透过2025年中报，看香飘飘穿越周期后的增长潜力
当现制奶茶的门店开到了大街小巷，当外卖补贴券将奶茶价格卷到了个位数，香飘飘需要解答市场的一个疑惑：站在战略转型的节点，仅仅56亿市值的香飘飘，究竟是高估，还是低估了？
看了香飘飘刚披露的2025年半年报，不少人的心头可能会有失望的想法。但深入拆解你会发现，这份财报更像一颗启明星，印证了当下是公司的底部区间，未来向好的概率较大。
01
走出至暗时刻
根据半年报，公司上半年实现营业收入10.35亿元，与去年同期11.79亿元营收相比有所下降；归母净利润为-0.97亿元。
半年报业绩预告表明，二季度的业绩已有环比转好的迹象。一季度，香飘飘营收为5.8亿元，这意味着在二季度这个淡季实现营收4.55亿元，与去年同期相比4.54亿元略有增长。这意味着，上半年营收同比下滑主要受一季度业绩波动影响，二季度已呈现企稳态势。
上半年，即饮板块表现亮眼，实现营收5.91亿元，同比增长8.03%。
上半年，电商渠道增长12.39%、出口渠道增长58.01%、直营渠道增长22.39%。
种种指标印证，香飘飘已平稳走出至暗时刻。下半年的业绩在旺季带动下，同比增长的概率增大了。在牛市行情下，股价经长期底部横盘后，安全边际显著，57亿元市值的低估属性已不言而喻。
02
新消费时代的差异化竞争优势
香飘飘作为“中国奶茶第一股”，对新消费的理解不是一般的深，其打法更是有的放矢。
根据中商产业研究院的报告，2024年中国现制茶饮市场规模达到3127亿元；另根据思瀚产业研究院数据，2024年中国软饮行业市场规模为人民币12502亿元，占全球软饮市场约12.7%。两者市场容量在1.5万亿左右。
香飘飘以杯装奶茶/果茶为核心产品，横跨上述两个领域，具有独特的市场壁垒。即使保守估计，如果香飘飘能在1.5万亿的市场中占据1%份额，未来至少也是百亿级的市场规模，足够行业龙头纵横驰骋了。
那么问题来了，香飘飘为什么能在未来活得很滋润？
可通过两个类比清晰感知：新能源车的发展速度虽然很快，但燃油车凭借随时出发、无惧极端环境的特点，依然是很多人的首选；白酒虽然遍及大江南北，但黄酒依然活得有滋有味，并凭借气泡黄酒等创新品类而火爆出圈了。
同理，香飘飘也拥有不可忽视的差异化优势：
一是场景适配性强：购物休闲时，消费者选现制饮料，追求的是新鲜感与社交体验；即时解渴的场景下，瓶装饮料因货架、冰柜的高触达率成为首选。但宿舍、办公室、家庭等相对静态的场景，却被长期忽视——这类场景的核心需求不是“立刻解渴”，不是社交体验，而是在“轻松休憩时刻，以瓶装饮料的价格获得媲美现制茶饮的口感”。杯装奶茶的“即饮+便携+易存储”特性，完美覆盖了非上述消费场景，而这却是现制茶饮难以高效渗透的。
二是杯装即饮形态的价值感：Meco 果茶以杯装即饮形态为着力点，是一个神来之笔的打法。杯装的设计、包装等视觉符号，容易让人自然联想到现制作奶茶，给消费者品质感和一定的情绪价值，且在保鲜、防透光等方面亦有优势，未来有望通过果粒添加等方式进一步关联现制茶饮。
三是高质价比：杯装奶茶采用工业化标准化生产，原料的采购与加工流程高度统一，确保每一杯产品的口味、品质稳定，且能通过规模化生产降低单位成本，从而保持价格优势。相形之下，现制茶饮的原料和制作大多是“非标准化”，介于餐饮和饮料之间，不像瓶装饮料等工业品明确标注配方，也不像餐饮有强行业监管，品质难以把控。
四是杯装生产工艺的霸主地位：全国杯装饮料产线仅十余条，其中香飘飘独占九条，具有近乎垄断的产能布局，行业地位坚不可摧。公司长期积累的技术优势：UHT 瞬时高温杀菌结合充氮隔氧工艺，既能最大程度保留果茶与奶茶的口感，又能将货架期延长至9-12个月，且率先在行业内推出 0 脂肪、0 添加色素，不添加防腐剂和增味剂的果茶。对于新进品牌而言，高昂的设备投入与研发成本，使之难以燃起对香飘飘的斗志。
凭借这种稀缺性，香飘飘一边以冲泡业务稳固基本盘（行业市占率超60%，毛利率长期维持在44%以上），一边以即饮业务打造第二增长曲线。我们对于香飘飘的未来，不妨多一分乐观。
