、然后高价进医保，在1、2年内把销量拉到非常高的水平，然后不断以量补价，比如艾普拉唑针剂，进入医保前200多，进入医保156，第二次国谈71，第三次63，第四次51.6，初期价格高、好推广，销售额火箭式攀升，迅速达到10亿+规模，然后不断以量补价。

但是现在，新产品进医保价格近乎于一步到位：比如丽珠的曲普瑞林，第一次国谈就参照同品原研价格，定价1000，第二次国谈价格还是1000；阿立哌唑微球进入医保，直接按照微晶定价850，因此放量速度明显较为缓慢。

（3）高压反腐

此外，伴随医药反腐的常态化、高压化，以往带金销售的模式也受到极大冲击，国内创新药需要靠扎实的疗效逐步获得医生的认可，推广速度明显放缓。

（4）潜在竞争加剧

微球制剂也受到一定挑战。恒瑞等几家企业，申报了亮丙瑞林微球的仿制，虽然获批还有较长时间、能否获批也存在不确定性，但远期看竞争加剧会是必然趋势。

3、新时代来临，从单一创新药到多款创新药

丽珠目前只有一个专利到期的创新药艾普拉唑。纵观2018年至今，丽珠获批的产品：①改良型新药：阿立哌唑微球、曲普瑞林。②仿制药：注射用丹曲林钠、托珠单抗注射液、布南色林片、注射用重组人绒促性素、注射用醋酸西曲瑞克、盐酸鲁拉西酮片、黄体酮注射液、注射用磷酸特地唑胺、盐酸哌罗匹隆片、硫酸镁钠钾口服用浓溶液。③疫苗：新冠疫苗。没有一个创新药。

之所以出现这种情况，在于两个方面：

（1）2011年起，重心放在生物药上，但请傅道田请错了，傅道田是CMC大拿，在大厂担任副总裁没问题，但中国生物药刚起步，最需要的是DISCOVERY。至今，丽珠单抗可以是个不错的CMO公司，但新药发现能力一直不行。

（2）化药上，没有创新药研发能力，擅长微球等难仿制剂。但伴随几年前徐朋的退休，似乎也弱化了。

丽珠单一创新药的格局，正在通过BD方式逐渐改变。

2002年（24年前），一个，韩国一洋药品株式会社的艾普拉唑。

2019年，一个，IL-17A/F。

2020年，两个，阿塞那平透皮铁剂、新冠疫苗。

2022年，一个，同源康 LZ001（ROS1/NTRK/ALK多靶点小分子酪氨酸激酶抑制剂））。

2023年，三个，兰晟的LS21031（PDE4抑制剂）、华海的HHT120（血栓）、韩国Onconic的 Zastaprazan（P-CAB抑制剂）。

2024年，五个，深圳祥根生物SG1001（抗真菌药物），四环医药PDE-5抑制剂复达那非（男科用药），纽欧申医药 KCNQ2/3激活剂NS-041（癫痫），广东华南疫苗的三价/四价 流感重组蛋白疫苗，佑嘉生物 siRNA药物YJH-012（痛风）。

丽珠真正抄了创新药的大底。2023、2024年引入的创新药，够丽珠做好一阵子了，几年后产品格局将彻底改变，从单一创新药，到多款创新药在手。

这里大家可能有个疑问：产品好，别人为啥要lisence out，卖给丽珠。本质上，是收益率的问题。

我9年前风投过一家初创创新药企业，创始人原来在国际大厂搞研发，后来回国创业，我赶紧天使轮、总估值1亿时投资进去。去年公司LISENCE OUT一个早期产品，获得10亿+美元的总包款。

回到公司成立之初：公司先定位了四个ADC产品。有次我跟对方谈到某家上市公司产品，国内销售额也超过10亿，风投企业创始人说他那个产品设计比较老，改用羊驼抗体，分子量小，效果会好的多（我就不说哪家企业了，懂的都懂）。我说那为什么咱们不做一个出来？

创始人说：我要做出这个产品，得数亿研发资金，哪来的钱？就算有钱，也是花10年、做出来一个销售额几十亿的产品，对于初创型公司，太不值了。相较之下，我现在这四个创新药，利用公司初始融资的几千万，就能推到获批临床，1亿卖一个（当时LISENCE OUT价格低），获得的资金就能把剩下3个推到临床二期、同时再开4个新项目；然后3个二期临床项目再卖1个，能卖5亿+，就能把2个项目推进到临床三期、4个新项目获批临床、再开4个新项目……能做的项目多的是，保留核心品种，其他品种皆为盈利。

各位看官明白了吗？初创型公司为了自身成长，必须不断卖出产品获得资金、从而推进产品线研发。这也就给了丽珠这样财大气粗企业机会。

创新药研发是高度分散的，过去三年，创新药全国申报了3821个，而行业一哥恒瑞是86个，只占2.3%。国内充斥着大量初创型企业，他们有一些相当不错的早期项目需要出售、换取资金去推进产品线、开新项目。

对于丽珠这样账面大量现金的企业，做好买买买就可以了。

恒瑞、康方、信达等一哥做的，是在国外基础上，鼓捣出创新药，然后卖给国际巨头，能否卖出去具有一定不确定性，代表了先进技术。

丽珠做的，是引入早期产品，专注国内市场，同时布局抢占东南亚等国家市场。看上去很LOW，但是能赚真金白银、不断扩充企业实力，徐徐图之。

4、2026年面临的压力

2019至2025年，丽珠在医药政策改革中，凭借此前的药品布局、产品结构，获得了较大的发展机会，成为极少数保持业绩连年增长的医药公司。2026年，可能会面临较大压力。

2026年，增量方面：①阿立哌唑微球进入医保，放量；②收购的越南公司并表；③其他进入医保的产品（如黄体酮、曲普瑞林等）逐渐放量；④亮丙瑞林小规格、以及3个月剂量获批。

2026年，减量方面：①艾普拉唑针剂最后一次国谈，价格从63将至52.6，下降16.5%。2024年销量1912万盒，销售额12亿；如果销量不变，影响2亿销售额，按照25%净利润率计算，对应5000万净利润。②亮丙瑞林广东联盟丢标，60多万支，预计影响5亿销售额，按照40%净利润率计算，对应1亿净利润（持股比例51%）。③氟伏沙明集采，一定程度上影响销售额和利润。

这里面牵扯到另外一个品种：司美格鲁肽注射液。从各家反馈看，这个品种2026年获批不了。

考虑以上情况，丽珠2026年业绩有一定增长压力，我个人想法是：不考虑IL-17A/F的lisence out收入，利润能持平就算胜利。当然对于丽珠这种多领域的企业，业绩如果下滑，也会是短期10%以内，不会太大波动。

我个人的感觉，2026年丽珠会有一些波段机会；但真正大机会，可能发生在2027年之后，公司产品结构转型初见成效之时。