丽珠集团2025年年报点评

2026年3月25日晚间，$丽珠集团(SZ000513)$ 披露了年报。简单进行点评。

一、收入利润基本情况

1、从全年角度看：

营业收入120.20（2024年118.12亿），同比增长1.8%；归母净利润20.23亿（2024年20.61亿），同比下降1.8%；扣除非经常性损益净利润20.09亿（2024年19.79亿），同比增长1.5%。经营性现金流31.45亿（2024年29.79亿），同比增长5.57%。

2、从第四季度角度看：

营业收入29.04亿（2024Q4为27.31亿），同比增长6.3%；归母净利润2.69亿（2024Q4为3.88亿），同比下降30.67%。扣除非经常性损益净利润2.97亿（2024Q4为3.48亿），同比下降14.66%。

2025年Q4研发费用2.55亿（同期2.99亿），下降了0.44亿；资产减值损失0.91亿（同期1.21），下降了0.3亿，二者合计在0.6-0.7亿之间（研发费用含有少数股东权益）。在此基础上，2025Q4还是出现利润下滑，显然是不如人意的。

这里面有几个原因：①销售费用率提升（2024Q4为29.22%，2025Q4为33.64%，按照2024年费用率计算，2025年Q4的29.04亿营收应该对应8.49亿销售费用，而实际发生9.77亿，高出1.28亿）；②财务费用，2024Q4有大额结息，财务费用为-1.01亿，而2025Q4只有-0.24亿，相差0.77亿；③2024Q4有0.46亿资产处置收益，2025年Q4没有。

整体上，全年整体情况略低于预期，Q4利润不如预期。

3、销售费用的增长

在很多药企上，出现了类似的问题。

我个人的理解是：一些传统仿制药品种受各种影响、占比下降，单独招标品种（包含创新药、难仿制剂）占比提升，所以造成了销售收入小幅增长、毛利率小幅增长、销售费用率大幅度增长的情况，是产品结构调整的一种表象。所造成利润影响的本质，是传统仿制药实际利润下滑幅度更大导致的，伴随这样产品基数的降低，不会再对利润造成太大拖累。

二、产品线

公司各产品线情况如下图：

把消化道、促性激素、原料药、中药四个板块画图，整体印象如下：

1、原料药业务：2021年以来，相对比较稳定，半年度收入都在12-15亿区间震荡。

2、促性激素业务：整体上稳中有升。但2025年广东联盟的丢标，可能会导致5-6亿左右的营业收入下降（大约20%）。

3、消化道业务：2021年上半年达峰后，开始陆续下滑，主要在于国谈，艾普拉唑针剂持续降价，导致收入下滑。未来还面临艾普拉唑片剂被集采的情况。不过根据全国第十一批集采的情况，如果按医疗机构报头牌方式集采，艾普拉唑片剂的生命周期会大大延长。详见我前几天写的：集采规则变天了？ 未来JP-1366的获批，会改善这一情况。

4、中药业务：2025年表现还不错。

观察子公司的经营情况，显然也与之对应：艾普拉唑为主的丽珠制药厂2025年出现了明显下滑；中药对应的利民制药厂、微球对应的上海丽珠持续增长，原料药代表的新北江、福兴医药小幅增长。

三、研发情况

医药的研发是个漫长的过程。

1、公司2025年获批情况：

主要为仿制药黄体酮注射液、仿制药盐酸哌罗匹隆片4mg，微球制剂注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）。阿立哌唑已进入医保，未来将进入持续爬升过程，但我个人认为，需要给于时间，不要一下预期的太高。我个人感觉2026年销售额1、2个亿算是及格（医药反腐之后，创新药推广节奏比较慢）。

2、在研情况：

公司2025年获批的品种主要为仿制药黄体酮注射液、仿制药盐酸哌罗匹隆片4mg，微球制剂注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）。

2025年已经报产的产品包括7个（不含LZZG2101、LZZG2102两个突然冒出来的中药）：

①其中3个预计2026年能够获批，为：微球制剂注射用醋酸亮丙瑞林微球（3个月缓释）、创新药重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液、仿制药重组人促卵泡激素注射液。

②2027年预计能够获批的： 创新药Zastaprazan(JP-1366 片剂) 、仿制药司美格鲁胎注射液、仿制药棕榈酸帕利哌酮注射液、仿制药注射用阿立哌唑（微晶）。关于司美格鲁肽获批时间，目前有一定争议，前几天我写过一篇文章，国产司美格鲁肽得等2027年了？我倾向于2027年才能获批。

公司研发产品进度上有一些断层，除了上述报产品种外，新的产品、临床Ⅲ期的只有一个刚BD的LPM7100328胶囊，此外就是新增适应症，比如司美格鲁肽的体重管理、曲普瑞林的中枢性早熟适应症处于临床Ⅲ期。