03
香飘飘的打法和野望
不同的时代，消费者对于产品力的要求并不相同，非常考验一家企业“跟上节奏”的基本功。香飘飘创立已有20年，历经风雨，这么说吧，公司与时俱进的能力是很多人不具备的。
在当下的新消费时代，复盘香飘飘上半年的打法，主要是围绕“冲泡业务稳健修复”及“即饮业务加速拓展”的策略，往深了做。
1）产品端
冲泡业务方面，公司产品主打的是“健康化”“高质价比”，给到的是“原叶茶包+牛乳锁鲜杯”，这类原料组合连现制茶饮都难以批量提供，且品质更稳定，成为了冲泡板块的新引擎。
冲泡奶茶高端健康化的产品逻辑，放在几年前是难以想象的，未来还将继续向上卷，我觉得，香飘飘深耕行业20年的经验和自我进化的能力依然值得相信。
举个例子，公司在云南临沧、杭州龙井核心产区有“超级茶园”，江西赣橙、新疆和田有“超级果园”，把供应链优势做到了极致，实现“同等价格下品质更优，同等品质下价格更低”的质价比优势。上半年，冲泡业务持续推新丰富轻乳茶矩阵，叠加下沉市场深耕与泛冲泡新品探索，毛利率仍有提升空间，现金奶牛的地位愈发稳固。
茶饮市场正呈现两极分化：一端是康师傅、统一等3-5元平价瓶装茶，另一端是10-18元现制茶饮。香飘飘的Meco果茶精准卡位中间价格带，契合年轻消费者对“高质价比”的需求，支撑了即饮业务上半年的增长。
根据《2022 新茶饮消费趋势报告》中显示，最受“Z 世代”欢迎的新茶饮类型是水果茶，有 30.5%的受访者将其列为最喜欢的茶饮类型。上半年，公司不仅推出了两款新口味果茶，还紧随消费新需求推出了杯装液体果蔬茶。即饮产品矩阵不断丰富，在各自赛道中皆有差异化的竞争优势，未来有望成为几十亿级体量大单品。
从全国线下饮料细分品类来看，即饮茶市场份额逐年提升，2023 年市占率为21.1%，超越碳酸饮料成为细分品类份额第一。近几年，由于即饮产能利用率较低，公司的即饮业务毛利率偏低，未来随着业务放量带动产能利用率提升（或外部代工合作落地），规模效应将推动毛利率显著提升，成为业绩高弹性的来源。
当下，香飘飘的即饮板块作为第二增长曲线已经起势，未来盈利拐点可期。因为其既有行业的贝塔，也有自身的阿尔法，潜力是很可观的。
2）渠道端
香飘飘在渠道端的打法，展现了一个久经炮火的龙头公司的长期主义逻辑。
上半年是冲泡板块的销售淡季，这也是香飘飘每年上半年业绩不及下半年的一个主要原因。今年一季度，受春节时点提前、消费环境变化影响，冲泡业务旺季持续时间缩短。面对这一情况，香飘飘未向渠道压货，反而主动降低库存（导致1月出货量同比下滑），虽然这导致公司业绩短期波动，但维护了经销商与终端利益。反观部分友商，为冲业绩盲目压货，导致销售系统也崩盘了。
目前，香飘飘渠道库存数量与货龄已回归健康状态，下半年是冲泡旺季，香飘飘轻装上阵，目前正积极做好渠道备货与库存管理工作，业绩增长估计会有惊喜。
从渠道类型看，香飘飘已建立了覆盖大中型城市及县区的全国性销售网络，冲泡业务终端网点40多万家，几乎是全中国现制茶饮门店的总和，消费者可在传统商超、小卖部很快找到香飘飘奶茶的身影，这是公司在杯装茶饮市场稳坐第一的重要原因，更是与现制茶饮竞争的比较优势。根据麦肯锡预测，到2030 年，中国超过66%的个人消费增长将来自下沉及新兴市场，公司的渠道驾驭力较强、叠加价格优势，冲泡业务有望进一步受益。
另一方面，公司还积极开拓零食量贩渠道。截至上半年末，香飘飘与万辰系、很忙系、有鸣系等零食量贩渠道合作，覆盖门店超3万家，收入同比大幅增长。
同时，公司还加码山姆会员店、电商平台等新兴渠道；另外，加速渗透火锅、烧烤等餐饮终端的渗透，将产品延伸至餐饮场景。
值得一提的是，公司切入校园高频消费场景，抓住学生群体这一核心消费人群。据公开资料，中学是Meco果茶单店回转动销最高的渠道，当前在一、二线市场的中学渠道，香飘飘已经覆盖大部分的门店，成为即饮业务增长的重要引擎，而且这一消费场景是现制茶饮很难渗透的。
