映恩生物，一家有节奏感的公司
一直关注的映恩生物被纳入恒生综合指数（HSCI）成份股了，同时还被纳入了恒生生物科技指数，9月8日正式实施。
而且，恒生生物科技指数这次调整完之后，成份股数从50只减少到30只了。这么激烈的前提下，映恩生物还是卷进去了，点个赞。
当然，最重要的是，进入HSCI后，考虑到自上市以来公司市值一直都在百亿港币以上，因此，映恩生物同步进入港股通也是板上钉钉了。由于入通能带来更多“活水”，映恩的估值再上一个台阶，也只是时间问题，因此这几天市场讨论热度非常高。
事实上如果仔细研究映恩这家公司，似乎总能踩对点儿，一次次给市场带来超预期的“惊喜”。这种超预期背后体现的，是映恩生物一种近乎天赋的、贯穿公司发展脉络的“企业节奏感”。
创新药烧钱、高风险、长周期的特性，决定着节奏把握好了，能让公司跑得更稳、更快，在残酷的淘汰赛中脱颖而出。而节奏乱了，再好的技术也可能胎死腹中，被资金链断裂压垮的先例比比皆是。所以，接下来我想和大家聊聊映恩生物的节奏感，到底强在哪？
01
资本节奏，每一次都恰到好处
先来说说映恩生物的资本节奏感。有些人可能觉得，谈药企的“资本运作”显得俗气，不如聊科学纯粹。但这绝对是一个误区。
我之前看过映恩创始人朱忠远的一个专访，医药投资老炮儿出身的他谈到，“生物医药行业有很强的金融属性”。
关于这一点，深以为然。做药很烧钱，10年10亿美元不是夸夸其谈。对创新药企，特别是处于高速成长期的biotech来说，高效的资本运作能力和融资节奏，是生死存亡的核心技能。资本把握能力好，可以事半功倍；把握不好，事倍功半，甚至被淘汰。过去几年的资本寒冬，这样的教训非常多。
也正是做投资人的经历，让朱总对生物医药行业的金融属性理解很深，因此公司的资本节奏感十分强。
首先，公司IPO的融资节奏把握很到位。2020年公司成立之初，就顺利拿到了种子轮融资。朱总说：刚创业的时候，老东家和很多投资行业的老朋友都来投钱。他们说，你在投资行业干了这么多年，去创业一定是因为you have seen something。商业计划书还没有完全成形的时候，我们就融到钱了。
果然，投资就是投人。公司成立几个月后，映恩又顺利完成了A轮融资，此时技术平台初步建成，管线在早期布局中。拿到这笔钱，刚好支撑它加速推进项目。
2021年，首发管线HER2 ADC DB-1303获得FDA的批准开展临床，公司完成B轮8000万美元的融资，这笔钱加速了临床研究；2022年，推进DB-1303中美临床，新管线也开始浮出水面，TROP2 ADC DB-1305中美双报，公司又顺利完成数千万美元的B+轮融资。
当时已经是医药资本寒冬，也正是这些融资为映恩的发展提供了过冬储备和发展弹药。2023年以来的映恩大步发展，多个ADC管线取得令人瞩目的技术验证、临床数据以及监管、大药企的认可。
这种在关键发展阶段（技术验证、临床推进节点）精准融资的能力，保证了研发的连续性不被资金短缺打断，融资的估值也与公司不同发展阶段、管线潜力高度匹配。
今年的港股上市，其实更是一大妙笔。
第一，在合适的时间，引领了18AIPO的风潮。超2亿美元的融资，为公司提供了更大的底气，更重要的是，映恩这种前瞻性的市场洞察力，敢于在弱市中引领节奏的勇气，是大部分企业所不具备的。
经历了前几年的低迷与调整后，港股生物科技板块估值处于历史低位，IPO市场也冷到冰点，但同时也孕育着反弹的契机。市场在寻找真正有硬核实力的标的。映恩在这个节点上高调、高质量（超募、估值大幅提升、基石阵容豪华）上市，一举点燃了18A的上市热度！