剩下的就处于临床二期，比如微球的丙氨瑞林、SG1001片剂(抗真菌）、复达那非片 、JP-1366 注射剂、NS-041片（KCNQ2/3 激活剂)。

3、2025年BD情况

2025年平日里公司并未有公告，年报里提到了BD情况，主要为从烟台创和生物科技有限公司收购的GnRH 拮抗剂LPM7100328 胶囊，和不知从哪家买的靶向凝血因子 XI（FXI）的双特异性抗体。

（1）LPM7100328 胶囊

下丘脑会分泌 GnRH（促性腺激素释放激素），与垂体细胞上的 GnRH受体 结合，从而激活垂体，让它分泌 LH（黄体生成素）和 FSH（卵泡刺激素），这两个激素再指挥卵巢 / 睾丸分泌雌激素、睾酮等性激素。

GnRH激动剂、GnRH拮抗剂的效果都是降低激素水平。

GnRH激动剂：亮丙瑞林、曲普瑞林、戈舍瑞林等，都属于GnRH激动剂，药物和GnRH受体 的结合力、激活能力，比GnRH 强几十上百倍，用药时，让垂体短时间内大量分泌 LH/FSH，性激素水平会一过性飙升（点火效应）； 持续、高强度的激活，会让垂体的GnRH受体耗竭损坏，垂体彻底停止分泌 LH/FSH，性激素水平就会降到极低的 “去势水平”，实现长期抑制。

GnRH拮抗剂：与垂体的GnRH受体结合后，并不激活GnRH受体，GnRH也无法再与GnRH受体结合。没有点火效应。

当用于子宫内膜异位、中枢性早熟、肿瘤等疾病时，需要长期把激素降低，就会使用GnRH激动剂药物。主要特点是：长效，一个月甚至更久打一针即可。

GnRH拮抗剂药物没有点火效应，更平稳，但需要每天打针（加尼瑞克、西区瑞克等），非常不方便，所以主要用于辅助生殖（促排卵）。

LPM7100328 胶囊为口服制剂，服药便利性较强，解决了GnRH拮抗针剂的患者依从性问题。

（2）凝血因子 XI（FXI）的双特异性抗体

关于凝血因子的情况，过往我写过一篇文章，见关于丽珠收购的HHT120项目。主要是我画的下面这张图：

FXI（即凝血11因子） 是全球抗凝药的热门靶点：此前，诺华以 30.75 亿美元收购 Anthos Therapeutics，核心资产为 FXI 单抗 Abelacimab。再生元的 REGN7508Cat（FXI 单抗）在 AHA 2025 年会上公布的 III 期数据显示：预防术后 VTE 优于依诺肝素，且不增加出血风险。

FXI有两种状态：通常把FXI定义为无活性的酶原形式（沉睡状态），FXIa则为活化后的活性形式（工作状态）。丽珠引进的这款双抗，可以结合FXI的关键结构域，直接阻止它被激活成FXIa；同时可以结合FXIa的催化结构域，让已经活化的 FXIa 直接失效。

感觉这两个品种，尤其是FXI 双抗，挺有意思的。

四、2026年预期

1、研发角度

从产品角度，2026年是丽珠的转折之年。

从核心产品性质上看：

2020年，丽珠是1+1结构，1个创新药艾普拉唑（双剂型），1个微球亮丙瑞林。

2025年，丽珠是1+3结构，1个创新药艾普拉唑（双剂型），3个微球（亮丙瑞林、曲普瑞林+阿立哌唑）。问题是……多出来的2（曲普瑞林、阿立哌唑），销售增长比较缓慢（医疗反腐之后，这是共性问题）。

2026年、2027年，重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液、JP-1366两个创新药问世，丽珠的药品结构终于有望发生改变。还有多个创新药在二期，虽然时间上有点断层，但起码在路上。

2、利润角度

2026年，由于艾普针剂最后一次降价、亮丙瑞林广东联盟丢标、氟伏沙明集采的问题，会带来一定的冲击，IMP的并表、阿立哌唑的放量，可能会难以抵消。如果没有IL-17A/F的海外授权，我认为公司扣非利润持续增长的格局在2026年可能会短暂终结，全年业绩会有小幅下降。

关键是什么角度来看待这个问题了。未来2、3年，我认为丽珠股价会上一个台阶。如果因为利润丽珠2026年出现股价下跌，那2027年就会有更大的机会。

五、股东情况

1、股东户数

从流通股东来看，2025年底股东户数57162，较9月末的47362增长了9800户。2026年2月28号披露58129，进一步小幅增加。

2、十大流通股东

十大流通股东方面，社保1106把中欧医疗挤出了前十。目前十大流通股东，除了2个大股东相关，1个H股、1个北上席位外，剩下的2家社保（1102、1106组合），2个指数基金（中证500、银华中证创新药）、1家保险（人寿）、1个自然人。指数基金等有小幅增仓动作。

3、北上资金

北上减仓的那叫一个惨绝人寰……

2023年9月，三家席位持有丽珠超过1000万股（汇丰、渣打、花旗），现如今汇丰只剩下500多万股，渣打、花旗都只剩下100多万股。

以上是丽珠2025年年报的情况。简单说到这里。