再者，海外市场也有望成新增长点。香飘飘上半年海外市场也迎来增长达到58.01%，为深耕俄罗斯市场，香飘飘推行了一系列本土化策略，Meco果茶已成功进驻当地大型连锁超市Magnit，这标志着品牌在当地突破了“华人圈”，在本地市场获得较大的认可。另据里斯战略咨询发布的报告，东南亚市场正成为国内新茶饮和现制咖啡品牌角逐的主战场。以“中国茶快销化”为路径，香飘飘已将产品铺进Costco等国际大型商超，以及东南亚地区的7-Eleven连锁便利店，这一块“0-100”的增量也值得期待。
以上这些渠道优势和主动谋变，无疑给下半年的销量留下了遐想空间。由此来看，香飘飘没有浪费至暗时期的砥砺，前方的艳阳天已在招手。
3）运营端
香飘飘的运营端，是被市场低估的一个板块，尤其在“新消费”的环境下。
这样说可能比较费解，但to C的品牌营销就是如此，已从传统广告宣传转向了以内容为核心的种草，打法完全变了，追求的是与用户价值观协同和情感共鸣，因此小红书、抖音、流量明星日益受重视。
香飘飘的运营实力有多强？从公司选择代言人的眼光就能看出端倪，从王俊凯、王一博，再到时代少年团、侯佩岑等，无一契合了年轻人的喜好。
举个例子，Meco果茶邀请时代少年团为品牌代言人，加速年轻化战略布局，借助顶流成功破圈，同款Meco缤纷鲜活装上线8天热卖售馨。618期间，更是拉动Meco品牌产品销量同比增长361%，香飘飘旗下产品电商全渠道销量同比增长165%。
时代少年团有多火呢？前几天，时代少年团“加冠礼”演唱会在上海体育场连演四场，吸引了逾30万人次歌迷，绝大多数人来自外地，甚至是由父母陪同过来的，为此现场还特意设置了家长等候区。这种粉丝号召力是不是超一流的？足见香飘飘的“选角”眼光了。
此外，公司还通过在杭州、成都搞快闪店活动，强化社交媒体互动，将产品打造成了社交货币。总的来看，公司通过线上线下立体化品牌营销方式，强化了品牌与年轻用户的互动联结，为产品复购与口碑传播奠定基础。
不难看出，无论是通过拓展新渠道赋能下沉市场，以及维持固有经销商共赢关系，还是营销多元化吸引年轻客群，香飘飘为了稳固拓宽市场，也为了扭转业绩颓势，确实下了一番心思。
总的来看，面对茶饮行业的竞争，香飘飘的破局方法就是，用现制茶饮的爆款逻辑做标品，用规模化的标准确定来对冲现制的随机，确保证健康和口感；用规模化生产的成本优势打价格差。再通过触手可及的渠道、精准到位的情绪价值，终于扛过了阵痛期，迎来向上拐点。看完财报后可以发现，香飘飘的打法，就是当下的最优解，开辟出了一条独特的生存之道，业绩既保持了稳定，又激发出新的潜能。
从香飘飘以往经营数据看，三季度业绩环比二季度有望改善，且随着产品健康化、品牌年轻化策略的深化执行，以及旺季来临和新品的持续放量，下半年的业绩或许会有惊喜。中长期而言，内卷竞争时代，头部企业具备更强的品牌力、产品力和渠道力，抗压能力也更强，伴随着淘汰赛，香飘飘这类拥有强势品牌和运营壁垒的企业有望胜出，份额逻辑将持续演绎。
04
穿越低谷，价值跃迁在即
总的来看，香飘飘已经穿越了周期低谷，在冲泡业务稳健增长+即饮业务弹性放量的双轮驱动下，业绩有望较快增长。
那么，该如何对香飘飘进行估值？
横向对比一下几家主流软饮料企业：蜜雪集团、农夫山泉、东鹏饮料、李子园、欢乐家。截止9月1日，蜜雪集团动态市盈率36.2倍、农夫山泉39倍、东鹏饮料40.5倍、欢乐家89.6倍。
香飘飘的动态市盈率是多少呢？仅仅30倍而已，远低于行业平均水平。香飘飘作为奶茶这个朝阳品类的细分赛道龙头，业绩反转已经是明牌，这个估值无疑是低估了。
香飘飘当前的市值仅为56亿，如果修复到40倍估值左右，那么合理市值也应该有75亿。再考虑第二增长曲线即饮业务带来的业绩高弹性，以及行业修复，市值向100亿靠拢亦属合理。
总之，无论从哪个视角看，香飘飘当下肯定是低估了。目前正值牛市，饮料板块也开始迎来轮动行情，香飘飘无疑是兼具安全边际与增长潜力的宝藏标的。透过晨雾，艳阳天正在招手，香飘飘的价值跃迁令人期待。
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