在我看来，映恩顶住了“压力”。毕竟公司开始准备IPO、甚至递交招股书的时候，港股行情还没彻底火起来。这时候IPO还有很多未知数，资本认不认可，地缘政治有没有影响……
创新药企IPO都是有窗口期的，随着映恩IPO的火热，大家开始认识到，窗口期来了，开始跑步入场。
第二，又在恰当的时间进入港股通。
之所以说是恰当，是因为纳入港股通后，内地公募、险资等机构投资者占比提升，能够降低外资波动对股价的影响，增强稳定性；
与此同时，随着南下资金持股比例的提升，能够加速公司价值重估。更重要的是，南下资金带来交易活跃度和流动性的显著提升后，等于为它畅通了再融资通道。
更高的流动性意味着，当公司未来发展需要进一步融资，市场承接能力更强，操作更高效。尤其对映恩这样处于扩张期、未来还需持续投入的创新药企来说，一个高流动性的平台至关重要。
资本层面的精准融资、“卡点”上市、火速进入港股通，反映出映恩对资本市场周期、政策窗口以及公司发展阶段的深刻理解。这种能力，无疑是一大加分项。
02
运营节奏，寒冬也能逆流
映恩生物引起我兴趣的，不只是资本节奏，还有出色的运营节奏。最重要的是，这种节奏感并未因市场环境恶劣而被打乱，反而显现得更清晰。
映恩生物在上一轮医药牛市的尾声中成立，随后是长达4年的资本寒冬。但它却并没有经历所谓的寒冬，而是一直在逆流而上。
第一，现金流节节高。现金流是biotech的生命线，映恩2023年末账上现金11.7亿元，2024年末达到了14.4亿元，与行业大背离。
同期很多biotech还在为过冬储备粮草发愁，映恩却在“烧钱”研发的同时，保持了现金流的正增长。而且，B+轮融资后，直到IPO，映恩并没有进行新融资，这主要得益于高价值的BD收入进账和高效的运营管理。
作为出海大户，2023年以来映恩先后与多家大药企达成了总额超60亿美元BD交易。截至2025年3月28日，映恩已收到约5亿美元，后续还有里程碑款不断兑现。尤其DB-1303，随着申报上市，会带来监管里程碑和源源不断的销售分成，反哺公司研发。
第二，管线节节高。从数量到质量，以及再到全球临床，不仅没有受到寒冬影响，反而在加速。
这说明创新药企不仅要会融资、赚钱，更要会花钱。需要注意的是，花钱和会花钱是两个概念，拿到每笔融资或BD进账的时候，都要思考这笔钱花在哪里，能用多久，能带来什么回报；如何优化资源配置，创造更大价值，这才是运营节奏的关键。
短短5年时间，映恩的管线数量和里程碑达成速度远超市场预期。从最早的1-2个IND，到如今拥有覆盖多个重要靶点、适应症的13款ADC组成的丰富管线梯队。
不仅管线数量在增加，质量也在飞速提升。DB-1303、DB-1311、DB-1305及DB-1310已获得FDA的快速通道认定，DB-1303已获得FDA及中国药监局针对特定适应症授予的突破性疗法认定。DB-1311还获得了FDA孤儿药认定。并且，映恩还在17个国家的230多个临床试验中心拥有七项全球多区域临床试验，入组超2000人。这与国内外诸多biotech在寒冬中被逼砍管线、推迟研发形成鲜明对比。
外界可能好奇，映恩如何在短短几年里搭建出这么多ADC管线？关于这个问题朱总曾归纳为两点：“洞见”和“执行”。“洞见”是指映恩生物富有ADC研发经验的团队；“执行”是指映恩生物各个职能团队之间无缝衔接的配合和高效的执行能力。
我理解，本质上这也是其运营节奏的体现。
强者从不抱怨环境。映恩很清楚，如何把一家企业带上正轨，即便是处于外部极为不利的环境下，这也是我对公司管理层的务实、远见和执行能力刮目相看的原因。
03
战略节奏，稳、准、狠
资本节奏是引擎，运营节奏是保障，最终指向何方？答案在公司的战略节奏上。映恩在这一层面展现出的，是一种“稳、准、狠”的魄力。这在公司管线的建设层面，体现的淋漓尽致。
目前来看，公司的管线布局的“层次感”非常突出，13款管线，从3期临床到2期临床，再到1期、临床前均有分布，这就保证了后劲的可持续性，保证了每年都有价值被创造。
并且，管线的递进策略非常合理，从成熟靶点的差异化（相对低风险），到未成药靶点的攻坚（中度风险），再到引领ADC管线的升级（高风险高回报），这种研发风险递进，有效平衡了成功率和突破潜力，确保研发投入的效率最大化。
具体来说，首先是成熟靶点。首发管线DB-1303基于相对成熟的靶点（HER2），但通过技术创新（毒素升级）实现了显著的差异化，带来安全性的提高；公司还在适应症方面下功夫，首个适应证为子宫内膜癌，与已上市的同类药物错开，目前处在申报上市前的阶段。
2023年，BioNTech以1.7亿美元首付款，潜在总金额超15亿美元的里程碑款，获得了DB-1303和B7H3 ADC DB-1311的权益。这是BioNTech首次涉足ADC领域，却选择了最卷的HER2靶点，这也能印证映恩的产品实力。
然后是未成药靶点。比如B7-H3一直是热门靶点，但因为安全性问题一直未能成药。DB-1311通过提高抗体选择性，进而减少脱靶毒性，这一思路非常契合解决痛点的方向。目前，DB-1311读出的多个早期临床数据，均显示了高效、低毒的优点。如果可以保持，后续在小细胞肺癌等领域的表现值得期待。
最后是更前沿的布局。
比如双抗ADC,DB-1419是全球唯一一款处于临床开发阶段的B7-H3/PD-L1双抗ADC,目前处在I/IIa期的全球临床阶段。其在体外的多种肿瘤细胞显示了协同作用，在体内免疫重构模型中，DB-1419也比B7H3的单抗ADC药物，体现出更强的抗肿瘤活性。
另外，即使是众多大药企都只敢观望的自免ADC领域，映恩也率先布局，全球首创的BDCA2 ADC DB-2304已于2024年11月开启临床试验。
当节奏感跑起来之后，外界能够感知到的就是“速度”。而这一直是映恩的强项，公司知道怎么选靶点、研发速度很快、临床也很快，同时公司还擅长与MNC达成合作、进而获得首付款和里程碑付款，研发能力因此变得更强。
这就是飞轮效应，当轮子越转越快，从明星靶点到双抗ADC到自免ADC，管线更前沿，合作更多，资源更充沛，推动管线和技术不断进步，映恩不断创造更多超预期。
从管线布局就能清晰地展现，映恩的长期战略思考、研发实力和强大的项目管理执行能力，稳（基本盘稳固）、准（价值点精准）、狠（前沿敢投入），在确定性的现金流/里程碑收益（通过后期资产和BD）与突破性的远期想象空间（通过早期创新）之间，实现了堪称“精准”的平衡。
不冒进、不保守，步伐稳健、目标清晰、前程远大。
04
总结
这种“三维一体”（战略、运营、资本）精密咬合、节奏自洽的能力，为映恩构筑了一道难以复制的护城河。
这种协同的构建，需要极深刻的行业洞察、极强的执行力、以及对内外部资源恰到好处的调配能力。这能够让它在创新药的长跑中，始终处于领先梯队。
当然，医药研发充满未知，创新永远伴随风险，映恩未来具体能达到多高还不得而知。但可以肯定的一点是，映恩绝不会成为一家“普通的”创新药企。